私募股权基金与公司治理

【摘要】近年来，私募股权基金已经成为经济中不可替代的重要组成部分，其对公司治理和业绩的影响也开始受到各方的关注。目前，关于私募股权的研究都集中在国外成熟市场，对中国新兴市场上私募股权基金的研究主要集中在其自身的公司治理问题上，相关的实证研究还很少。本文通过总结国外的研究文献，探究对中国私募股权基金未来的研究方向。

【关键词】私募股权基金 杠杆收购 公司治理

私募股权是一种风险资本，它被广泛应用于从资助刚起步的公司到收购家族企业、从购买公司的一个部门到收购成熟的公众公司的各种情况。私募股权基金的核心是杠杆收购。20世纪80年代，杠杆收购开始出现并迅速发展，从而带动了私募股权的发展。同时，Jensen（1989）预测，公众公司将会被一种新兴的组织结构所取代。在这种新的组织结构中，股权由私人持有且高管有较高股权比例，公司的财务杠杆很高，并且私募股权机构会作为积极的投资者在公司中起作用。

一、私募股权基金对公司的治理作用

（一）改变企业资本结构

由于私募股权基金一般使用杠杆收购来控制被投资企业，所以，私募股权的参与会使企业负债率大幅上升。最早分析私募股权对公司的治理作用的是Jensen（1989），他针对杠杆收购会大量增加公司债务的特点，总结了债务对公司治理的四点作用。

首先，债务约束会帮助限制现金流的流失，通过强迫管理者保留他们应该偿还的资金，使其分散现金流而不会投资在低回报率或者亏损的项目上。但是，在相关研究中，并没有直接证据显示私募股权收购后的公司的自由现金流降低。Lehn和Poulsen（1989）的研究发现，私有化的公司比保持上市的公司有更高的现金流。但是，也有研究发现自由现金流与企业进行私有化没有直接关系（Halpern et al.，1999）。Renneboog et al.（2007）研究了97到03年英国从公众公司转为私有化的公司中，股东财富增加的影响因素，发现对管理层的激励作用是最主要的原因，而对于自由现金流降低的假设，他们没有发现任何证据。

其次，债务是一个有力的适应变化的制度。对于所有过度举债的公司，过度使用杠杆会起到副作用。它会使公司破产，卖掉部分公司股份，再重新关注少量的核心业务。那些担心不能按时偿还债务的公司，会被迫重新考虑他们的战略和结构。债务使管理者意识到危机，从而要求经营者削减不稳健的投资项目，使用更有价值的外部资产。随着这样的过程，债务会下降到一个更合理的标准，从而形成一个更合理、更有效、更有竞争力的组织。

第三，债务可以起到预警作用。在相同的环境中，违背债务合约会使公司面临更大的危机，从而促使高层更快的作出反应。

最后，债务能够迫使管理者们采取一些从前不愿使用的价值创造政策。

Roden and Lewellen（1995）分析了LBO的资本结构，他们认为收购杠杆的资本结构是收益与成本的平衡结果，其中收益包括债务对管理者产生的促进与约束效应和债务产生的避税效应，成本包括高杠杆的成本与潜在的财务危机；公司的特征，如增长前景、盈利能力、流动资金量、寻求避税动机等，都会影响资本结构决策；企业预期现金流也很大的影响了收购的资本结构。

除通过增加债务来治理公司外，私募股权机构的参加也会改变公司的股权结构。通过协调企业大股东与小股东的利益，降低企业的成本，完善公司治理结构，从而提高企业业绩。

（二）改变企业董事会运作

董事会是企业的核心，董事会治理水平关系到整个公司的治理水平。在私募股权投资企业后，私募股权机构一般会派遣人员进驻董事会。由于私募股权一般是以出售股权的方式退出，所以为了其自身利益，在董事会中发挥自身最大的效用。私募股权基金会给被投资企业提供其管理团队中缺少的资源与人才；另外由于私募股权基金的丰富经验，其可以为企业提供更有效的监管与咨询意见。

（三）激励与约束管理层

公司治理中一个很重要的问题就是如何激励并控制经营层，使其为了实现公司价值最大化而努力。虽然公众公司分散的所有权可以有效的配置风险，但是由于搭便车的行为，所有者不能对管理者进行有效的监管。在关于私募股权机构对投资企业的治理研究中，几乎全部的研究都是基于私募股权的介入会降低企业的问题的假设上。有研究证明，企业在被收购后，管理层的持股比例要显著高于保持上市的公司（Halpern et al，1999）。除此之外，Weir等（2005）对比了私有化公司与保持上市的公司治理机制间的不同，发现公司私有化后CEO和机构投资者持股比例更高，董事会出现更多的两职合一现象，但非执行董事和独立董事的比例没有显著不同。但之后，Weir等（2008）发现，在董事会持股比例低时，私募股权机构有更高的可能会介入公司的治理。Cornelli&Karakas（2012）发现在公司私有化后，董事会规模降低，外部董事被LBO的收购方代替。LBO收购方进入董事会会降低CEO的变动，降低CEO变动与业绩间的敏感性，并且会增加营业利润。Gong&Wu（2012）发现LBO两年内51%的CEO被更换，如果成本很高且收购前业绩差，董事会更可能在收购后更换CEO，且与依然上市的公司相比，地位稳固的CEO更会被更换。

二、私募股权基金对公司业绩的影响

由于一般观点认为，私募股权的介入可以改善所有权与控制权分离带来的问题，所以，人们认为在私募股权收购企业后，企业业绩会较同类企业有较大提高。但是，也有人认为，私募股权带来的业绩提高只是由其高杠杆带来的税盾效应以及裁员、出售公司资产等行为带来的。但是很多研究证明了，私募股权基金事实上的确为被投资企业带来了公司治理上的益处。

（一）提高业绩的途径

实证研究发现，在杠杆收购后，公司的业绩会提高（Smart&Waldfogel，1994）。Smart和Waldfogel（1994）认为业绩的提高是通过降低成本费用和去除效率低的部门来实现的。

除了管理战略的输入，私募股权基金对公司治理方面的作用，也会提高企业的业绩。企业在被私募股权机构收购后，具有高杠杆与集中的管理层控股，并且私募股权机构会成为积极的投资者发挥自身的作用等三个特点。这三个特点会通过影响公司治理结构来影响公司业绩。其中，Thompson等（1992）和Plan与Hill（1995）认为较高的管理层控股是影响业绩的最重要因素。Nikoskelainen和Wright（2007）认为公司价值增加与杠杆收购导致的治理机制有关，尤其是管理层持股。不过，私募股权的积极监管与其特点对公司的业绩也有十分重要的影响。Acharya et al.（2009）发现业绩增长更高的公司，在收购早期私募股权的介入程度越高；成熟的私募公司可以通过积极的监管与治理为收购的公司创造价值。

（二）业绩提高的持续性

由于私募股权基金是为其投资者寻求短期回报，并且其对公司的积极监管也是短期行为，所以一般认为由私募股权基金的参与提高的公司业绩是短时期的表现，而不可持续。其原因有以下两点：

首先，如果公司的业绩是因为私募股权基金的参与而提高的，是由私募股权基金的积极监管和战略输入带来的结果，那么私募股权基金在退出公司治理后，其带来的业绩提高必然会消退。另外，很多被投资企业保持着高的杠杆比率和高集中度的管理层持股比例，当私募股权基金退出后，无法阻止问题，公司业绩必然会受到影响。

其次，私募股权基金收购公司后，使用卖出公司效率低的业务部门、降低公司成本等无法重复的方法在短期内提高企业业绩，也是私募股权基金提高业绩不可持续的原因之一。

三、总结与展望

以上研究都表明，私募股权基金对公司治理有着积极的作用。作为新兴的资本市场，私募股权基金进入中国的时间还很短，虽然它对中国经济的影响还没有完全显现，但其参与治理的很多公司都已经开始了IPO上市的进程。由于中国的政治经济与欧美市场不同，所以中国的私募股权基金也有着自身的特点。私募股权基金通过何种途径来提高中国公司的价值；私募股权参与后，公司的业绩是否会提高；业绩的提高是否能在长期内持续；中国的政治经济环境会给私募股权基金带来什么样的不同特色等问题都是需要解决的问题。

参考文献

[1]Cornelli，F.and Karakas，O.Corporate Governance of LBOs：The Role of Boards 2012.

[2]Erkki Nikoskelainen，Mike Wright，The impact of corporate governance mechanisms on value increase in leveraged buyouts， Journal of Corporate Finance，2007.

[3]Miguel Meuleman，Kevin Amess，Mike Wright，Louise Scholes，Agency，Strategic Entrepreneurship，and the Performance of Private Equity-Backed Buyouts，2009.

[4]Opler，T.C.Operating performance in leveraged buyouts，Financial Management，1992.

[5]Acharya，V.，Hahn，M.and Kehoe，C.Corporate Governance and Value Creation Evidence from Private Equity，2009.

作者简介：赵慧颖（1989-），女，汉族，辽宁本溪人，毕业于上海交通大学，研究方向：公司治理。