创业板新股发行折价率影响因素的实证分析

[摘要]本文首先介绍了什么是创业板、什么是IPO发行折价以及折价率的计算方法,然后回顾了国内外一些学者关于IPO发行折价率的研究成果,第三部分介绍和解释了本文在对我国创业板的具体情况进行分析之后,选取的样本、变量以及研究方法和模型设计,第四部分对回归结果进行了分析,第五部分得出了结论:创业板新股发行折价率影响因素主要有:募集资金规模、申购过程中的中签率、上市首日交易的换手率、上市首日收盘时的打新收益率和承销商的声誉。

[关键词]首次公开发行 创业板 折价率

一、引言

创业板GEM(Growth Enterprises Market)board是地位次于主板市场的二板证券市场,以NASDAQ市场为代表,在中国特指深圳创业板。IPO即首次公开发行,指公司在投资银行等中介机构的帮助下,第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份,为项目投资募集权益资本的行为。所谓IPO发行折价(Underpricing),是指在IPO发行中,新股上市后的二级市场价格相对其一级市场的发行价格存在显著为正的平均超额收益现象。 IPO折价率的计算方法是:折价率=(上市后首日收盘价―发行价)/发行价。按照市场有效性假说,IPO不应该存在超额报酬率,因为众多的逐利行为会使超额利润消失,但实证研究大多支持“IPO具有超额报酬率”的说法。研究我国创业板折价率的问题有助于提高投资者对创业板的认识,有助于创业板公司的健康发展,对于我国股票市场的繁荣和稳定也有着重要的意义。

二、研究成果回顾

1.基于信息经济学的理论解释

IPO涉及到4个当事人,即发行者、承销商、投资者、监管者。针对不同当事人之间的信息不对称问题,学者提出了不同的信息不对称假说。主要有投资银行信息垄断假说理论、信号假说理论、Rock模型理论。

2.基于行为经济学的理论解释

IPO折价的行为经济学分析就是运用行为经济学的分析框架,对IPO市场的各种主体的行为和心理进行假设,从而得出不同的有关IPO折价的理论解释。主要有投资者行为假说理论和股权分散假说。以上理论是西方学者在发达资本主义国家成熟资本市场的基础上研究后得出的结论。我国资本市场与西方国家存在较大差异,我国学者对我国IPO高抑价的原因也进行了深入的研究。

王晋斌(1997)运用Rock模型,通过实证研究后认为审批制决定的低市赢率可能是影响我国沪市IPO高抑价的重要因素。杜莘、梁洪昀、宋逢明(2001)也认为我国新股高抑价的主要原因是一级市场定价的15倍市赢率的限制造成新股定价偏低。但张人骥、朱海平、王怀芳、韩星(1999)通过实证研究认为沪市IPO定价基本反应了公司的基本状况,有其合理性,并不能一味指责发行价过低。王春峰、姚锦(2002)实证研究后得出中国IPO超额初始回报率的根源在于一级市场的供需失衡、二级市场的不规范、大投资者的二级市场的过度投机和恶意炒作及散户的跟庄行为,认为IPO高抑价的本质原因是二级市场的高估。陈工孟、高宁(2000)则认为A股市场的发行抑价是企业经营者的有意决策。

三、样本、变量的选取

1.样本数据的选取及数据描述

本文研究创业板公司的IPO折价现象,所选取的数据样本是2009年9月25日创业板开始批准上市至2010年5月26日创业板市场共发行新股88只,其中有两家公司未能正常上市交易,他们是300060苏州恒久、300080新大新材,剔除了这两家公司后本文选取剩余创业板公司的86只新股作为研究样本。为使数据具有完整性,本文统一采用样本公司首次公开发行前一年完整会计年度的数据。数据来自和讯网、证券之星网站、新浪财经网和南京证券新易通软件。本文采用新股首日收盘价来衡量新股发行的相对折价水平。这里,定义ZJL为的创业板公司IPO折价率。

(1)

2.模型设定与解释变量的选取

为了进一步解释创业板市场IPO折价现象和不同因素对折价的影响,采用多因素模型来分析创业板新股的折价现象。

(2)

模型设立了l个被解释变量,5个解释变量,1个虚拟变量。(2)式中,ZJLi是第i种创业板股票的IPO折价率。为了便于对解释变量的理解,我们将变量的定义介绍如下:

ZC:表示第i家创业板公司的资产总额,数据选取的是86家创业板公司在2009年末的资产总额作为研究对象。假设资产总额和折价率正相关。

AFi:表示第i家创业板公司的募集资金规模,选取86家创业板上市公司实际募集资金数量为研究对象。假设募集资金量同IPO折价程度负相关。

ZQLi:表示第i家创业板公司的申购过程中的中签率,也就是投资者申购新股成功的金额占总申购被冻结资金的比率。假设中签率与IPO折价程度成负相关。

HSLi:表示第i家创业板公司上市首日交易的换手率,就是新股上市首日的买卖双方的总成交金额占总发行金额的比率。假设中小板IPO折价程度同上市首日该股换手率正相关。

DXEi:表示第i家创业板公司上市首日收盘时的打新收益率,即投资者申购新股成功在新股上市首日的收益率。假设打新中签率与折价率正相关。

CXSi:表示承销第i家创业板公司股票上市的承销商声誉,这是一个虚拟变量,以是否是前十大承销商为衡量标准。假设承销商声誉与发行折价率负相关。本文采取设定虚拟变量的方法进行研究,以07、08、09三年内承销金额前十名的承销商定义为1,非前十名的承销商为O,以探讨承销商声誉是否对我国IPO折价有显著的影响。

四、回归结果分析

表1 模型方程的回归结果

(1)ZC即资产总额与ZJL即折价率正相关,相关系数为0.020912,与之前假设一致,资产总额代表了一个公司的实力,资产总额越大,公司抵抗风险的能力越强,公司上市之后投资者对该公司的预期也会越好,首次公开发行的受关注程度也会越高,最后也会导致股票的折价率也越高。符合实际情况和投资者预期。

(2)AF即实际募集的资金总额,实际募集的资金额越大,发行折价的程度也就越低,这与模型的假设一致,这也证明了公众持股较多的公司,受到的关注也就会越多,对信息披露的要求也就越高,在董事会的强烈要求下,经理人会运用各种手段使发行价格最大化,从而减少发行折价率。募集资金量等于股票发行价格与发行数量的乘积,同超额收益率成反比。发行数量即流通股的数量,一般情况下,发行规模越大,股票的价格波动幅度越小,不易受到短线投机的影响;而当股票流通盘较小时,容易受到投机者的操纵,价格波动幅度较大,股票的超额收益率也就越高,所以超额收益率同流通盘的规模成反比。

(3)ZQL即中签率与折价率显著负相关,相关系数为-0.679374,说明信息投资者积极申购发行折价程度高的股票,造成低价发行的股票申购量高,首日超常收益率高,反映出中国股市发行市场中存在“赢家诅咒”。另外,中签率低的股票往往流通盘较小,且大多数为新兴行业公司,说明这些股票在发行时即被市场看好,供给不能满足需求,上市后在“饥饿的新股投资者”的买盘和二级市场炒作的双重作用下,其股价被抬高。中签率的高低暗示了IPO投资者对于发行公司未来价值的一种评判。一般来说,潜在价值越大、质量越高的发行公司其IPO的中签率应该越低。这就意味着对股票的需求较高,所以转向二级市场抬高股票的市场价值,股票的超额收益率越高。

(4)HSL即换手率与折价率显著正相关,说明首日换手率对于折价有明显的正的影响,首日换手率越高,折价现象也就越明显。我国股市的换手率明显高于其他国家股票市场,过高的换手说明股市投资者中有大量的寻利者(Flipper)。这说明我国股票市场尚不成熟,市场中投资者热衷于短线操作,股票市场中含有较高的投机性和泡沫成分。此外,较高的换手率增加了公司股票的流动性,便于上市后股票回归其真实价值,增强了折价现象。

换手率越高,可以认为投资者对股票的认同度高,愿意购买,这样折价率会越高。然而我国股票市场的许多个体投资者是噪声交易者,他们一般只能从市场的价格变动中进行信息判断,从而相当一部分信息为噪声,其交易行为有很大的投机性和盲目性。噪声交易者的交易促进金融市场的流动性,表现为换手率的偏高;所以,证券市场的流动性指标一换手率就可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。

(5)检验结果显示DXL即打新收益率与折价率正相关,相关系数为1.091145,结果非常显著且通过了检验。说明打新收益率和创业板公司的新股折价率之间的关系很大。打新中签率是上市后的价格升幅的一个重要指标,也是影响创业板公司首次公开发行折价率的一个重要因素。一只股票的打新收益率越高,投资者对该只股票的前景越看好,在上市后受追捧的程度越高,价格涨幅也较大,将会导致股票的折价率升高。

(6)CXS即承销商声誉与折价率负相关,承销商声誉等级越高,IPO折价水平越低,但t统计量不显著,说明不是显著影响因素。这说明在西方理论和实证中所证明的声誉越高的承销商越有利于利用其专业优势对公司价值进行准确评估,并有利于降低证券发行市场中信息不对称的程度,从而使其承销的股票的折价水平越低的结论在我国证券发行市场上得不到有力支持。但这一结论在统计上并不显著,也就是说我国承销商声誉的高低与发行折价大小的关系并不显著。可能的原因有两个,一种可能是因为我国的证券承销商的确很不成熟,在我国特有的发行定价方式中,对新股发行中的价值发现和降低信息不对称的作用并没有体现出来,从而使得承销商的声誉与发行折价的关系并不显著;另一种可能的原因是对承销商的分类并不能完全体现出承销商的好坏。

五、结论

对于IPO的适度折价是各国资本市场共有的现象,但我国IPO折价达到335%(陈工孟、高宁),吸引了巨额资金滞留于一级市场,严重阻碍了我国创业板市场的健康发展。要解决我国创业板市场IPO高折价应该从创业板市场IPO折价的根本原因入手:

首先,要大力发展我国资本市场,创新和丰富金融产品。通过发展和建立多层次、多元化的资本市场,创新金融产品,利用丰富的金融产品来挤压股市泡沫,促使股价回落到合理价位,同时缓解一级市场的供需失衡。

其次,要加强资本市场的制度建设。我国创业板市场走到今天的地步,与资本市场的制度缺失是分不开的。如我国股市没有做空机制,股价上涨时,投资者只要简单的买进股票,过一段时间再抛出就可以赚钱了;但股价下跌时,因为投资者不能做空或通过其他有效的途径来做套期保值操作,只要是持仓的投资者就要遭受损失,这就造成了我国股市股价只能上涨不能下跌刚性走势,促使股市泡沫越来越大。

最后,对于投资者来说,投资绝对不能盲目跟风,在投资创业板新股过程中要着重注意创业板新股发行折价率影响因素主要有:募集资金规模、申购过程中的中签率、上市首日交易的换手率、上市首日收盘时的打新收益率和承销商的声誉。希望能为我国的创业板投资者一个参考,这也是本文的一个重要意义所在。

参考文献:

[1]曹凤歧,董秀良.我国 IPO定价合理性的实证分析.财经研究,2006,(6).

[2]王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释.经济研究,1997,(12).

[3]韩德宗,陈静.中国IPO定价偏低的实证研究.统计研究,2001,(4).

[4]陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析.华南金融研究,2002,(8).

[5]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行折价的程度和原因[J].金融研究,2000,(8).