谈融资理论的发展历程及应用现状

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：资金是企业经营活动的必要条件，任何企业对资金都有着同样强烈的要求。因此融资一直是企业重点关注的问题，所以探讨国内外融资理论具有重要的现实意义。

关键词：融资理论 融资结构

国外融资理论

企业融资结构是从融资方式的角度对企业资金结构的划分，指在企业融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比重。经过多年的发展，国外理论界对企业融资理论已经形成一个比较成熟的体系，比较一致的看法是：以MM理论为界，大体分为两个阶段，MM理论之前的是早期融资结构理论，之后的被称为现代融资结构理论。

（一）早期融资理论

1.净收益理论。净收益理论提出三个基本假设：没有企业税收；债务资本成本比所有者权益资本成本低；债务资本的使用不会改变投资者的风险观念。依据这三个基本假设，净收益理论认为债务资本融资提高了企业的财务杠杆，会产生税盾效应。也就是说，企业资本结构中债务资本的比例越高，企业加权资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越大，股东所持股票的价格就越高，从而企业价值就越大。因此，当负债比率为100％时，企业价值将达到最大。债务资本增加后，从而导致企业破产成本的增加。因此，使用100%的债务资本时，企业价值最大的观点显然过于极端。

2.净经营收益理论。净经营收益理论有以下五个基本假设：不存在公司所得税；债务资本成本是恒定的；对于任何杠杆比率，企业的加权资本成本保持不变；债务资金的使用会增加股权持有者的风险。为了补偿增加的风险，股权持有者将要求一个更高的投资回报率。因此，使用成本较低的债务资本的收益完全被权益资本成本的增加所抵消；市场运用一个综合的资本化比率对企业的净经营收益实行资本化。依据以上五个基本假设，该理论认为资本结构与企业价值无关，而决定企业价值的应该是其净经营收益。按照净经营收益理论，企业不存在最佳资本结构。可见，净经营收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论，如果没有最佳资本结构的话，企业就没有必要研究资本结构问题。显然这种观点是非常极端的。它虽然考虑到了企业因债务的增加而引起财务风险的增加，但认为企业的加权资本成本是一个常数，这显然不是事实。

3.传统理论。传统理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的折中理论。它认为债务成本率、权益资本率和加权平均资本成本率都不是固定不变的，均可能随着资本结构的变化而变动。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的资本结构就是企业的最佳资本结构。该理论承认企业确实存在一个可以使得企业市场价值达到最大的最佳资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。一般来讲，在最佳资本结构点上，负债的实际边际成本率等于权益资本的边际成本率。

上述三种理论统称为“传统资本结构理论”，它们都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响。

（二）现代融资理论

1.MM理论―― 现代企业融资理论的开端。1958 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）发表了论文《 资本成本、公司财务与投资理论》，得出了著名的MM理论，创建了现代企业融资理论的开端 。MM 理论是在对早期净营业收益理论作了进一步发展的基础上提出的，莫迪利亚尼和米勒通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式―― 发行债券或发行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。企业融资结构，这里是指股票与债券的组合，与企业市场价值无关的MM理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖，并且引起了人们的不安和不理解， 也接受了来自实践的挑战。这是因为这一理论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。该模型所要求的严格假设条件在现实中并不真实，为此，在考虑了企业所得税之后，Modigliani和Miller（1963）对MM理论进行了修正，并得出了结论：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票 。然而，这一结论仍与现实不相符。MM 修正理论考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。

2.权衡理论。权衡理论的代表人物包括罗比切克（1966）、梅耶斯（1966）、考斯（1973）、鲁宾斯坦（1973）、 斯科特（1976）等人， 他们的模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论， 而认为现实市场是不完全的和不完美的， 税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现，从而把破产成本引入资本结构理论中。在该理论看来，制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，破产成本会降低企业的市场价值。因此，一旦将财务拮据考虑进来，最佳资本结构应当是在免税利益和债务上升带来的破产成本之间选择最佳点。

（三）新融资理论

1.成本理论。詹森和麦克林于1976年联合发表《 企业理论：管理行为、成本和所有权结构》，将企业资本结构的优化设计为减少总的成本。“成本包括为设计、 监督和约束利益冲突的人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。即它包括监督成本、约束成本和剩余损失之和。” 他们认为，成本是企业所有权结构的决定因素，成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。当然，这种债权的成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权的成本进行分析的基础上得出的基本结论是：均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际成本相等，从而总成本最小。

2.新优序理论。20世纪70年代，美国经济学家罗斯（Ross）首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论的分析中。他认为，在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率的上升而增加 。

罗斯认为“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”，由于内幕人会通过适当的企业行为向市场传递有关信号，外部投资者会理性地接受和分析内幕人的这种行为，因此，管理者会根据情况选择不同的“ 管理动机日程表”。同时，指出：“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机一筹资结构所传递的信息相对应的”。

1984年，梅耶斯和麦基理夫（Myers and Majluf ，1984）在吸收理论以及信号传递理论等研究成果的基础上，同时考虑外部融资成本的情况下，提出公司融资存在着一种“啄食顺序原则”，即融资优序理论 。该理论认为的融资顺序是“先内后外，先债后股”，即企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。这一“先后顺序”论在美国1965――1982年企业融资结构中得到证实。

3.控制权理论。哈里斯和雷斯夫（1990）以及阿洪和波顿（1992）在詹森和麦克林研究的思路上，进一步提出了控制权理论。该理论的出发点是：企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。

阿洪和波顿在交易成本和契约不完全的基础上，提出一种与财产控制权相关的企业融资理论，认为债务融资与股票融资不仅在收益索取权上有所不同，在控制权安排上也不相同。通常债务融资契约是和破产机制相联系，而股票融资契约是与企业经营控制权相联系的。企业控制权理论认为，企业融资方式的选择在很大程度上影响着企业控制权的变化，在契约及信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比率应该是在控制权从股东转移给债权人的临界状态实现的。

国内融资理论

目前，国内对融资结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，并且提出一些具体的计算方法，定性分析的文章较少，定量分析的较多。研究内容主要集中在两方面：一为融资结构的影响因素研究，二为融资结构的经济效果研究。其中具有代表性的研究成果有：

张维迎认为：企业资本结构不仅影响企业的融资成本，而且影响企业的治理结构和总体经济的增长与稳定 。资本结构是公司治理结构最重要的一面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。陆正飞的研究表明：对于具有既定经营风险的企业，适度负债主要取决于负债避税利益与预期财务拮据及成本之权衡；对于具有不同经营风险的企业，适度负债水平应随经营风险提高而下降；行业之间负债率差异的客观存在，与各行业追求平均资本利润率的主观要求及行业壁垒的客观存在具有密切关系。同时，陆正飞认为，中国企业的适度负债水平应在50%左右。

陆正飞和辛宇（1998）采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其基本结构的有关统计指标，并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，选择了机械有运输设备业的35家上市公司进行了多元线性的回归分析。他们得出结论：不同行业的资本结构存在显著差异；获利能力对资本结构有显著的影响（负相关）；规模、资产提保价值、成长性等因素对资本结构影响不显著；获利能力、规模、资产担保性、成长性四个因素对长期负债比率的影响均不显著。

综上可知，我国学者对资本结构的定量分析中，由于理论前提、采取的分析方法或一些假设条件的不同，所得结论的应用范围受到了限制。此外，其结论亦有不同之处，尚需通过其他方法和数据来进一步论证，并对其做出更令人信服的解释。

总之，不同的理论模型侧重于融资结构决定因素的不同层面，而现实中的融资结构是由众多因素共同作用的结果，有些互相弥补，有些互相抵消，因此应综合、全面地考虑企业融资结构的各种决定因素。

参考文献：

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