我国证券投资基金业绩评价研究

摘要：文章首先介绍了证券投资基金的概念和研究基金业绩评估的意义；其次在基金业绩评估的部分介绍了与基金业绩评估有关的经典理论和评估方法；最后分别从基金的风险和收益水平、风险调整的收益水平、股票选择能力和时机选择能力、业绩的持续性以及与业绩相关的特征因素等多个方面对开放式基金的业绩进行了考察，对基金未经风险调整的收益和经风险调整的业绩进行了衡量。

关键词：证券投资基金；业绩评估；业绩持续性

投资基金是一种利益共享、风险共担的组合投资方式，是基于分散风险的目的，通过发行基金证券（如受益凭证、基金单位、基金股份等）的形式，集中社会闲散资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，按资产组合原理进行分散投资，获得收益后，投资者按出资比例分享收益的一种间接投资工具。它是依据信托原理建立起来，由专业机构代他人进行投资理财的一种集合投资方式，是金融投资制度的一种创新。与国外相比，我国的证券投资基金虽起步较晚，但发展迅猛。近年来不仅基金规模不断扩大，而且基金品种不断增加。目前我国证券投资基金的总数达到470只。封闭式基金32只，开放式基金438只，其中股票型基金224只，积极配置型基金64只，保守配置型基金8只，普通债券基金83只，短债基金1只，保本基金5只，货币市场基金53只。投资基金绩效评估（performance measurement）是衡量基金管理的重要环节，所以，在我国现阶段全面、系统地分析基金业绩表现是非常必要的。

一、基金业绩评估研究的意义

第一，基金公司作为专业的证券投资者，相比个人投资者来说在资金、信息、技术上存在明显优势。对券投资基金的经营业绩进行合理的分析和评估不仅是对资产管理者的管理能力和优势的最好体现，同时也为投资者选择正确的证券投资基金进行投资提供一定的依据。

第二，如何在新基金的数量越来越多、规模越来越大，各自的投资风格日益变化的情况下确定具有不同基金的风险和收益，为不同风险收益偏好的投资者提供不同的新基金品种是十分必要的。

第三，基金业绩评估对基金管理层和资产管理人来说也是非常必要的。从管理层角度看，发行新基金可以促进市场稳定发展，同时为广大散户树立一种良好的中长期投资理念；而对新基金资产管理人来说，其经营业绩的好坏会直接影响到报酬的高低，所以对其本身经营业绩进行定期的科学评估，使其所管理的基金资产能够得到长期稳定的增值。

二、证券投资基金业绩评价方法

目前，基金业绩评价方法已经基本成熟，主要分为4类：一是衡量收益和风险的指标。衡量收益采用单位净资产、收益率、单位净资产费用率等；衡量风险的指标有标准差、半标准差、β系数、风险价值（VAR）等。二是风险调整收益评价法，即综合考虑收益和风险的评价法，包括夏普指数、特雷诺指数和詹森指数。三是基金经理的能力评价法。基金经理的能力包括证券选择能力、时机选择能力等。该方法采用传统的CAPM模型为基准，将证券投资基金的择时能力与选股能力明确分离和量化，然后进行相关评价分析。四是基金绩效持续性评价法。基金绩效的持续性可以采用年度相对绩效分析、双向表分析和一阶自回归分析等方法。

（一）传统评估方法――收益和风险评价法

1、基金单位资产净值评估法

基金单位资产净值（NAV）表示某一时点每股基金的市场价值净值。为基金的净资产总值除以发行在外的该基金总份数，即NAV＝基金净资产总值/发行在外的基金总份数，其中，总资产等于计算日该基金持有的证券市价总值和持有的现金之和。而净资产则是从总资产中扣除各项费用和负债总额后的资产净值。这种方法所存在非常明显的局限性，主要表现在以下方面：一是该方法仅停留在收益率的量的衡量上，未把风险作为评估基金业绩好坏的因素考虑在内，未将收益率进行风险调整，没有进一步对收益率的质进行衡量，而事实上只有同质的量才具有较好的可比性；二是该指标与基金是何时发行的有很大的关系，即与证券市场的周期相关，如评估期n是牛市，而n+1期为熊市，而基金A是n-1期发行的，它经历了一个牛市和一个熊市，但是基金B则是n期发行的，它只经历了一个熊市，此时并不能以评估期末A的单位净值高于B的单位净值而得出，在评估期n内基金A的业绩好于基金B的业绩的结论。因此，基金资产净值法在不同时期发行的基金之间不具有可比性。

2、收益率评估法

收益率（R）是反映投资收益与投入的关系的相对指标，表示单位净资产的变动程度。其数学公式可表示为：Rt=（Pt+d-Pt-1）/Pt-1。其中，Rt表示评估期的收益率；Pt表示期末单位净资产；d表示评估期每股收益分配；Pt-1表示期初单位净资产。收益率评估法的优点是综合地反映了基金在评估期内的业绩，且收益率是各种评估方法的基础，但是单凭这一指标来评估基金业绩的好坏是很不够的。虽然该指标克服了单位净资产法在不同时期发行的基金之间不具有可比性的缺点，但是它依然没有考虑不同收益率背后所承担的风险，依然没有对收益率进行质的调整，而如今随着金融市场的不断创新与发展，金融市场上可交易的金融工具的风险差别也越来越大，因此，这种不考虑风险只考虑收益率的评估方法是很不完善的，当然其评估的结果也是令人很不信任的。

（二）基于风险调整的3种经典业绩评估方法

在基金发展初期对证券投资基金的业绩评价，主要是根据投资基金单位净资产和收益率两个指标来进行的。但传统不考虑风险的基金业绩评价有很大的缺陷。学者们试图建立比较适用的基金整体绩效评估模型，在这方面具有代表性的是3个业绩指数模型：一是特雷诺指数（TerynorJ.L）（报酬-波动性比率）；二是夏普指数（SharpeW.E，1966）（报酬-变动性比率）；三是詹森指数（Jesen M.C.）（差别业绩指数）。这3个模型以资本资产定价模型（CAPM）为基准，只考虑市场的因素，将证券投资基金业绩的主要参数风险-收益率转化为单一计量，即只考虑风险调整后的报酬，大大简化了基金整体绩效评估的复杂性。

1、特雷诺指数（Treynor Index）

Treynor指标是利用证券市场线（SML）为基准组合来评估基金的业绩，根据CAPM模型基金经理应消除所有的非系统性风险，因此每单位系统风险系数所获得的超额收益率来衡量投资组合的业绩是恰当的，它等于基金投资组合的投资收益率与无风险收益率之差除以其系统风险测度值，即

其中，TR表示特雷诺测度；Rp是所考察基金在样本期间内历史收益率的平均值；Rf是样本期间内的无风险收益率。（Rp-Rf）则代表基金在样本期间内的超额收益情况。βp则是基于样本期内基金与市场组合的历史收益率，并通过资本资产定价模型计算所得，严格意义上它只反应了基金的系统风险。特雷诺测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金业绩越高，当其位于证券市场线上方时，则表明该基金绩效胜过大盘；反之，基金的业绩越低。

2、夏普指数（Sharpe Index）

1966年，威廉・夏普在《共同基金业绩》一文中，提出了夏普测度。Sharpe指数以资本市场线（CML）为标准来评估基金业绩。它是指在一定评估期内的基金投资组合的投资收益率超过无风险收益率的部分与该基金收益率的标准差之比，该指数可以看成是单位总风险所带来的超额回报。其数学公式表示如下：

其中，Sp表示基金的Sharpe指数；Rp表示业绩评估期基金的平均收益率；Rf表示业绩评估期的无风险收益率；σp表示业绩评估期基金的收益率标准差。根据我国实际情况，夏普指数的具体计算如下：基金的投资收益率=（期末累计净值-期初累计净值）/期初累计净值×100%。累计净值是净值与基金设立以来累计派发红利金额之和。我国每周公布一次基金净值，宜采用周为计算期。首先计算出每周投资收益率；然后计算各周的平均投资收益率；最后将周平均投资收益率转换成年投资收益率，采用的转换公式如下：R=（1+Rw）52-1。其中，R表示年投资收益率；Rw表示周平均投资收益率。公式中基金的投资收益率采用的是净值收益率而非基金的净收益指标。国债以国家信用为担保，可认为风险为零；对长期投资品种的评价一般用中长期国债的收益率作为无风险利率，一般采用10年期国债的年平均收益率为无风险利率。计算夏普指数的分母须先计算出某基金各周投资收益率的标准差，然后再根据上述公式将周标准差转换成年标准差。计算出分子分母之后便可以计算各基金的夏普指数。Sharpe指数不但能够反映基金经理的市场调整能力，而且由于Sharpe指数考虑了非系统风险，故该指数还能反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。当夏普指数为正数时，说明基金的投资收益率超过无风险利率，但也只能在互相比较中才能体现该指标的价值，即夏普指数越大说明基金的业绩越好。相反，如果夏普指数小于零，说明基金的投资收益率没有超过无风险利率，显然业绩很差。

3、詹森阿尔法值（α）（Jensen’s Alpha）

詹森阿尔法测度衡量的不是基金的单位风险收益，它计算的是差额回报率，即在给定基金面临的风险条件下，求出基金的期望收益率，然后基金的实际收益率与期望收益率比较，后者与前者的差额即为詹森阿尔法，其公式为：

E（rp）=rf+βp（rm-rr）

α=rp-E（rp）

其中，E（rp）表示基金的预期收益率；α表示詹森阿尔法测度；Rf表示业绩评估期的无风险收益率；Rm表示市场组合平均收益率。如果基金经理对证券价格具有很强的预测能力，则Alpha值就应大于0，否则就小于0，而对于随机构造的组合并采取买入并持有策略，Alpha就是0。特雷诺指数和夏普指数尽管能给出不同基金业绩的排序，却无法告诉我们基金表现优于市场基准组合具体是多少，而詹森指数却刚好能解决这一问题。它利用样本期间内的基金和市场组合的历史收益率，分别先计算出样本基金平均收益率Rp，市场组合平均收益率Rm和系统风险βp。再根据资本资产定价模型（CAMP）理论，基金的预期收益E（Rp）应是无法分散的系统风险旦p对无风险收益及Rf的补偿，即E（Rp）=Rf+（Rm-Rf）βp。詹森认为基金实际的平均收益率Rp，减去其预期收益率E（RP），该值就能量化基金优于市场组合的实际水平。因此，其表达式为：Jp=Rp-[Rf-βp（Rm-Rf）]。Jp值越大越好，当Jp值显著大于零时，表明基金绩效较之市场有较好表现；反之，当Jp值显著小于零时，则表明基金绩效较市场总体更差。

综上，以上3种指标都只考虑市场这单一因素调整风险和报酬，并认为基金获利能力应有平均报酬率来衡量，但是关于风险的确定却存在取σp或βp的差别。相比较之下，βp能够剔除不同基金之间的相关性问题，而σp却更全面。因此，投资者如果还将大量投资其他证券基金或股票时，用特雷诺指数和詹森指数较好，但如果投资者将准备只投资于某单一基金时，则用夏普指数更适用。另外，在实际操作上，特雷诺指数和夏普指数较为客观，因为它们是相对无风险利率的超额收益与风险的相对指标；而詹森指数则是对无风险利率补偿基础上的预期收益的绝对差额，它能量化基金超过或低于市场组合的业绩，并能准确计算其在统计意义上的显著性水平。

（三）基金管理人的投资管理能力判断分析

证券投资基金能否最终战胜市场并真正体现专家理财的优势，在很大程度上要取决于其选股能力和择时能力的高低。证券投资基金的选股能力主要是指基金经理对较之整个证券市场而言价值被高估或低估的股票的识别能力，即指基金经理人寻找那些期望收益率大大偏离证券市场线的股票的能力。而证券投资基金的择时能力则是指基金经理对市场平均收益率的预测能力，如果基金经理人能够比较准确地把握未来市场的整体走向，通过预测不断调整其投资组合的风险，通过高风险资产和低风险资产之间的不断转换来战胜市场。本文选取近一年来开放式基金――股票型排行榜第1-10，101-110位的样本来分析基金管理人对基金的选股能力、对市场时机的把握能力和基金的业绩表现，表1提供了部分重要的统计指标。从表1可以看出，2008-2009年第1季度股票型基金业绩前10名的基金单位净值较高，回报率较高，波动幅度较小。从近半年和近1年来看，前10名基金的损失率都较小。从选股能力（α值）来看，截至2009年3月20日，样本中只有1只基金的α值小于0，其他均大于0，且排名前10名的基金显著大于0。a>0的T检验值显著说明目前我国证券投资基金的选股能力较以前有了较大提高。这说明，基金管理人对基金的选股能力和对市场时机的把握能力直接影响基金的业绩。高水平的基金管理人能使基金在困境中免受或少受损失。上文的结果与国外对基金的时机选择能力和证券选择能力实证分析的结果基本一致。由于2008年后，股市转熊，股票型基金无一不没有幸免，这表明在我国这样相对不成熟的资本市场上，基金经理人同样不具备超常的获利能力。

（四）基金绩效持续盈利能力分析

基金业绩的持续性是指基金的业绩在一段时期内保持连贯性，即前期业绩表现较好的基金在下一期仍然较好，而前期业绩表现较差的基金在下一期仍然较差.利用基金业绩的这一特点，投资者可以根据基金的业绩表现，选择前期表现较好且具有持续性的基金进行投资，以获得超额收益。另外，基金业绩持续性的研究也有助于基金管理公司评价基金经理的投资能力和水平，为基金经理的业绩考核和聘用提供依据。研究基金业绩持续的主要方法有3种：列联表法、横截面法和动量检验法。如果证券投资基金的业绩存在持续性，就可以根据证券投资基金的以往业绩水平合理推测它们的未来盈利能力。从本质上看，基金业绩持续性是考察基金历史业绩对未来业绩是否存在一定程度的揭示作用。研究证券投资基金的业绩持续性的意义主要体现在3个方面：首先，基金作为一种集合投资，资人理财，进行业绩持续性检验也可以验证基金经理到底是靠碰运气，还是在不同时间内都能连续地都能体现其投资才能源源不断的为投资者带来好的收益，即体现基金经理具有专业理财能力；其次，研究基金业绩的持续性，其作用在于判断基金在过去的投资收益是否包含了对未来收益的预期信息，能否用基金过去的收益率来对其未来收益进行预测，为投资者的投资决策作参考；再次，对业绩持续性进行检验还有助于把握基金市场的运行特征，并对证券市场的有效性进行验证，因为根据效率市场理论，在一个效率高的市场上，基金是很难持续战胜市场的，即不可能取得业绩上的持续性，反过来，如果基金持续地战胜了市场，就说明市场是无效率的。

同迅速发展的证券投资基金市场相比，有关基金投资价值评价的研究在我国还没有形成体系，发展显得相对滞后。随着证券投资基金业的发展，尤其是开放式基金的迅速发展，建立一套科学完备的评价体系，使市场各方能够对基金的业绩和投资效果进行客观评价，不仅具有较高的理论价值，而且对我国证券投资基金业的健康发展来说，有着重要的现实意义。相信随着我国基金业的发展，基金投资价值评价必然会发挥越来越重要的作用，我国基金投资价值评价理论和实践必将得到完善和发展。

参考文献：

1、肖江峰.我国开放式基金业绩评价的实证研究[M].东北财经大学出版社,2008.

2、于玲,王波,范忠骏.证券投资基金绩效评价研究[J].上海理工大学学报,2005(2).

3、谭国威.基于VAR的中国开放式基金业绩持续性研究[M].湖南大学出版社,2008.

（作者单位：北京师范大学珠海分校商学院）

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