企业债券市场发展滞后瓶颈与突破

企业债券市场是资本市场的重要组成部分，在我国经过了十多年的发展，为促进经济的发展起到了重要的作用，但是目前我国企业债券市场发展仍严重滞后。一个市场要能够发展，必须要有对这个市场上所交易的商品的需求、供给以及适合市场发展的外部条件，而我国的企业债券市场在这三个方面都存在着不同程度的问题。因此，有必要对企业的债务融资需求、企业债券投资者的利益保护以及企业债券市场的发展环境进行分析。

产权改革滞后，阻碍了企业债券融资需求

企业选择使用何种融资方式，取决于是否有利于企业价值的增加。从融资成本的角度来看，由于利息支出为税前列支项目，而股利为税后项目，因而债务融资的成本低于股权融资，企业正常运营情况下，优先考虑债务融资方式，其次才是股权融资方式。所以在发达国家资本市场上，企业债权融资与股权融资之比大约在10:1-5:1之间。1999年美国公司债券的发行规模超过2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍。而我国截至2002年上半年A股市场市价总值达46193.90亿元，而同期各种债券市价总值仅2958.63亿元。

造成我国企业与西方企业融资偏好不同的根本原因在于产权制度的不同。西方企业以私有产权为基础，而我国以国有企业为主，企业的产权是以国有产权为主。在这样一种制度安排下，企业所有权被分割，国家依然拥有剩余索取权，但是由于国家的非人格特征，使其无法行使剩余控制权，国有企业的剩余控制权实际上落到了其经理层手中。

在国家拥有剩余索取权和国企经理拥有剩余控制权的情况下，国企的融资决策者是其经理，而融资成本的承担者是国家。这种权利与义务的不对等，使国企经理在做出融资决策时，是以自身利益最大化，而不是以国家的利益最大化为出发点。债务融资作为对企业的硬约束，若企业经营不善不能按时偿还，将导致企业破产清算，其结果是经理失去对企业的控制权。股权融资作为一种软约束，虽然会降低企业价值，影响股东利益，但是对于国企经理来讲，有助于其巩固对企业的控制权。所以国企经理自然选择股权融资以降低企业的破产风险。因此，在国有产权制度下，企业强烈股权融资偏好阻碍了企业的债券融资的需求。

法律制度和偿债机制难以保障债权人利益

企业在正常经营情况下，债权人对企业没有控制权，所以法律对债权人利益的保护一般是通过赋予债权人在企业破产阶段对企业的控制权来实现的。但我国现有的法律制度无论是设计还是执行都不能对债权人提供有效保护。

首先，破产法律制度无法有效保护债权人。破产法律制度是伴随现代企业制度而建立起来的，其目的首先在于清偿债务，保证债权人利益的顺利实现，其次才是社会资源的重新配置。我国现行的《破产法》颁布于1986年，其主要目的在于解决体制转轨过程中的现实需要，企业破产被赋予太多的限制和干预，因此缺乏对债权人的利益保护的完善法律设计。在这一指导思想下，实行过程中债权人与债务人的义务严重失衡，债权人的利益得不到保护。现实中债务人恶意破产，蓄意逃废债权人债务，在破产过程中债务人抽逃企业资产的现象屡屡发生。破产法律制度的不完善，导致了债权人的合法利益得不到保护，这对我国企业债券市场的发展是极为不利的。

其次，一般偿债机制难以发生效力。对债权人利益保护不力还表现在法院生效的判决得不到有效的执行。行政部门为偏袒下属企业，地方政府为了维护本地企业利益，都会干预法院判决的执行。债权人虽能够通过诉讼得到法院的胜诉判决，但却无法得到执行，使得判决对于债权人没有任何实际意义。另一方面企业信誉缺失也使其不重视法院判决，想方设法转移财产，躲避债务。企业信誉缺失的现象反映出企业没有明晰的产权主体来承担不讲信誉的损失（成本），从这个意义上讲产权制度的不完善是一般偿债机制失效的根源。

企业债券市场缺乏平等的政策环境和公信力

首先，限制与监管过于严格。我国的资本市场由于政府政策的不同而呈现出一种结构失衡的状况。股票与国债市场都得到迅速发展，而企业债券市场却受到严格管制。与股票发行相比，企业债券的审批过程更为复杂，条件更为严格。1993年出台的《企业债券管理条例》使企业发行债券程序繁冗，并且规定利率不得超过同期储蓄存款利率的40%，超过这一额度需经人行审批；同时个人投资企业债券还需缴纳20%的利息税。这些规定使企业缺乏发行债券的动力和积极性，对普通投资者也缺乏吸引力。因此严格的管制进一步限制了债券市场的发展。

其次，没有社会化债信评级体系。我国企业债券信用评级机构大都是政府部门或人民银行的附属机构在传统国有产权制度框架内运行的企业债券市场中，由于体制上关联关系，投资者对于如三峡、铁路、电力等企业债券的投资也并非建立在对国有商业银行等债信评级机构的信任上，而是建立在对国家信任的基础上的。而且即使是国债也没有对投资者给出不同品种的风险评估信息。所以我国债券的债信实际上是建立在对政府信任的基础之上的。

通过以上分析，本文认为应从以下几个方面来完善我国的企业债券市场：

加快企业产权改革，保证企业的剩余索取权与控制权的匹配，促使企业向正常融资模式的回归，拉动企业的债券融资需求。产权明晰，也可促使企业讲求信誉，保证一般偿债机制的有效。要修改《破产法》，适当限制政府部门和债务人在破产程序中的权利和不当干预，相应增加债权人权利，保证其在破产阶段对于企业的控制权。要修改《企业债券管理条例》，放松对发行企业债券的管制，简化企业的发债程序，为企业债券市场发展创造平等的政策环境。在司法改革的过程中进一步排除地方行政对于法院独立审判和执行的不当干预，排除法律以外因素对于债务关系的干扰，使债权人的合法利益能够通过法律的渠道得到顺利实现。在法律层面上对债信评级中介机构的建立、从业人员的资格、其公信力的监管和保证方式形成制度化的规范，建立社会化的债信评级体系，实现市场准入由审批制转变为核准制。