构建多层次企业债市场

银河证券信息技术中心副总经理

《中国证券信息技术》杂志执行主编

据专家分析，若依靠股票市场来解决数万亿元的资金问题，即便不是旷日持久，也难有近效。中国2000年股票融资占当年融资总量的比重为12%；到2002年，这一比重已降低到1.6%。从绝对额来看，1992年以来，股票的年融资额最高时不超过2000亿元，2001年以后下落到不足600亿元。

公司债券、政府债券和股票是资本市场的三大基本证券。在美国，公司债券占三大证券每年融资总额的比重达60%以上；在欧洲市场中，公司债券占三大证券每年融资总额的比重达80%左右；但在中国，此比重还不足2%。

在美国，2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。而在当前中国企业的融资格局中，直接融资比重过低,主要是企业债券市场严重萎缩。2002年全年企业债新增325亿元，2003年前9个月企业债发行145亿元,为银行同期新增人民币贷款2.47万亿元的0.59%。目前，我国企业债余额占GDP的比重约为1.4%，考虑上国债、政策金融债和中央银行票据，所有的债券余额占2002年中国GDP的比重约为42%。总体看，中国的债券市场品种少、规模小，未来发展的空间很大。

制约发展的主要因素

一. 多头监管相互制约。一只企业债券面临着国务院的额度审批、国家发改委的项目审批、国家发改委的发行审批、人民银行的利率审批、中国证监会的承销资格审批、中国证监会和交易所（或中央国债登记公司）的上市审批，从申请发行到上市这一过程短则1年，长则2～3年，形成审批效率低下，发债周期漫长的局面。

二. 监管管制。发行管制，发行规定过于严格，只有国有企业才能发行企业债券，并采取严格的额度管理；利率管制，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%；投资限制，禁止银行使用储蓄存款购买企业债券。

三. 登记结算系统不统一。企业债的登记结算系统分割为两部分：发行(包括未上市流通)部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记公司的沪、深分公司。中央国债登记结算公司对记帐式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。上市流通部分须转托管到中国证券登记结算公司的沪深分公司，这部分登记托管采取二级登记托管。这种分割状态阻碍了债券的场外流动和安全运作。

四. 品种单一，发行创新不足。只存在普通公司债和可转换债券，未出现成熟的国外债券市场通行的信用债券和抵押债券。企业债券期限结构不合理，不能满足投资者的需求。对于拥有数千亿资金的机构投资者，企业债市场无法满足他们资产配置和风险管理的需要。

五. 企业债的发行市场化程度较低，政府机构和市政债券特征明显，发行主体非公司化。

六. 企业债销售方式、对象单一。中国证券市场和国外成熟市场不同，其最大的特点是散户市场，这是中国的国情。在国外成熟市场债市基本是机构投资的乐园，但在银行上万亿的储蓄存款则大部分掌握在散户中，因此，企业债市场必须兼顾散户群体，如发行对象可直接向散户开放。

七. 社会诚信基础较弱、企业经营管理不够规范、法律法规有待进一步健全、利率市场化进程缓慢、缺乏安全有效的偿债保障机制等。

八. 二级市场交易不活跃，流动性较差，缺乏深度、广度和弹性。截至2002年6月，在沪深交易所交易的企业债有17只，其中普通债13只，可转债4只，占未到期企业债数量的30.35%。美国交易换手率低平均200%，中国约40%，活跃程度也不及泰国和马来西亚。我国大量的未到期企业债没有上市，也没有柜台交易市场，处于无法流动的状态。

九. 交易所转让交易系统不完善，市场流通不畅。《公司法》规定企业债交易的唯一合法场所是证券交易所，债券投资具有现金管理的作用，通常出现大宗批发交易特征，目前交易所的报价驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续易的需要，交易所企业债交易清淡，大资金无法进出。1999～2002年上市普通企业债换手率每年20%～40%，无法满足机构投资者1/3以上仓位的调整，上市企业债券交易表现为散户特征。

十六届三中全会《决定》明确强调，“建立多层次的资本市场体系，......规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。《决定》要求规范和发展主板市场，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。针对公司债券市场发展迟缓，《决定》要求，积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。

多层次本市场体系的建设不仅是一个证券市场自身发展的迫切需要，更重要的是能够为满足不同规模、不同类型的企业融资需求开道铺路，为我国经济发展注入新的活力，因此，这也是实现国民经济可持续发展的长远要求。

中国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了中国企业直接融资问题的解决不可能仅仅依靠主板市场，而必须依赖于多层次的资本市场来完成。成熟的资本市场，不仅要有证券交易所交易市场，还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易。

从融资结构上分析，多层次资本市场是调节的手段。它能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过于依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。

据估计,目前股票一级市场的游资有5000亿元左右，保险公司资产3300亿元，证券投资基金700亿元，居民储蓄存款几万亿元，还有大量企业自有资金。建立和发展多层次的、具有相当深度和广度的企业债券市场，对于我国金融经济的改革、发展和稳定具有十分重要的现实意义。

首先，建立统一的市场管理体系

1. 统一监管机构。无论从中国资本市场的长远发展或从国外的经验出发，企业债券作为资本市场和直接融资不可缺少的一部分，应该由资本市场监管部门―中国证监会统一管理。证监会作为资本市场监管部门，在企业债发行审核、流通市场建设、监管、保护投资者方面具有组织保障和专业经验，将企业债纳入其现行的管理框架，有利于企业债的专业管理，有利于资源整合，有利于提高管理效率。

2. 统一登记托管体系。改变目前公司债分割的登记托管状态，由中央证券登记结算公司作为场内、场外公司债发行与流通的统一登记托管机构。利用股票登记结算系统模式，实现上市企业债券的一级托管。

其次，建立多层次的市场结构，引入做市商制度

1. 进一步完善交易所系统。从国外的经验看，交易所上市的企业债大都是规模大、信用等级较高、在相同券种中具有代表性的，借助交易所平台继续发展完善企业债二级市场，改革现行的交易机制，建立大宗交易制度，弥补自动撮合交易系统带来无法进行大宗买卖的缺点。

2. 建立OTC场外交易市场。为了加大企业债券的流动性，拓宽企业债市场交易的深度和广度，满足市场各个不同层次投资者的需求，应大力发展场外交易市场，为企业债开辟一条新的流通渠道，实行做市商制度，完善债市交易机制，建立大宗交易议价机制。承销商可以作为该企业债的做市商。

3. 推进市场组织之间的服务竞争；放松对投资者之间直接交易公司债券的限制，积极发展无形的公司债券市场，引入ECN(电子通迅网络)系统，给投资者更多的选择权，给企业债市场中介机构更多的创新空间。

4. 机构投资主体性质的多元化可以有效规避市场中的系统风险，考虑中国证券市场的散户市场特征的同时，注意培育专业的企业债券机构投资者，壮大投资主体的实力，规范投资主体的投资行为。建立健全企业自身的诚信机制和建立健全风险防范机制。

中国企业债市场发展迟缓

首先，我国债券特别是企业债的市值占GDP的比例很低。2002年，我国企业债发行规模尚不及国债发行规模的10%，未偿还的中国本地企业债券总额不到国内生产总值的1.3%(即人民币1330亿元)。在亚洲其它主要金融市场，未偿还的本地企业债券总额至少也占其国内生产总值的10%。

其次，债券融资和股权融资的比例极不协调。一般而言，企业通过发行债券所筹集的资金往往是其通过股票融资金额的3～10倍。而目前，中国沪深两市共有1280余家上市公司，市值则约占国内生产总值45%；上市的企业债券不到20家，占比仅为1.56%。2002年，我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中，国债融资4800多亿元,股票融资1400多亿元，企业债券融资仅为100多亿元。