黄金期货市场保证金要求的研究

【摘要】本文主要探讨黄金期货合同的保证金要求是如何确立，以及保证金要求的改变会如何影响黄金期货市场。通过分析2009年1月到2014年12月黄金期货合同的相关数据，发现对保证金要求影响最大的因素是对应的黄金期货合同的价格波动幅度。此外，保证金要求的改变对黄金期货合同的交易量和价格波动率几乎没有影响。对不同到期日的黄金期货合同，到期时间越长的合同价格更容易受到保证金要求变化的影响。另外，保证金要求的改变对黄金期货投机者的影响要大于套期保值者。

【关键词】黄金期货市场 保证金 研究

一、介绍

中央对手方交易平台，例如洲际交易所、芝加哥商品交易所，通过两种不同的方式来确立商品期货的保证金。第一种的理念是保证金必须设置得足够高，可以完全覆盖期货的价格波动。在这种情况下，保证金要求非常高，保证金要求也基本不会改变。第二种的理念是让保证金要求可以覆盖到百分之九十九的期货价格波动。芝加哥商品交易所采用的就是第二种方式。两种方式对商品期货价格波动的覆盖率只有很微小的不同，但对保证金要求的影响却非常巨大。本文主要关注芝加哥商品交易所的保证金设置方式。当商品期货合同的价格波动发生变化时，芝加哥商业交易所将立即改变对应的商品期货合同的保证金要求。波动性通常代表着风险，芝加哥商品交易所通过改变保证金要求来避免信用风险，并使期货市场正常运作。本文针对黄金期货合同，主要讨论以下三个方面：

第一，黄金期货合同保证金要求的决定因素；

第二，保证金要求对黄金期货市场的影响；

第三，保证金要求变化对黄金期货市场参与者行为的影响。

二、保证金要求的改变频率

保证金要求的改变频率反映出保证金要求如何有效覆盖商品期货价格波动风险。通过对比不同年份中不同商品期货合同的保证金要求改变频率，我们也可以得出一些关于保证要求与商品期货市场之间的直觉性结论。

表1展示了玉米、标准普尔指数与欧元三种期货从2004年到2014年每年保证金要求的改变频率。从表1中可以看出，三种商品的期货准备金在2008年发生金融危机时的变化频率都远高于他们在这十一年来的平均变化频率。这表明在期货市场中，市场因素是一项重要的决定保证金要求的因素。

另外，标准普尔500指数的期货准备金改变频率（平均1.55次/年）相对低，玉米的期货准备金改变频率（平均4.91次/年）相对高。这表明期货合同所针对的商品本身也是保证金要求设置的关键因素。

本文将进一步探讨市场因素与黄金自身因素对于保证金要求的影响。

三、数据采集、处理和统计

搜集的数据包括黄金期货合同在2009年到2014年期间关于准备金改变的时点与改变金额，以及相同时间段内的对应市场数据和到期日分别为一个月、三个月和六个月的黄金期货合同的价格、成交量、波动情况等数据。

从芝加哥商业交易所和商品期货交易委员会可以获取到黄金期货合同保证金改变的历史数据。此外，我还从彭博上获取了关于市场因素的数据和对应商品的每日价格、交易量与波动情况的相关数据。

芝加哥商品交易所给套期保值者和投机者设置了不同的保证金要求限制。投机者有更高的开仓保证金，但持仓保证金与套期保值者基本是一样的。套期保值者的初始保证金和持仓证金都相对较低。芝加哥商品交易所提供了关于投机者和套期保值者头寸的数据报告。报告中把商品期货市场的参与者分成了五个大类：生产者或商人，互换交易商，短期资本运营者，其他类别投资者，和非报告交易商。生产商或商人与互换交易商是套期保值者；短期资本运营者和其他类别投资者为投机者。

四、黄金期货市场中的保证金要求的影响因子

（一）针对保证金的单因素回归分析

为了找到保证金要求的决定性影响因子，我首先尝试了单变量回归检验。通过使用t-1时期的因素数据和t时期的保证金水平数据做回归分析，来测试上一时期的因素是否可以影响当前的保证金水平。采用的数据为月度数据。而对保证金要求的影响因素可分为了两个大类：第一类是黄金期货市场所特有因素，包括黄金期货的价格波动，交易量、以及未平仓量。第二类是市场因素，例如波动率指数、通货膨胀率以及黄金的需求。线性回归模型如下：

保证金t=α因素t-1+c

表2和表3分别为黄金期货市场中套期保值者和投机者的保证金单因素回归分析结果。可以发现对于套期保值者和投机者来说，期货价格、波动率、波动率指数、通货膨胀率和t-1时期的保证金都是重要的变量。其中，价格和t-1时期的保证金由于有较高的调整判定系数，可以解释绝大部分的保证金要求改变。前一个时期的期货价格越高或前一个时期保证金要求越高，则当期的保证金要求就会越高。投机者受到这些因素的影响会比套期保值者更大，因为对于相同的影响因素，投机者回归分析结果的因素系数绝对值基本都比套期保值者更大。

（二）针对保证金的多因素回归分析

保证金的多因素模型分析

用以下模型对保证金进行多因素模型线性回归分析：

保证金t=α因素1t-1+β因素2t-1+…+c

在之前的针对黄金期货保证金的单因素模型中，价格和t-1r期的保证金已经被认为是重要变量。再加入其它几个变量后，得到的最佳的黄金期货保证金多因素线性回归模型如下。

套期保值者：保证金t=0.323波动t-1+0.948保证金t-1+53.275

投机者：保证金t=0.271波动t-1+0.985保证金t-1+19.176

这个模型有较高的调整判定系数，而对于保证金的影响因素只有波动率和t-1时期的保证金。两个因素都是t时期保证金的重要变量。对与投机者和套期保值者，该模型的调整判定系数分别为0.83和0.92。

这个模型表明，上一个时期的波动和上期保证金能对当期保证金产生正面影响。对于投机者来说，波动会对保证金造成更大的影响。由于Durbin-Watson检验结果对于套期保值者（1.634）和投机者（1.199）都比较小，我们认为保证金本身有很强的自相关性，所以需进一步处理这些数据。

（三）针对保证金变化率的多因素分析

在研究保证金变化率的影响因素时，由于保证金并不是每个月都会改变，所以使用月度数据是无效的。我通过找到每个保证金变化的时间点，并收集在这些时间点前五天的相关因素平均变化率数据来获取有效数据。我们进一步加入了一些宏观市场因素，如利息率。然后建模，让保证金变化率为因变量，而其他因素变化率为自变量。整合之后得到的最佳黄金期货保证金变化率回归函数如下。

Δ保证金t=-0.0011Δ未平仓量t-1-3.625Δ价格t-1-0.999Δ波动率指数t-1+0.053Δ波动t-1-0.079

套期保值者和投机者的模型结果几乎是一样的，只有很微小的差异。可以注意到，保证金变化率与未平仓量变化率、价格变化率和波动率指数负相关，与波动变化率正相关。然而与价格变化率负相关这点有些难以解释。可能的原因是期货价格一直有很大的波动，而我只使用了短期的价格变化，导致了价格的变化率和保证金变化率之间呈现了负相关性。无论如何，价格都应该是保证金要求的一个重要因素。

对于套期保值者和投机者，该模型的调整判定系数分别为0.574和0.479，说明该模型解释了保证金改变一半的成因。同时，Durbin-Watson检验结果为1.756，说明保证金变化率之间存在较小的自相关性。

总的来说，通过使用以上的三种方法，我们可以看出黄金期货合同的价格和波动性应该是其保证金要求改变的主要决定因素，而通货膨胀、波动率指数和未平仓量等因素对保证金要求也会产生一些影响。所以，黄金期货的自身因素的改变是影响保证金水平改变的主要原因，而其他市场因素的影响相对较小。

五、保证金要求的改变对黄金期货市场的影响

（一）保证金要求的改变对黄金期货市场的总体影响分析

我选择一个月黄金期货合同来检测保证金要求的变化对期货价格，交易量，波动，未平仓量的影响。我也使用三个月和六个月的黄金期货合同的相关数据来对比保证金的改变对不同期限的期货合的影响区别。

在2009年一月到2014年十月期间黄金期货合同保证金要求一共改变了二十次。我收集了这二十次改变时点前后五个交易日的期货价格、成交量和未平仓量的相关数据，并计算出了保证金要求改变的前后五日的平均价格，平均交易量和平均未平仓量的数值。接着计算出平均价格，平均交易量和平均未平仓量在准备金改变前后的变化率。我通过单一变量回归分析分别检测了准备金要求的改变对价格、交易量和未平仓量的影响。结果发现边保证金要求对价格的变化和未平仓量变化系数为零的情况在在百分之十的置信水平，说明保证金要求对价格和未平仓量还是有明显影响。回归分析的结果列在了表4中。

保证金要求和商品期货价格之间的关系可以用市场参与者行为来解释。当保证金要求增加，交易成本也就变得更高。因此，投机者和套期保值者都会有减少商品期货交易的倾向，尤其是投机者。所以期货合同的市场需求减少，购买期货合同的人都希望为期货合同支付更少。因此，增加利润导致减少未来的价格。当价格作为因变量，而准备金要求的改变为自变量时，回归方程的系数是-0.085，这意味着保证金变化没有明显的价格变化产生影响。未平仓量的系数是正的，这与我们的期望不一致。可能的原因是黄金期货合同本身就有很大的波动性。汇率和经济周期也可能影响黄金期货。另外，投机者也是个不稳定的因素。他们甚至可以在保证金要求提高的情况下选择增加持仓量。

（二）保证金要求的变化对不同期限的黄金期货合同价格的影响

保证金要求的变化对期货合同的价格是有影响的。然而保证金水平的变化对于不同期限的期货合同造成的影响也是不一样的。采集的数据分别为一个月、三个月和六个月的黄金期货合同从2009年1月到2014年12月的价格。由于一年期的黄金期货合同的价格数据并不完备，所以没有使用一年期的数据。通过计算出保证金要求变化前后五天的平均价格变化，并用保证金变化率为自变量，合同的价格变化率做因变量，进行了三组单一变量回归分析。图1显示了对不同期限合同做回归分析时保证金的系数大小。通过图1可以看出，对于期限较长的黄金期货合同来说，保证金要求的改变会对它们的价格改变造成更大的影响。负系数表明，保证金要求的增加会导致黄金期货合同价格下降。一个月和三个月合同的系数是相近的，而六个月合同的系数的绝对值要高出其他两者很多。可能的原因是市场参与者有更多的时间来调整自己的长期合同的交易头寸。因此，保证金的改变对长期的黄金期货合同的价格有更显著的影响。

六、保证金改变对市场参与者的行为的影响

当保证金要求变化时投机者和套期保值者的反应是不一样的，因为他们的交易目的是不同的。我们使用保证金水平和两者的净头寸值分别做了回归分析。结果表明，保证金要求的改变对净投机者和套期保值者的净头寸都有显著影响。然而，套期保值者的净头寸改变和保证金水平改变呈正相关关系（系数为1.05），而投机者净头寸改变与保证金水平改变呈负相关关系（系数为-0.78）。这个结果是符合经济直觉的。

对于投机者来说，如果保证金水平很高，他们会倾向于减少净头寸。保证金要求水平的提升会造成交易成本的上升，而当交易成本上升时，对与投机者来说能获得利润的空间就降低了。此外，保证金要求的提升往往是因为对应的商品期货价格波动过大，导致监管机构要以通过提高保证金要求来减少这些价格波动。低价格波动的商品对应投机者来说是没有太大吸引力的。因此，当保证金要求提升时，投机者会减少商品期货的净头寸。然而对与套期保值者来说，虽然交易成本变高了，但他们会更愿意增加净头寸来对冲商品价格在将来过度下降的风险，提前锁定他们的成本和利润。总之，保证金要求的改变对投机者和套期保值者的行为的影响正好相反。

七、总结

通过以上的实验与分析可以总结为三个主要结论。第一，期货价格和波动率等自身因素是黄金期货保证金的主要影响因素，而市场因素对保证金的影响较小。二，保证金的改变对较长的黄金期货合同价格的影响更大，保证金的上升会导致期货合同价格下降。第三，保证金的改变对套期保值者与投机者的影响是恰好相反的。保证金的上升会导致投机者减少黄金期货的投资，而套期保值者则会增加黄金期货的投资。