央企整合提速 并购重组渐入高峰

从上市公司的产权性质来看，当前我国并购重组主要有三个主题或者说三条主要线索：央企、地方国企和民企。鉴于央企并购重组明年将真正进入高峰阶段，央企重组过程蕴含的投资机会更为集中，我们重点分析央企并购重组状况。

新年伊始，五矿股份、中国通号、中铁物资整体上市推进在即，三家股份制企业的出资人中都悄然出现国新控股的身影。而据权威人士透露，刚成立的国新控股资产管理公司将成为央企整体上市推进器。2011年国资委的目标是推动16家央企整体上市。

并购重组一直是资本市场最大的投资主题。无论是从去年以来涨幅最大的前50只个股股价还是从并购重组相关指数相对于大盘的表现来看，并购重组个股都存在巨大的超额收益。我们认为，随着今年进入“十二五”，经济大转型中调结构步伐的加快，资本市场的并购重组作为调整国有经济布局和淘汰过剩产能的重要手段，将迎来更大的机遇。

政府、市场“两轮”驱动

“十二五”规划建议明确提出，以加快转变经济发展方式为主线，同时坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。上市公司并购重组作为调整经济结构尤其是国有经济布局的重要手段，将迎来更大的机遇。

从我国企业并购重组的两大驱动力――政府和市场来看，一方面中央和地方国资委将加大国有经济战略性调整的步伐，另一方面一些过剩产能行业中的优势企业存在为提高市场占有率、取得规模效应而外延扩张的强烈冲动。同时，由于我国特殊的国情，当前产能过剩的行业主要被国资或者具有国资背景的企业主导，虽然这些行业里的优势企业内在的具有并购重组的意愿，但碍于地方利益的掣肘，必须要有政府在背后强力推动并购重组方能实现。因此，无论是出于国有经济战略性调整还是引导企业自身整合的目的，都需要政府出台相关政策予以支持。可以说，政府驱动力量基本上主导了当前我国企业并购重组的大趋势。

按照国务院关于国有经济调整的要求，国有资本要在关系国家安全和国民经济命脉的军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业保持绝对控制力，形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业。国资委明确提出到2010年央企要调整和重组至80-100家，其中30-50家为具有国际竞争力的大企业集团。要求央企至少必须在规模上做到行业前三名，对于达不到要求的将进行强制重组。而到2013年，国资体系将实现大洗牌，央企数目缩减至30―50家，地方国企总数亦不超过1000家。

明年央企将真正进入整合高峰。目前央企已经减少至125家，之前6年平均每年整合掉10家。如果按照之前国资委今年年末要至少整合至80―100家的硬性规定，今年剩下时间将整合掉25家；同时，按照2013年缩减至30―50家（按40家左右算），未来三年每年将整掉20家，是此前6年的2倍。考虑到今年剩下时间整合25家的任务难以完成，而又要完成2013年的目标，则未来三年央企整合的任务将更加繁重。明年央企将真正进入整合高峰。

地方国资整合承接并购重组第二棒。国有经济调整不仅指国资委下属的央企，也包括地方国资委所属的地方国企。按照国资委的构想，到2013年地方国企总数亦不超过1000家，大量国资通过证券市场重组整合最终实现国有资产证券化乃是大势所趋。实际上，由于今年以来地方融资平台受到规范和整理，加之房地产调控导致土地财政收入减少，地方财政压力日渐凸显，预计未来大量地方财政支撑的项目将面临尴尬境地，而利用资本市场整合下属国资能够有效解决其中部分问题，得到了地方政府的高度重视和大力支持。我们预计后续将迎来地方国资企业整合的高峰期。

央企整合：重组的焦点

A股市场并购重组板块一方面蕴藏着巨大的投资机会；另一方面，也隐藏着不小的风险。风险在于，海量的并购重组信息鱼龙混杂、并时时伴随着“传言”的噪音，信息的不对称导致股价的大幅波动和巨量换手，漫长的周期仿佛一场马拉松比赛。在海量的重组信息中以去伪存真的视角把握最具价值的并购重组股，必须归类影响重组股最主要的公开信息和逻辑要素、熟悉并购重组进程、以历史数据和合理逻辑推导相关题材的并购重组预期整合预期。

从上市公司的产权性质来看，当前我国并购重组主要有三个主题或者说三条主要线索：央企、地方国企和民企。由于民企并购重组预期没有多少规律可循，我们重点分析央企和地方国企的并购重组趋势及已经开启正式重组进程的公司所处的具体步骤。同时，鉴于央企并购重组明年将真正进入高峰阶段，央企重组过程蕴含的投资机会更为集中，重点分析央企并购重组状况。

央企整合的路径

央企整合大体可以分成两种方式，一是在两个主营业务相同或类似的央企之间进行重组，二是一个央企内部进行的重组。

对于前者，国资委的思路主要有四种：①央企之间“强强联合”；②一般央企并入优秀央企，即以强并弱；③科研院所并入产业集团；④非主业资产向其它中央企业集中。从这个思路出发可以考虑以下几个方面的投资机会：（1）解决产能过剩带来的并购重组机会。淘汰落后产能将有望提高行业集中度，使行业中的龙头企业扩大规模，如工信部曾明确表示大力推进汽车、钢铁、有色、船舶和建材行业等产能过剩行业的兼并重组。（2）以强并弱带来的投资机会，主要是那些每股EVA排名后十位的央企控股上市公司。（3）央企背景科研院所的归属权划分等带来的投资机会，如武汉邮电科学研究院、电信科学技术研究院等所属的上市资产。（4）主辅分离带来的重组机会，如当前正在进行的酒店、房地产和电网等非主业分离工作。

对于后者，国资委的思路主要是整体上市。股改前的A股市场流行“大集团，小公司”，许多上市公司的资产只是整个集团中一部分，而上游的原材料采购、下游的产品销售往往都要通过集团内其他公司实现，大量关联交易使上市公司的利润极易控。股改后，大股东通过认购定向增发股份的方式向上市公司注入资产，实现整个集团的整体上市，既能够减少关联交易，同时集团还能得到的大量股份，对于大股东来讲具有内在动力促成整体上市。去年底。原国资委主任李荣融曾经提出，“2010年国资委将继续支持符合条件的央企尽快实现主营业务整体上市”。从这个角度来看，资产证券化率较低的行业整体上市形式的并购重组机会较多，如军工板块，资产证券化率不到20%，予以重点分析。

军工行业整合的投资机会

一场以“突出主业、分离辅业”的央企整合大潮正在紧锣密鼓地推进，明年有望进入高峰。这其中，“突出主业”主要表现为“大集团，小公司”式的央企向其所属的上市公司注入资产，体现出的投资机会既有淘汰过剩产能方面的，又有整体上市方面的。军工板块重组确定性最大同时后续空间较大，建议重点关注。

在央企加速整合大潮中，军工行业受宏观经济影响较小，重组确定性最高。此外，今年开始国防费预算的支出结构将会有所调整，军队的现代化建设将取代部队官兵待遇的提高，成为国防费用支出的重点领域。而要实现军队的现代化建设，现代化的装备和一流的军工制造业将必不可少。

军工板块资产证券化率低，资产注入成为主要模式。目前九大军工集团旗下都有上市公司在A股上市，据不完全统计在50余家，而九大军工集团总资产规模约为1.5万亿元，但相关的上市资产只有2000亿元左右，资产证券化率不到20%，未来存在巨大的资产证券化空间。我们认为，考虑到军工行业对保密性的特殊要求，军工央企难以实现主业的完全整体上市，未来将集团旗下民品资产及部分军工部件生产企业打包注入上市公司将成为主要模式。

2011年将迎来军工板块整合的大潮，建议重点关注中航工业集团旗下上市公司。根据中航集团的发展规划，集团产值到2017年将达到1万亿元，以此计算，未来7年整个集团将保持每年30%左右的增长。按照中航集团已经制定的整体上市方案，到2012年所有子公司将完成整体上市。目前除了西飞集团、中航电子、中航重机整体上市已经接近完成之外，后期比较重大的重组个案还有哈飞股份等。哈飞可能被当作中航直升机子公司整合平台，公司定位清晰，母公司未上市资产超过上市公司两倍，并其且业务在中航集团中是最具有成长性的资产之一。