上市公司治理结构与绩效关系实证研究

摘要：良好的公司治理是公司做出科学决策、增强绩效的重要保证，相对于主板市场而言创业板上市公司投资人和经理人之间的委托链较短，股权集中度高，其成本相应较低，决策更有效率，理应产生更好的公司绩效。本文以创业板公司为样本，分析了创业板上市公司治理结构与公司绩效之间的关系。结果发现：创业板上市公司治理结构与上市公司绩效显著相关。

关键词：创业板公司 公司治理 公司绩效

一、引言

创业板市场的上市公司多数都是高技术创新公司，在未上市之前，其业务和运作模式相对简单，公司多数采用所有权和经营权集中的家族化或类家族化方式经营。这一时期，高层管理者一般具有较强的技术背景，也是公司主要资本-知识和技术资本的所有者和控制者。这种模式在早期利于增强公司在创业期间的知本和资本的结合，但是随着公司在创业板上市，经营规模扩大，业务模式复杂化，公司治理也发生了变化，表现为管理层的技术背景在衰退，其对公司的控制权也趋于弱化，驱动公司发展的因素由早期的技术、技能逐渐向技术、管理与资金联合转变，公司向需要大量资本的规模经济做转变，其股权结构在公司上市以后，由于引入外部股权，原有所有者-管理者的股份被分散，股权比例下降，可能产生控股股东对中小股东的利益侵占问题（Jensen和Meckling,1976）。这时如何建立一个完善的公司治理结构则显的尤为重要，否则长远来说，不但影响公司的价值，还会降低公司的竞争力，同时伤害广大的外部中小投资者的利益。对我国创业板的研究主要集中在创业板上市之后，并且由于创业板推出时间短，这方面的研究相对较少。而创业板上的公司有其特殊性，多数都是创新型、高成长潜力、高风险并走出创业期的中小型科技企业，代表着经济发展的新生力量，是我国经济复苏和壮大的关键所在，因此以创业板上市公司为研究对象进行实证研究从而完善其公司治理结构有重要意义。本文考虑了创业板上市公司治理结构的多层面多因素对绩效的影响，给我国创业板提高公司治理水平和绩效提供一些经验依据。有利于完善创业板公司治理结构，提高公司绩效，维护公司投资者的利益,实现创业板公司的长期可持续发展。

二、文献综述

（一）股权结构与绩效关系方面的研究 在国外，Jensen和Meckling（1976）将股东分成两种：一种是拥有股权管理公司并拥有投票权的内部股东，另一种是只拥有股权但没有投票权的外部股东，内部股东所占有的股份比例越大，公司的价值也就越高，因为随着内部股东的股权比例的增大，其利益将会与全体股东利益趋于一致，从而减少损害其他股东利益的行为；而Demsetz和Lehn（1985）、Holdemess和Sheehan（1988）却认为股权结构与公司绩效并无直接关系，影响公司价值的因素有很多种。在国内，Xu和Wang（1999）及同济大学、上海证券（联合）课题组（2002）的研究发现股权集中度与公司绩效呈正相关关系；孙永祥、黄祖辉（1999）认为公司价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股的比例先提高后降低（倒“U”型关系）。

（二）董事会规模与绩效关系方面的研究 在国外，Lipton和Lorsch （1992）的研究发现董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所带来的收益；Singh和Davidson（2003）通过实证研究证实小型董事会有利于提高公司绩效，并且规模越小越好；Karim S. Rebeiz和Zeina Salameh （2006）则认为董事会规模与企业绩效之间不存在显著的相关关系。在国内，孙永祥和章融（2000）研究发现我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关；于东智，池国华（2004）以我国上市公司2000年的统计数据对董事会规模与公司绩效进行回归分析，结果表明董事会规模对公司绩效有显著影响，两者呈现倒“U”型二次曲线关系；而李斌和郜亮亮（2005）以民营企业上市公司为样本，发现董事会规模与企业绩效没有明显的相关关系。

（三）独立董事与绩效关系方面的研究 在国外，Bernard Black （2002）研究证实独立董事与企业绩效不存在明显的相关关系；Karim S. Rebeiz和Zeina Salameh（2006） 的研究结论与其相一致。在国内，胡勤勤和沈艺峰（2002）考察了截至2000年底已建立独立董事制度的46家上市公司，同时检验了累计超常收益、托宾Q值与独立董事比例之间的关系，发现独立董事比例并不影响公司业绩；吕兆友（2004）以深沪两市584家工业上市公司为样本，通过回归分析得出结论：公司绩效与独立董事有较明显的正相关关系；刘玉敏（2006）也认为外部董事在一定程度上增加了董事会的独立性，与公司绩效存在正相关关系。

（四）领导权结构与绩效关系方面的研究 在国外，Jensen（1993）认为两职合一会降低董事会监督高级经理人员的有效性，建议公司采纳二元的董事会领导结构，即两职应该分离；Pi和Timme（1993）的实证结果支持了该观点，即两职分离将提高公司绩效；Donaldson和Davis（1994）研究认为两职合一后公司的净资产收益有明显的提高，Brickley（1997）也倾向于两职合一，认为两职合一减少了将经营者所掌握的大量公司的特定知识和经验转移给董事长的成本，降低了成本，从而有助于提高公司的经营业绩。在国内，吴淑琨（2002）比较系统地研究我国上市公司的领导结构问题，以ROA作为公司绩效指标，发现两职合一将降低公司绩效；蒲自立、刘芍佳（2004）以1997年至2000年所有的上市公司为样本，采用EVA指标和Tobin Q值为绩效指标来分析两职状况与公司绩效的关系，认为两职合一与公司绩效负相关；李斌、郜亮亮（2005）通过对我国民营企业上市公司的实证分析也支持应该两职分离；于东智和谷立日（2002）的研究结论则认为两职合一与否与公司绩效并不存在显著的相关关系；向朝进、谢明（2003）通过实证研究认为两职合一可能会损害公司的短期利益，但可能会有利于公司的长期发展。