全球经济衰退大局已定

四年一届的奥运会又来临了。这一次的奥运火炬告别北京，游历多个地方后，于英国伦敦正式靠岸。奥运会举行有规律，世事也往往有秩序，经济周期尤甚——升跌起落，本来就是避不开的自然规律。作为投资者，首先要了解身处的形势，一定要分清楚什么时候经济兴旺，什么时候经济衰退，才能把握时势，进退有序。 回首过去，全球经济起起跌跌，尽管2008年美国次贷危机引起的金融海啸、1998年的亚洲金融风暴等仍历历在目，但我们还是走到了现在。今天的欧洲债务危机不过是明确地告诉我们：经济抵达低谷了。

从近期央行采取的货币政策及国家统计局公布的数据来看，下半年中国内地经济下行压力不小。6月份全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.2%，创29个月来新低。6月份制造业经理人采购指数（PMI）持续回落至50.2%，创下7个月新低。 全国生产品价格指数（PPI）则连续4 个月负增长，创下31个月以来低位。看来中国的通缩情况不容忽视，预料实体经济需求不振会打击民间消费与投资意愿。另外央行早前的《第二季度全国银行家问卷调查报告》显示银行贷款需求亦下跌。企业利润增速也不甚乐观。今年上半年，全国共有16个地区调整了最低工资标准，最低工资平均增幅不足17%，明显低于上年平均22%的增幅。当前出口数字下降、内需不足，加上煤炭、钢铁、棉花等商品的价格下跌，说明中国要告别高速增长时期了。

就此央行货币政策转向宽松，货币供给量（M2）连续下降之后，央行于6月8日及7月5日不到1个月内两次减息，以充裕流动性。非对称减息加上贷款利率下限进一步扩大，央行保增长的意图非常明显。但凭这样的政策就能解决今天的经济危机吗? 恐怕不大可能。四大国有银行面对两次不对称减息后，整体息差收窄。银行需要支付更多的利息以吸引储户，同时又要降低贷款息口，结果贷存息差收入不可避免下降。看来中央政府决心将上年银行业的既得利益，拿去补贴融资困难、频频出现债务问题的民营企业等实体经济。好像最近浙江民企倒闭潮渐现，中江集团正申请破产重组，建行向其提供高达30亿元的贷款可能成为烂账。可以预期再宽松的货币政策所带来的资金也只落在修复问题上，真正刺激经济的作用不大。

股市和经济息息相关，上证综合指数跌至2180点似乎获得支持，但刺激股市上升的利好因素始终欠缺，大家倾向看淡。相信股市会愈来愈波动，且向下的空间较大。好像民间调查机构Citron Research，堪称华尔街做空机构，其指控内地民企往往不堪一击，或是被迫停牌，或是股价狂泻。所以有关恒大地产涉嫌造假的研究报告一发表，该股应声大跌，正反映了市场的脆弱性。投资者要留意，民企或国企未来波动性会增大。全球经济环境那么差，风雨飘摇下投资者容易惊慌失措也正常。

方面，欧债危机发展至今，就像一株被虫蛀的树木，伤害已向根部蔓延。多国努力寻求债务重组，但经济复苏的道路将是何等漫长和灰暗！如果认为美国推出的货币政策能拯救欧洲，那真是太天真了。美国货币政策的利益主体始终是美国本土经济，而非欧洲或全球其他地方。即使早前联储局宣布不推QE3（第三轮量化宽松货币政策），而继续实施OT（扭曲操作，Operation Twist），今天欧洲亦不曾存在曙光。欧债的市场焦点已逐渐从希腊转向西班牙、意大利等国家。这些南欧国家最近拍卖债券，长短期国债息率均拾级而上，看来欧洲分化机会愈趋严重。西班牙1年期国债息率5.07%，2年期国债息率4.45%，比较今年3月份，皆是双倍的升幅。依靠借钱去还债或紧缩开支，南欧国家的资金成本势必被推高，压力大增。另一方面，信贷较佳的国家，如丹麦与瑞士，它们的短期国债停留在零利率和负利率之间（最近瑞士央行2年期国债的息率为-0.53%, 5年期国债的息率为-0.07%），长期利率则在2%以下。国债息率的差别说明了资金的动向，虽然欧盟和欧央行已提供很多帮助，但南欧国家还是得不到市场认同。

欧央行7月初减息25个基点，把借贷息率降至0.75%的历史低位，并且同时把存款息率降至零水平，目的是要令银行存于欧央行的资金不能收息，迫使银行把资金借给商业推动经济。可惜，银行现在存放于欧央行内的资金虽然不能收息，但他们仍不愿将资金投入市场，担心借出的资金不能收回。虽然现时欧元息率已相对较低，但与美元的零息仍存在距离。如欧央行再减息，这可对欧元汇价不利。相信正因为此，欧元汇价已从之前憧憬QE的升势回软，下探至早前笔者曾预期的1.22，下半年大家也不要对它有任何期望了。

至于这价值2670亿美元的OT，操作上和QE最大的分别在哪里？ QE是联储局印钱从市场买入资产，包括财政部债券和按揭抵押债券(MBS)。当中得益最大的离不开共同基金、金融机构等。因为它们手上持有的许多资产，价格都因联储局出手购买而上升。问题是赚钱后，它们又是否会拿出资金贡献实体经济？至少从QE1、QE2我们看不到。两次的QE不过证明了资产价格被推高后，银行把增加的货币留在金融系统内，或是买政府债、或是加强流动性，并没有向外放贷，对刺激实体经济的效用性甚低。

伯南克实施OT聪明的地方就是在没有提供新货币的情况之下，仍能压低长期利率。不要忘记美国按揭利率是以20年或30年的长期国债利息作指标，所以透过沽短债、买长债的OT，长债息率跌至低水平：不论是供楼人士的资金成本，还是企业借贷成本都相应下降。好处自然是能够剩下更多闲钱增加消费、储蓄、投资，有助活化实体经济。相比QE3，当下推出能针对经济上真正消费者的OT是较能接受的，经济效用更大之外，影响亦更广泛。

全球经济踏入衰退已是不争的事实。如此的市场环境下怎样部署自己的投资组合，实在值得深思。由于美国实施OT而不推QE3，美元汇价将相对坚挺。虽然当地经济数据仍是差强人意，制造业、失业率双双转差，但相比欧洲和亚洲，资金流向仍偏爱美国，因此预期美汇指数将重拾升轨。最近的议息会议，美国经济预测被调低，联储局将维持低息环境至2014。不论是昔日的格林斯潘还是今日的伯南克，皆视低息环境为令美国经济固本培元的必备武器，至于他们的如意算盘能否打响，或何时推出不轻易面世的终极武器-QE3，便要视乎欧洲会否出现严重的信贷事件了。毕竟欧元区前景黯淡，自身难保之余，亦肯定是各国下半年经济动荡的源头。

至于一些对经济周期较敏感的资产价格，包括澳元、加拿大元、新西兰元等所谓商品货币，全球经济衰退对其有指标性的影响，下跌空间较大。可以看到环球股市于7月中旬开始反映大家对全球经济的悲观情绪，油价急跌，亦拖累金价疲弱至每盎1560美元/益司。衰退钟声响遍之际，全球明显面对的是通缩而不是通胀，各国的宽松货币政策也于事无补，以上提及的资产价格未来半年只会有惊无喜。建议趁高减持对经济敏感度较高的资产，如澳元等商品货币，以及资源和消费类相关证券等。

2012下半年，建议大家像运动健儿一样，要有体育精神，坚持对环境保持警觉性，确保有变动时能及时对自己的资产配置有所调整。

免责声明：

以上文章纯为作者个人意见仅供参考之用，恒生银行有限公司及作者本人对本文之任何资料或意见之准确性并无作出任何明示或默许之申诉或保证。

陆庭龙，恒生（香港）银行私人银行及信托服务主管，负责协助恒生私人银行开拓中国大陆和中国香港客户群及信托管理业务，处理客户就各类投资产品的咨询及风险管理。加入恒生银行前，陆庭龙曾于香港数间国际银行担任如司库等高级职务，善于从宏观及细微的因素中分析投资难题，以达成一个简单有效的解决方案，以满足客户复杂的财务需要。持有由香港科技大学及美国纽约大学斯特恩商学院颁发的环球金融理学硕士