次贷危机下我国住房抵押贷款证券化探讨

提要发端于美国的次级房贷市场危机给全球金融市场敲响了风险的警钟。尽管从目前看来我国还不存在次债危机发生的根本诱因，没有形成典型的次级住房抵押贷款市场，但是对于正处于资本市场快速发展中的中国而言，正视住房抵押贷款证券化（MBS）所存在的问题，将对我国建设中的资产证券化起到积极的作用。

关键词：次贷危机；住房抵押贷款证券化；MBS

中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

所谓次贷危机，简言之，是指缺乏支付能力而信用程度又低的人在买了住房之后，无力偿还抵押贷款，从而引发的一种金融问题。美国次贷风波给全球金融市场敲响了风险的警钟。虽然当前我国并没有典型的次级住房抵押贷款市场，但是我国住房按揭贷款同样有风险，并正逐步步入违约高风险期。对于正处于资本市场快速发展中的中国而言，深入借鉴在此危机中住房抵押贷款证券化所存在的问题，将对我国建设中的资产证券化起到深刻的影响作用。

二、我国住房抵押贷款证券化进展情况

自改革开放以来，我国国民经济持续发展，消费市场日益繁荣。在房地产市场上，资金供给的渠道主要来自银行，因此商业银行业务创新势在必行。随着我国银行消费信贷业务的迅猛发展和住房制度改革的不断深化，住房抵押贷款业务高速发展，资产证券化的品种也日趋丰富与成熟，并后来者居上，成为国内各家商业银行信贷业务的一个重要组成部分。

2000年9月和10月，中国建设银行和中国工商银行相继宣布获准实行住房抵押贷款证券化试点。

2005年12月15日，由建行作为发起机构，国内首单个人住房抵押贷款证券化产品“建元2005－1MBS信托优先级资产支持证券”在银行间债券市场公开发行，至此我国住房抵押贷款证券化的发展正式步入正轨。

2008年12月13日，国务院《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中提到“创新融资方式，开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”等九大内容。

日前，央行有关人士透露，央行已会同有关部门形成了房地产投资信托基金（REITs）初步试点总体构架，获

得批准后将开始试点。

三、推进住房抵押贷款证券化的现实意义

所谓资产证券化，是对未来可预见的现金流进行处理，将其分割为证券并转卖给市场上投资者的一个融资过程；而证券化能够为房地产市场获取增量资金，推动行业发展，还能够为投资者提供更新颖的投资工具，活跃金融市场。具体说来，发展住房抵押贷款证券化具有以下现实意义：

（一）有利于商业银行经营管理。首先，利用证券化技术，提高商业银行盈利能力。资产证券化是一种表外融资方式，金融机构将非流动性资产证券化，可以扩大银行的资金来源，为银行创造新的利润增长点。因此，住房抵押贷款证券化使银行的收入突破了传统存贷款利差的局限，开辟了新的收入来源；其次，利用证券化技术，保障银行的稳健经营。银行将抵押贷款出售，并由特殊机构进行包装后发行证券，即抵押贷款证券化，从而在确保一定盈利水平的同时，在证券二级市场上流通转让，通过分散风险实现经营的安全性，最终达到商业银行稳健经营的目的。

（二）有利于资本市场健康发展

1、发展证券化融资，拓宽商业银行融资渠道。实行住房抵押贷款证券化，将银行持有的住房抵押贷款发放到资本市场上，以证券的形式出售给投资者；然后，银行再利用这部分变现资金，发放新的住房抵押贷款，这样就开辟了一条新的资金链，从而拓宽了银行筹资渠道，扩大了银行资金来源，增强了银行资产的扩张能力。

2、发展证券化融资，提高全社会资金使用效率。我国投资者相对保守，资金收入来源稳定，但运用率低，主要用于银行存款和购买国债，缺乏个人合适的投资工具；而抵押贷款证券的投资收益相对高于银行存款，而投资风险又相对低于股票，十分适合于比较保守的我国投资者；再者，抵押贷款证券的出现，也减轻了商业银行所承受的压力，减少了资本市场上的投机行为，提高了全社会的资金使用效率。

3、发展证券化融资，促进资本市场的现代化，与国际资本市场接轨。资产证券化要求有一个完备、规范的制度环境和一批高素质的金融专业人才。所以，推行证券化，有利于促进资本市场的现代化。同时，努力提高抵押贷款证券的信用级别，在国外资本市场上吸引投资是发展证券化融资的主要目的之一。而且在证券化过程中，与国外的评级公司、担保公司都会开展合作，所有这些都将把我国的资本市场与国际市场紧密地联系起来。

（三）有利于我国住房产业发展。其一，商业银行通过发行住房抵押贷款证券，可以有效地降低和分散各种系统性风险，刺激对住宅的有效需求。这样，商业银行贷款积极性提高了，购房首付率降低了，有利于房地产业发展；其二，证券化业务的发展，为我国住房产业开辟了更为广阔的市场。通过在国际市场发行住房抵押贷款证券，我国住房建设项目可以进入国际市场直接融资，这样就使住房建设项目拥有更多的资金来源，在更大的范围内选择最为有利的融资渠道。

四、我国住房抵押贷款证券化存在的问题

（一）住房抵押贷款的基础市场还很不成熟。首先，缺乏广大投资者普遍接受并认可的信用评级机构，同时各个机构评级所依据的定性、定量指标不统一，评估原则不统一，缺乏横向比较的基础。这种不完善的个人信用登记制度，也给银行对贷款申请人的信用评估带来了困难，贷款手续较为繁琐，严重制约了抵押贷款业务的发展；其次，就规模而言，我国商业银行个人住房抵押贷款占其贷款规模总额不足10％。基础资产规模过小，严重影响了住房抵押贷款证券化一级市场的发展。

（二）商业银行住房抵押贷款发展滞后。我国商业银行对抵押贷款证券化的需求并不迫切。一方面是由于我国金融机构存款增长速度非常快，在当前优质贷款项目不多的情况下，银行普遍存在着存差，资金是有剩余的。而且，我国抵押贷款市场总量不大，商业银行还没有因为住房抵押贷款期限长而出现信贷资金不足和经营风险等问题；另一方面我国商业银行属于全国性银行，通过全国的优化配置，抵押贷款可以不通过二级市场也能实现。

（三）抵押贷款证券化缺乏法律制度等基础保障。首先，抵押贷款证券化将遇到现行法律法规的制约。比如，根据我国现行《民法通则》相关规定，商业银行在出售抵押贷款债权给特设机构（SPV）时，必须征得债务人的同意，并且不得牟利，这显然使资产证券化难以实施；其次，缺乏抵押贷款证券化所需的相关法规。住房抵押贷款证券化所涉及的破产隔离制度、特设机构的法律监督，以及担保、信用评估、信用增级、税收与会计制度等仍缺乏相应的法律规定，并且抵押贷款保险制度有待完善，现有的保险制度根本无法满足抵押贷款一级市场上降低和分散风险的需要；再次，目前我国金融服务基础设施不健全，金融监管方式落后，金融风险压力仍然较大等因素，都将制约抵押贷款证券化的实施。

五、次贷危机对我国MBS稳健发展的启示

近期发生在美国等发达国家的次级贷款危机，为尚处于“襁褓”中的中国MBS市场敲响了警钟。

（一）银行方面

1、运用多种手段预防和减少违约损失。违约风险是指借款人没有按合同约定时间支付债券利息和偿还本金时的一种信用风险。在我国商业银行的各种业务中，住房抵押贷款是各家银行资产质量最好的贷款品种之一。但实际上由于期限长、数额大、客户分散、地域固定、流动性差等特点，发放住房抵押贷款实际具有高风险性。因此，一方面商业银行必须前瞻性地预测经济周期和产业变化，密切跟踪房地产市场变化，借助金融技术切断违约风险的传递与扩散，提高判断风险的能力，使违约风险的总量得以抑制；另一方面需进一步完善贷款担保和贷款保险，从而降低住宅抵押贷款违约损失，保障贷款人的权益。

2、加强个人住房信贷监管，防止风险贷款产生。我国居民相对保守，对于贷款这种提前消费行为，很难坦然接受。所谓“无债一身轻”，即使迫于形势，背负贷款，也没有人真的打算归还几十年的贷款，而是一有余钱马上就还。而且商业银行对于提前偿还贷款的行为也仅仅是象征性地收取少量违约金或罚款，因此当利率升高，提前还款行为即成倍增加。这种行为会造成MBS的现金流不稳定，改变证券的偿还期限，使贷款银行遭遇利息损失等风险。而我国的提前还款行为尤为突出，偿付时期与金额缺乏共性，加之提前偿付的经验数据又不足，提前偿付率的预测比较困难。可见，MBS的关键环节就是对住房抵押贷款未来的现金流量进行预测，从而进行恰当的定价。因此，针对提前还贷行为，商业银行除了通过合同禁止形式来规避以外，还应通过研究抵押贷款数据，经过计量和实证分析来确定合同条文，寻求合理的风险规避途径。

3、建立健全信用体系，关注借款人的资信状况。美国信用体系非常健全，不同信用水平的人和机构享受的资源和成本是不一样的。信用记录好的能够享受利率折价；反之则需要承担信用风险溢价。美国次贷市场主要是为信用记录低等群体设置的，这种市场性的分隔如同为不同信用风险的资产设置了一道防火墙，一定程度上起到了风险过滤的作用。同时，美国信贷市场提供的品种很多，如固定个贷、浮动贷款，等等，这些品种的设置意在满足不同信用级别的人的需要；而我国产品开发并没有与信用级别联系在一起，因此也就容易出现问题。显然，在这方面我国应借鉴美国在信贷市场方面的结构性技术和对客户进行细分等技术，认真考查借款人的还款能力和还款意愿，通过严格的贷前调查与审查，严把放贷入口关。通过各种市场化手段，在不同产品和服务间设置不同层次的风险隔离带，降低风险。

（二）政府方面。次贷危机不仅反映了金融创新对金融体系稳定性的影响，而且反映了抵押贷款和信贷市场缺乏透明性及监管缺位的现象。政府作为市场经济体系的最后“守夜人”，面对瞬息万变的国际形势，应当立足于本国具体态势，冷静而不失灵活，理性应对。

1、货币供应与实体经济的增长保持同步。信贷不能无限扩张，货币要根据实体经济的需要来发行，政府要发挥宏观调控，独立审慎地做好货币政策的决策调控；否则，就会形成泡沫。美国政府为了拯救金融体系，推出巨额救援计划，只能通过超量印制货币来满足金融市场流动性枯竭的需求。那么，金融危机之后，美联储面临的另一个难题就是剧烈的通货膨胀。

2、资产证券化的进程必须谨慎。华尔街创造性地发明了给无还款能力的人提供结构性还款方式的次级住房贷款，又聪明地将之证券化。美国次贷危机演变成全世界的金融海啸，就是因为其次按风险通过资产证券化流向了世界。所以，应坚持优质的基础资产证券化，并保证整个证券化过程对投资者的透明度，防止金融衍生品和资产证券化被过度开发和滥用。

3、建立科学完备的法律体系。住房抵押贷款证券化在我国还属试验阶段，相关法律体系不完善，将成为我国住房抵押贷款证券化的主要障碍。

综上所述，美国次贷危机不仅对美国、乃至世界的金融、经济发展带来了重大冲击，也已经对我国外贸和资金层面产生了重大影响。美国次级抵押贷款危机也提醒我们，一方面要防患于未然，重视和观察由次贷危机引发的美国和世界金融经济波动扩散的方向、范围和程度，以及对我国金融和经济影响的可能途径及其后果，提前做好前瞻性的应急准备，把次贷危机的不利影响降到最小程度；另一方面也要做好对过去分析、预测和政策等各方面的回顾、总结，分析和查找过去工作的成绩和不足，为今后更好地做好金融风险防范工作提供宝贵的经验支持。因此，有必要吸取美国次级债危机的教训，努力消除引发房市投机的内生机制，并通过引入基于公众意愿的政府住房计划、打击过度投机等政策，防患于未然。

六、我国住房抵押贷款证券化前景分析

（一）住房抵押贷款证券化是我国商业银行的必然选择。住房抵押贷款证券化这一创新型金融工具曾经为西方金融业发展做出了巨大贡献，不可否认资产证券化是个好工具。其一，利用该技术，商业银行可以自行通过资产负债的合理搭配，在适当的时机选择将抵押贷款证券化，使自身的资产业务与负债业务完美地匹配起来；其二，将非流动性资产证券化等于增加了一条重要的资金来源，商业银行扩展资产业务的能力大大增强，在同业竞争中会处于有利的地位；其三，商业银行能降低和分散风险。住房抵押贷款经过证券化处理后，发行的证券可以在证券二级市场上流通转让，使得住房抵押贷款所面临的各种风险通过证券市场分散给众多的投资者。总之，住房抵押贷款证券化这一国际金融领域的重大创新，在市场经济发达国家现已形成大规模的住房抵押贷款证券化市场，已成为西方商业银行信贷资产证券化的主流，并对住宅业的发展、住房自有率的提高以及金融风险的防范与化解产生了重大而深远的影响。我国商业银行面对金融创新的发展趋势，也应当实行住房抵押贷款证券化。换言之，住房抵押贷款证券化是我国商业银行的必然选择。

（二）我国住房抵押贷款证券化任重而道远。随着我国房地产投资体制改革的深化，金融对住房产业的支持作用日益巨大，房地产证券化必将为我国房地产业的健康发展提供强大支持，为我国的房地产金融创新带来新的契机。房地产证券化可以极大地推动房地产业发展，促进住房与金融之间的良性循环，它的实施必将对我国住宅产业和金融业的发展起到巨大的促进作用。但是，对于一项新生事物，其本身在条款设计、定价方式、风险回避等方面还需要进一步完善，人们接受它也需要一个过程，我国房地产证券化的道路来日方长、且任重道远。

（作者单位：河北大学工商学院）

主要参考文献：

[1]蒋先玲.美国次级债危机剖析及其对中国的启示[J].金融理论与实践，2007.11.

[2]孙开焕.对国际金融危机产生根源的再思考[N].上海证券报，2009.