中国会计信息披露研究述评:基于实证研究的角度

摘要：信息披露可以降低上市公司与投资者之间的信息不对称程度，从而起到保护投资者的作用。本文对1998-2012年国内7种主要学术期刊中发表的关于信息披露的文章进行了述评，发现1998-2004年文章多采用规范研究方法，而在2005-2012年研究则侧重实证研究方法，重心由过去强制规范研究中如会计相关概念界定、国内外会计准则的比较等，转向研究现有市场中信息披露的影响因素和市场反应，以及针对某些具体信息披露政策的研究等。最后本文提出现有国内研究的不足与未来的研究方向。

关键词：信息披露 实证研究 文献综述

本文对在我国以中文发表的会计与财务方向的信息披露研究的文章进行评述，希望达到以下两个主要目的：一是揭示中国会计与财务方向的信息披露研究在时间、发表期刊、内容、理论和方法等方面的特点和问题；二是揭示我国会计与财务方向的信息披露制度变化，使读者了解此类研究的发展情况、现有状况及未来方向。

一、样本选择

本文选择目前在会计领域具有较高影响度且具有代表性的核心期刊作为研究样本，汇总后选取了《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》、《金融研究》、《审计研究》、《中国会计评论》和《中国会计与财务研究》7种。为兼顾研究的广泛性和时效性，本文搜集1998-2012年上述期刊发表的与信息披露有关的所有文章，从时间和发表期刊上统计14年间有关信息披露文章的发表情况，如表1所示。

二、信息披露发展轨迹述评

为避免资本市场信息不对称对市场机制和投资者带来的潜在危害，在投资者保护中需要解决两个基本问题：信息问题和问题。财务会计信息作为公司信息的主要来源，通过定价功能和治理功能在解决信息不对称以及投资者保护中具有重要作用（魏明海、陈胜蓝、黎文靖，2007），而这一作用主要通过信息披露来实现。从本文最终选定的183篇论文来看，以年为单位进行统计，上市公司信息披露研究在我国从没有研究、鲜有研究，到成为当前研究的热点，与我国资本市场与信息披露制度逐步完善、不断发展的历史相对应（毛洪涛、吉利，2005）。

三、研究主题综述

毛洪涛、吉利（2005）按研究主题将信息披露类文献划分为四类。本文参考其划分方法，按研究主题将论文分为三类：第一类是信息披露的影响因素及披露模式，包括信息披露的影响因素、信息披露策略、信息披露规则或准则和披露质量；第二类是信息披露的经济后果，包括信息披露的市场反应、资本成本、投资和融资约束及其他研究内容；第三类则是对特定信息披露问题，包括业绩预测公告、季报信息披露、非经常性损益披露、环境信息披露、社会责任信息披露、审计收费信息强制披露及其他研究内容。

（一）信息披露的影响因素、披露模式

1.信息披露的影响因素。大多数文章的研究思路为从资本市场交易动机假说来解释公司价值与自愿披露之间的关系。诸如，张学勇和廖理（2010）结合我国股权分置改革的制度背景，研究证实股权分置通过改变上市公司股东之间利益基础的一致性改善了公司治理并进而有效提升上市公司非财务信息的自愿性披露水平。伊志宏等（2010）则结合产品市场竞争的中观背景研究了公司治理与会计信息披露质量，研究结果表明，公司治理结构的合理安排能够对信息披露产生促进作用，而产品市场竞争则对某些公司治理机制产生了互补或替代作用。而另一个研究思路则是从关系经济等新兴市场的显著特征为切入点，并考虑了专有成本动机的影响。程新生、谭有超和许垒（2011）发现高价值公司基于市场交易的动机通过自愿披露获取资源的内在驱动力不足，且受到关系等专有成本的影响，往往倾向于选择低披露政策；但是在市场化进程较高的地区，各类市场发育程度更高，契约经济更加成熟，因此资本市场交易的披露动机在一定程度上得到了加强。

2.信息披露策略。对于上市公司选择不同的时机进行信息披露，目前存在着两种最具代表性的假设，投资者“有限理性”假设（Della Viagna and Pollet，2009；Kahneman，1973）和“消化”假设（Patell and Wolfson，1982；Doyle and Magilke，2009）。在国内研究中，程小可、王化成（2004）研究表明好消息偏向于更早披露，坏消息偏向于更晚披露。张馨艺、张海燕和夏冬林（2012）则从高管持股的角度研究其对择时信息披露策略的影响，以及市场对择时披露信息的反应。结果表明上市公司在进行业绩预告时，好消息更倾向于在交易日披露，坏消息更倾向于在休息日披露，并且高管持股比例越高的公司，进行择时披露的可能性也越高；从市场反应看，休息日披露的坏消息与交易日披露的坏消息没有显著差异，休息日披露的好消息反而会产生更加显著的正面市场反应。

3.信息披露规则或准则。谭燕（2008）将证监会的有关资产减值准备转回的披露规则管制作为切入点，研究管制规则约束下企业的资产减值准备转回行为特征，结果表明证监会增加披露规则的确约束上市公司利用内部估值操纵盈余的行为，但是在规避和迎合管制的动机下，上市公司偏好采用流动资产项目，并利用资产减值的其他转回“合规地”进行盈余管理。而金智等（2011）则将信息披露违规公司的处罚公告为切入点，研究了信息披露监管的有效性，结果表明同行竞争者对处罚公告产生显著的信息传递效应，且信息传递效应的程度与公司会计信息质量显著正相关；而会计信息质量的改进与同行公司对处罚公告的市场显著负相关，即监管当局对违规公司查处的信息披露监管产生了显著的外部性，并且使同行的管理者在这一过程中产生了显著的市场学习行为。

4.信息披露质量。王斌、梁欣欣（2008）研究了公司治理、经营状况对信息披露质量的关系，结果表明独立董事比例、董事长与总经理合一以及财务收益能力、资产规模、资产负债率均会对上市公司信息披露质量产生影响，但股权结构却没有明显相关性。张然等（2012）还分析了本地优势、信息披露质量与分析师预测准确性三者之间的关系，研究表明在与公司同地的情况下信息披露质量越高，分析师的盈余预测更准确，并且这两个因素对分析预测准确性的影响具有共同作用。

（二）信息披露的经济后果

1.信息披露的市场反应。朱红军、汪辉（2009）以深交所上市公司在公平信息披露规则实施前后的盈余公告事件为样本，研究了公平信息披露的经济后果。实证结果表明规则实施后上市公司的收益波动性与信息泄露显著下降，但总体而言，规则不会导致信息质量下降，“寒风效应”仅出现在竞争性、高成长性和公布“坏消息”的公司。黄寿昌等（2010）则研究了内部控制报告自愿披露的市场反应，结果表明自愿披露内部控制报告的上市公司有着更活跃的股票交易以及更低的股票价格波动，但其披露的非持续性可能表明其存在一定程度的机会主义倾向。

2.信息披露与资本成本。信息披露可能降低上市公司与投资者之间信息不对称程度，进而降低企业的融资成本（Healy and Palepu，2001）。根据这一理论，汪炜、蒋高峰（2004），曾颖、陆正飞（2006）研究表明上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本，李志军和王善平（2011）的研究则表明较高的信息披露质量还有利于降低企业的债务融资成本，减轻货币政策变动对企业债务融资带来的不利影响。随着研究的深入，张然等（2012）从披露内部控制自我评价与鉴证报告的角度证明了这一结论，黄娟娟、肖珉（2006）则以我国上市公司股权再融资为样本得出了相同的结论。

3.信息披露与投资、融资约束。张纯、吕伟（2007）研究表明，主动信息披露是解决信息不对称的有效方向，并且市场关注程度会进一步减轻企业与市场的信息不对称问题。其实证支持这一理论：信息披露水平和以分析师为代表的市场关注程度提高能显著降低企业的融资约束。从投资的角度，张纯、吕伟（2009）研究结果表明，信息披露水平提高及相应信息中介的发展将减轻信息不对称程度，进而提高企业的投资效率，抑制过度投资行为，且信息披露与信息中介在这一过程中存在互补关系。

4.其他研究内容。除以上研究外，张宗新、杨飞和袁庆海（2007）研究信息质量提升能否改进公司绩效，结果表明信息披露质量与公司绩效之间存在显著内在关联性，信息披露质量较高的公司，其市场表现和财务绩效也都较佳。白云霞、吴联生（2009）研究信息披露与我国国有股权私有化中盈余管理的关系，结果表明国有企业在国有股权私有化前存在降低收益的盈余管理行为，而信息及时披露对私有化前的盈余管理有显著的抑制作用。于李胜、王艳艳（2010）发现信息竞争性披露在一定程度上能提高投资者的分类认知效率，投资者对未预期盈余的敏感性随竞争性信息数量的增加而增加，而盈余公告后的漂移程度则随竞争性信息数量的增加而减少。

（三）特定信息披露问题

1.业绩预测公告。中国证监会1998年要求存在连续或重大亏损的上市公司亏损公告，以此为背景，薛爽（2001）研究了预亏公告的市场反应，结果表明样本公司在预亏公告时股价显著下降，且预亏公告的披露效应远超过年报的披露效应，预亏的确对分散年报风险起到一定作用，但这种分散作用是非常有限的，实际上是将年报风险的大部分转移到了预亏公告前后。戴德明等（2005）则研究了上市公司预测盈余信息披露的有用性，结果表明上市公司披露的预测盈余信息具有显著的信息含量。

2.季报信息披露。以中国证监会对季报披露制度监管为背景，唐跃军（2005）考察了企业业绩组合、企业业绩差异与三季度季报披露和预约披露的及时性之间的关系，结果认为上市公司管理层在三季度季报披露和预约披露中可能存在信息操作的动机，以至有时并不完全遵循早些公布好消息、迟些披露坏消息的规律，并且三者对预约披露的及时性有显著影响。

3.内控信息披露。杨有红、江薇（2008）以2006年沪市上市公司为背景对我国上市公司的内部控制信息披露的现状进行了分析，并认为存在以下问题：内部控制信息披露的强制规定未得到有效执行、内部控制信息自愿性披露动机不足、公司的内部控制自我评估和会计师事务所的核实评价缺少统一标准。以内控信息披露为研究背景，李万福等（2010）考察了其与过度投资及财务风险之间的内在联系。研究发现内控信息披露水平的提高有助于降低企业内控治理方面的信息不对称程度，减轻因信息不对称导致的问题，从而抑制企业过度投资，并进而降低企业陷入财务危机的可能。以企业自愿披露内部控制鉴证报告为研究主题，方红星、孙和金韵韵（2009）研究表明，在2003-2005年期间，我国上市公司自愿披露内部控制信息的总体水平较差，但有逐年增加的趋势，上市公司是否自愿披露内部控制信息与是否海外交叉上市、是否聘请“四大”进行外部审计、资产总规模、资产净利率、独立董事人数占董事总人数的百分比显著正相关，与外部审计意见类型显著负相关，与监事会规模、是否设立审计委员会正相关。

4.环境信息披露。2008年5月1日起同时实施的国务院《政府信息公开条例》和环保部《环境信息公开办法（试行）》是我国环境信息公开的主要法律依据，标志着我国较全面的环境信息依法公开新阶段的开始。肖华、张国清（2008）基于“松花江事件”研究了该事件发生后的市场反应，结果表明肇事者“吉林化工”所属化工行业的79家A股公司的股票累积超额收益率显著为负，样本公司后两年的环境信息披露相比前两年显著增加。沈洪涛、冯杰（2012）利用我国重污染行业上市公司为样本，分析舆论监督和政府监管对企业环境信息披露的作用以及政府监管对舆论监督作用的影响，研究发现，媒体有关企业环境表现的报道以及地方政府对企业的信息披露的监管，均能够显著促进企业环境信息披露水平，并且二者之间存在互补关系。沈洪涛、游家兴和刘江宏（2010）还分析了环境信息披露的经济后果，结果表明企业披露的环境信息能显著降低权益资本成本；再融资环保核查政策及其执行力度能显著影响环境信息披露与权益资本成本的关系。

四、研究方法分析

研究方法在一定程度上反映理论研究的取向。对183篇论文的研究发现，有85篇论文属于规范研究，约占46.45%；属于实证研究的共98篇，约占53.55%，如表2所示。通过年度趋势的分析，本文发现在2004年以前，规范研究占大多数，此后实证类文章逐渐占据大多数，2010年以后这类文献占比已超过80%。

五、目前信息披露研究不足与未来可能的研究方向

从本文所选文章的研究方法来看，以2004年为转折点，之后实证类文章逐渐占据大多数，但就具体实验研究方法，绝大部分采用了档案数据法。从研究主题上看，实证类文章摒弃了规范类文章对会计概念、会计信息作用等的论证，转而采用更具有说服力的实证方法来为上述争论提供证据，且随着国外实证研究方法的引入和发展及信息披露政策变更和经济环境的变化，这些文章的研究也更加深入、具体。但目前国内关于信息披露这一主题的研究仍存在许多不足，突出体现在实证研究方法的不成熟及基础理论解释的同质化。

（一）研究不足

1.内生性问题。在对信息披露的经济后果的研究中，正如Healy and Palepu（2001）所指出的，潜在的内生性问题是影响信息披露的市场经济后果结果的主要不足。即公司在业绩好时会选择增加披露，因此信息披露与其经济后果，如资本成本之间的显著关系很可能不是由信息披露，而是公司业绩所致；另外，一般研究假设信息披露变更具有随机性，但事实上却很可能与公司经济情况或公司治理相关（Healy and Palepu，2001）。就国内目前关于信息披露及其经济后果的文献而言，在笔者所统计的文献内，尚未有文献考虑到了内生性的影响。虽然某些学者也指出某些内生性问题的重要性（孟晓俊、肖作平、曲佳莉，2010），但这一问题仍未能在相关实证文献中得到有效的解决。

2.自愿披露动机问题。Healy and Palepu（2001）总结出六种自愿披露动机假设：资本市场交易、控制权争夺、股票补偿、诉讼成本、管理层能力信号以及专有成本。目前国内关于自愿披露与公司价值关系研究还是偏重于展示良好的形象，即公司价值越高、业绩越高的企业，为了在资本市场上展示良好的形象，避免“次品车”市场条件下的“价值折价”，往往倾向于披露更多的信息（谢志华、崔学刚，2005）。然而资本市场交易动机成立的一个基本前提是资本市场发展成熟，但在我国新兴市场的背景下，这一理论解释并不合理。程新生、谭有超、许垒（2011）率先从专有成本和关系网方面进行了研究。但是目前从控制权争夺、诉讼成本和管理层能力等这些理论解释方面进行的研究并不多。

（二）未来可能的研究方向

在Healy and Palepu（2001）的文献综述中所提及的可能的研究方向中，本文主要关注其尚未完全解决的问题，具体包括：（1）信息披露的目的是什么，其对资本市场发展有何影响；（2）何种会计标准能够带来高质量的财务报告；（3）审计师是否增强了财务报告的可信度；（4）在已证明存在偏误及利益干扰的情况下，信息提供方之一的财务分析师的预测和推荐是否可信；（5）当股票价格迅速波动时分析师的作用是什么；（6）为什么公司会选择自愿披露；（7）信息披露是否会影响资本成本。

目前国内对以上问题的研究不仅未完全解决，且远远滞后于对西方成熟市场的研究。第一，针对问题（1），在我国新兴市场的特殊制度背景下，法律制度不健全，财务造假事件不断发生，因此信息披露监管自然必不可少。但强制披露的信息是否可信，是否具有信息含量，仍有待探究。第二，2006年我国颁布实施新企业会计准则，但新会计准则在实现与国际接轨的同时，也为管理层进行盈余管理提出了新的方法（徐经长、曾雪云，2010）。在对欧洲国家采用IFRS的研究中，Armstrong et al.（2010）提出了投资者对采用新国际会计准则可能的正面和负面反应。正面反应为高质量财务信息和国际会计准则的趋同；但同时也有负面反应，如对低会计信息质量以及新会计准则执行和由此可能带来的管理层机会主义的担忧。然而，目前国内只有极少量文章对此展开了研究。第三，随着国内财务分析师行业的迅速发展，分析师在信息披露中的作用如何，其的分析报告是否可信，并且是否具有信息含量，这些问题在国内还处于研究的初期阶段，还需要更多的后续研究。第四，虽然目前国内已有不少文章关注自愿信息披露，但对其动机的研究还只限于资本市场交易理论（程新生、谭有超、许垒，2011），缺乏从其他理论角度解释自愿信息披露。

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2.程小可，王化成，刘雪辉.年度盈余披露的及时性与市场反应――来自沪市的证据[J].审计研究，2004，（2）.

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