机构投资者与投资者保护――基于股权分置改革视角

【摘要】 借助三个模型,对股改中机构投资者的存在是否保护中小投资者进行了研究,除考察送出率、送达率外,还设计了实际对价支付因子以研究机构持股比例的增加是否提高流通股股东得到的对价补偿。

【关键词】 股权分置改革;机构投资者;投资者保护

一、对价支付水平

股改实质上是非流通股东向流通股东支付对价以换取流通权。非流通股可流通,降低非流通股股东转让股票的交易成本,使流通股股东将面临更多的竞争者,其交易成本提高。提高流通股比例,将导致降低流通股价值,股改中非流通股东须向流通股东支付对价,将构建三个模型依次研究机构投资者持股与对价方案的送出率、送达率和实际对价支付因子的关系。“送达率”指流通股东最终实际获得的“对价”,折合成每10股获送的股数,“送出率”指非流通股股东向流通股东支付的成本,用所支付的非流通股占全部非流通股的比例表示。为克服用很小数量的“送出率”就可以体现为较大比例的“送达率”,设计了“实际对价支付因子”作为综合性考评指标,衡量每一个股改公司在合理对价水平区间内所获得的对价补偿水平。“实际对价支付因子”的推导如下:

流通股的股价为P1,股改实施后公司股价为P',流通股东股改后的价值变化为:

V2=(S2+S')P'-S2P=S'P'-S2(P-P')=S'P'-S2P'

V2≥0流通股东才会接受股改对价

非流通股东股改后的价值变化为:

V1 =(S1-S’’)P'-S1P1=S1(P'-P1)-S'P'

V1≥0非流通股东才会接受股改对价,流通股东的对价来自于非流通股东的补偿,可以推导出:

确定, 存在以下几种情况:

受的最高对价支付);

(3)R

(4)RL

具体指标的选取说明如下:P,选获准股改开始日前一交易日的收盘价;P1,选取股改前一年的每股净资产作为股改前非流通股的股价;P',选取实施复牌日后21个交易日收盘价作为股改实施后股价。

二、模型设计与相关变量

对于机构投资者,我们选取了国内目前最为重要的三类机构:基金、券商和QFII,并加入必要的控制变量,模型设计如下:

y=?酌0+?酌1FUND+?酌2SECU+?酌3QFII+?酌4NTA_L+?酌5NTA_IPO+?酌6CONTROL+?酌7CHANGE+?酌8SIZE+?酌9TOP+?酌10ROE+?酌11ILLIQ+?酌12GROW+?酌13ACCEPT+?着i

其中:

y――被解释变量,送达率SDL、送出率SCL、实际对价支付因子π;

FUND、SECU、QFII――解释变量,分别为股改前三个月基金、券商、QFII持股占流通股比例;

NTA_L、NTA_IPO、CONTROL、CHANGE、SIZE、TOP、ROE、ILLIQ、GROW、ACCEPT

ACCEPT――控制变量,分别为上年每股净资产、IPO每股净资产、最终控制人指标(0国有控股1民营控股2外资控股3集体控股4社会团体控股5其它)、股改方案调整(0未调整1调整)、公司规模、第一大股东、净资产收益率、非流通股比例、主营业务收人增长率、流通股东认可程度指标。

参考文献

[1]唐国正,熊德华等.股权分置改革中的投资者保护与投资者理性.《金融研究》.2005(9)