上市公司分红问题研究

内容提要：近年来随着资本市场的持续低迷，上市公司分红问题再度成为市场关注的焦点。现实的分红制度由于种种不足，影响了广大投资者对股票的长期投资信心，不利于资本市场的稳定健康发展。因此，本文拟通过对我国上市公司现行分红状况的深入分析，指出其中存在的问题，并进而提出相应的对策。

关键词：上市公司；现金分红；股息率；优先股

中图分类号：F275．4　文献标识码：A　文章编号：1003-4161（2012）06-0087-03

一、我国上市公司分红现状分析

近几年，证监会出台了不少有关上市公司分红的政策，上市公司现金分红情况有了明显改善，在分红的回报率、稳定性、分红意愿等方面都有提高，上市公司分红数量占比和股息率也有增加，但在股息率绝对水平、股利支付形式等方面依然存在问题。下面就我国上市公司现行分红状况进行总体分析：

（一）上市公司现金分红状况有所改善，但股息率依然偏低

2000年以来，随着我国上市公司数量不断增加，盈利能力不断增强，进行现金分红的公司数量持续增加，分红金额基本保持同步增长。实行现金分红的公司数量从2000年的648家增加到2011年的1　613家，分红额度从310亿元增加到6　067亿元。从相对水平来看，各年度进行现金分红的上市公司比例基本保持在45％～65％的水平，平均达到55％，这一指标已接近欧美发达国家市场的水平。

尽管现金分红公司占比不断提高，但与境外成熟证券市场相比，我国上市公司分红的股息率还处于偏低水平。统计显示，从2001年至2010年的这10年间，A股整体股息率虽有所增加，但绝对值偏低2006年和2007年上市公司平均股息收益率突破了1％，2008年、2009年和2010年则下降到0．93％、0．5％和0．56％，2011年股息率为1．01％。流通股股东获得股息率平均仅为0．907％，总体股息率水平低于境外市场，并且呈现一定的波动性特征。

（二）股利支付重送股轻现金，现金分红绝对占比偏低

据统计，2008-2010年上市公司现金分红总额占净利润的比例呈逐年下降趋势，分别为41．69％、35．85％、30．09％，下滑幅度非常明显。2011年现金分红金额为6067．6亿元，占净利润的31．35％，比2010年有所回升但幅度有限。分行业来看，一些公用事业与工业类比较成熟且有稳定现金流的企业现金分红水平较低。从境外成熟市场来看，近年来美国上市公司绝大多数按季度分红，现金红利占公司净利润比例达到50％～70％，英国、日本和香港的上市公司现金分红与净利润的比例也达到40％～50％，与之相比，我国上市公司现金分红与净利润比例依然偏低。

（三）股利政策缺乏连续性，无法形成投资回报的合理预期

上海证券交易所的数据显示，从2001年至2010年这10年间，只有132家公司连续支付股利，占比仅为沪市上市公司总数的13％，2007年至2011年连续五年分红金额超过50亿元的公司更只有12家，沪市连续三年分配现金红利的上市公司347家，占上市满三年公司比例不到四成，另有20家上市超过10年的公司从未发放过现金红利。再者，上市公司股利政策缺乏连续性，频繁改变股利支付水平和股利支付的方式，资本市场没有形成重视现金回报的氛围。相反，的境外市场为了让投资者有合理的回报预期，上市公司倾向于稳定的股利政策，将股利支付水平和支付方式保持相对稳定，便于保护投资者的利益。

二、现行分红制度的不利影响

（一）助长投机行为，加剧短期市场波动风险

在现行分红制度下，上市公司的分红由于金额少，分红收益甚至远远低于同期银行存款，投资者投资的目的不是为了获取分红收益，而主要是为了赚取差价。资本市场形成了谋求短期暴利的风气、缺少长期投资的理念，甚至于连很多机构投资者也加入短期获利的行径，频繁买卖股票，助长了市场的投机行为。上市公司不是向投资者支付真金白银，而是热衷于送红股，导致股本规模急剧扩张，原有股东權益被高度稀释，．股价因消息被频繁炒作暴涨暴跌，严重损害了公司的市场形象。

（二）估值体系紊乱，不利于资本市场的稳定健康发展

据中国证券投资者保护基金调查显示。当被问及比较倾向何种上市公司分配方式时，36．28％的投资者选择了以现金方式分配，29．25％的投资者倾向于以派现、送股和转增三者相结合的方式，17．32％的投资者选择以红股方式，另有12．07％’的投资者选择资本公积金转赠股本方式分红，由此表现‘出很多投资者对非现金分红方式的青睐。上市公司选择高比例送股或转增方式而不是现金方式分红，一方面是迎合市场投资者，另一方面则是为了公司再融资需要，融资金额远远超过分红金额。一些公司股票在大比例送股消息公布前后遭受“爆炒”，而很多分红稳定、股息回报率高的绩优蓝筹股票却长期遭受市场冷落，成交稀少，市场估值体系走向混乱。投资者往往不在公司内部价值上下工夫，而是更多关注公司内部信息。应该说股市下跌有宏观经济方面原因，大小非套现、新股发行和再融资也加大了股票供给压力，但另一方面，上市公司的分红的不足，导致资本市场缺乏稳定的投资回报预期，很难吸引场外增量资金入市，这是造成目前资本市场持续低迷的重要原因。

三、完善上市公司分红制度的对策

（一）加强对上市公司的监管，将再融资金额与派现挂钩

2012年8月15日上交所《上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿）》，要求上市公司公开披露现金分红政策，同时给予高股利支付率的上市公司给予再融资“绿色通道”等政策性奖励。此前，证监会在2008年出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定上市公司公开发行股票，必须满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30％”的条件要求，这是上市公司公开再融资在现金分红问题上最硬性的规定。

然而现实的政策是再融资与现金分红挂钩仅仅只限于公开发行，而定向增发这种非公开发行的再融资方式并不受此限制。事实上，由于定向增发所具有的融资门槛低、手续简便，融资快捷等优势，上市公司的再融资基本上都愿意选择这种非公开发行的方式，这就使得上市公司再融资与现金分红挂钩的条款形同虚设。再者，这种现金分红比例规定也仅仅是上市公司进行公开再融资所应满足的条件，而一旦符合了公开再融资的条件要求。在进行实际融资时，融资金额的多少丝毫不受上市公司现金分红的约束，这就形成了上市公司“分红羞羞答答、圈钱豪情万丈”局面。因此，将现金分红和再融资挂钩不能仅仅限于公开发行，定向增发也要与分红挂钩，要有现金分红比例的规定。此外，上市公司再融资与现金分红挂钩，不能只局限于形式，更要强调挂钩的实质性内容，对于上市公司再融资的金额，要有不超过上市公司现金分红金额一定比例的规定。如此一来，那些不愿向投资者分红的上市公司，就不可能进行巨额的再融资，这样长期以来上市公司“重融资、轻回报”的现象才能得到真正地改观。

（二）多管齐下，积极引导投资者红利偏好

投资者偏好和上市公司分红有重要的关系，股利迎合理论告诉我们，当市场投资者都偏好上市公司进行分红时，公司管理层会更倾向选择多分红。如果公司能够通过分红为投资者提供长期稳定的投资回报，投资者就不必一味地通过频繁买卖股票博取价差作为收益来源。在强调现金分红的同时，监管层还要采取措施遏制送红股和公积金转增股本的不良行为，通过增加对高比例分红公司的内幕交易行为监管来遏制此类做法，引导投资者行为向健康方向发展。

按照我国现行规定，投资者参与现金分红须扣缴红利税，这造成参与现金分红的投资者市值损失，我国上市公司分红收益率低以及投资者对现金分红收益理解上存在偏差使得广大投资者对现金红利并不重视。为了改变这一现状，监管当局一方面要通过制度建设，鼓励上市公司实施积极的分红政策，另一方面还要推动红利税尽快免征，使参与现金分红的投资者不再由于缴纳红利税而产生亏损，提高对现金分红的关注。这样一来，投资者重视分红、监管层推动分红、上市公司主动分红，多管齐下形成合力，才能从根本上改变当前资本市场“重送股、轻现金回报”的现状，引导、培育长期投资理念，增强资本市场的吸引力。

（三）推动“季度分红”，让中小投资者行使分红表决權利

近年来社保资金、保险资金、各类基金等机构投资者逐渐成为资本市场的主力军，这些机构主要通过预测上市公司未来分红的现金流来给公司股票定价，对现金分红有较高的要求。监管层在推动养老金等长线机构投资者入市的同时，不仅要上市公司提高现金分红回报，而且有必要推动上市公司实施“季度”分红，以满足养老金等长期投资者的持续现金支出需求。如果没有持续、充裕的现金红利收入，养老金等机构投资者就只能靠买卖价差盈利，无法成为真正的价值投资者。

提倡现金分红，尤其是“按季分红”，有利于营造一种重视价值投资、崇尚长期投资的市场氛围，从而引导理性投资，以业绩和分红来区分公司的好坏及投资价值大小，而不是按股本大小来对股价进行排序。投资者对上市公司分红的重视，其背后是对公司治理结构不合理的担忧，监管者应该创造条件让投资者有足够的手段和方便的途径对上市公司进行监督和约束，在分红表决上让小股东充分行使分红的權利，建立一个中小投资者可以表达意见的机制，参与制定上市公司分红决策。

（四）发行优先股，以市场化的方式推动上市公司现金分红

从严格意义上说，红利政策应该是上市公司根据自身经营和投融资情况综合判断所做出的决策，应该和企业盈利、资金需求及长期发展相关。如果企业处于高速发展期，盈利情况良好，红利再投资可以使企业步入快速发展良性循环，投资者可以获取企业高速成长带来的资本利得，则企业可以少派发现金红利；相反，如果企业发展进入稳定期，经营现金流量状况良好，则应该提高现金分红比例。

与强制分红相比，优先股可以平衡不同股东以及和公司之间的利益诉求、更有利于保护投资者尤其是中小投资者的利益，投资者可以根据自己的风险偏好选择合适的投资品种：普通股可以分享公司成长带来的超额收益，优先股可以获取固定的股息回报。优先股的特性对上市公司自然形成强制分红的压力，而对优先股东而言，由于其股息率固定并且在盈利分配方面优先的特征，投资风险相对较小；此外，监管层也避免了行政干预上市公司股利政策的尴尬。优先股股东在股息分配和剩余财产分配方面享有优先的權利的同时一般没有表决權，因而公司可以通过在发行优先股筹集资本但不会造成股东權益稀释。通过放弃对中小股东实际上起不到作用的表决權，去换取优先于普通股股东分配公司财产、收益的權利，将更有利于保护投资者利益。从境外成熟市场的实践来看，优先股的存在对于资本市场的持续稳定发展起到了非常重要的作用。

[作者简介]詹细明，男，江西抚州人，北京联合大学生物化学工程学院讲师。主要研究方向：资本市场、股利政策。