流动性继续主导A股

充裕的流动性是2009年A股市场大幅反弹的重要力量。目前，依靠放松信贷推升流动性的力量在减弱，但输入型流动性有所抬头，未来将支撑市场强势运行。

展望6月份，国内外经济进一步企稳，美元贬值使近期资产泡沫日益严重，股市成为投资者重要的避险与投资渠道。A股市场有望在蓝筹股的进一步带动下强势运行，蓝筹股日益泡沫化。风险可能来自于国际市场震荡、5月份经济数据的低迷，IPO重启以及快速上升后市场自身的调整要求。

宏观经济3季度或改善

我国宏观经济最困难的时候是2008年11月－2009年2月，由于去库存化的影响以及需求较为低迷，2季度经济数据可能低于预期。

国家统计局公布的宏观经济景气先行指数在2008年11月见底后连续提升，预示经济企稳反弹的趋势较为确定。从采购经理指数看，5月份PMI为53.1％，比4月份小幅下降了0.4个百分点，这好于我们的预期。发电量增速自2008年11月后剧烈波动，说明我国工业生产恢复的基础并不牢固。我国发电量在去年11月份同比下降了9.6％，今年1月份由于季节因素同比降幅扩大至-11.8％，从2月份开始增速降幅明显趋缓。4月发电量同比下降3.55％，5月份同比下降3.5％。这表明我国工业生产的状况是时停时开，产能利用率时高时低，去库存与补库存不断反复。发电量增速的波动可能预示2季度的宏观经济数据不会太乐观。

作为对外贸易依存度极高的经济体，投资者对外需的变化非常敏感。自2008年11月出口负增长以来，今年2月份达到最大降幅25.73％，3月份回升至17.12％。发达国家过度消费与发展中国家过度生产的经济平衡被打破后，垒球经济的再平衡需要很长时间，受制于就业和收入增长的低迷，发达国家的需求回升不会很快。从总体上看，我国外需还面临严峻形势。银河证券研究所宏观部认为，2009年2季度我国出口仍将同比下降15％左右。因此，出口回升力度有限，对经济的拉动不能给与过高期望。

尽管如此，宏观经济见底后缓慢回升的趋势没有改变。长期的视角来看，中国经济复苏之路是确定的。工业化，城镇化，市场化仍然是推动我国经济发展的基本动力，虽然与前几年的高速增长不可同日而语，但庞大的国内需求是相对于发达国家最大的优势。随着国家一系列刺激经济政策措施逐渐见效，加之企业库存压力的释放和去年同期较低的基数，预计宏观经济在3季度将有所改善。

输入型流动性抬头

充裕的流动性是我们看好2009年A股市场的重要因素，也是推动大盘反弹的重要力量。保持合理的信贷规模，维持较为宽松的信贷环境，是执行适度宽松货币政策的必然要求。我们认为，未来流动性仍可维持充裕格局，但信贷规模总体呈现下降趋势是可以预期的，由大幅放松信贷导致的流动性过剩难以再超预期。1季度新增人民币贷款累计达到4.58万亿元，4月份新增贷款5900亿元，预计新增贷款将逐渐下降。信贷增速的下降可能会导致M1增速降低，从而使股市流动性受到负面影响。未来信贷总量以及票据融资比例的下降，会使企业的资金状况尤其是流动资金较目前更为紧张，企业活期存款增速可能会降低，从而使M1持续回升的势头受到抑制。根据股指与M1的高度相关性，则未来股市可能会受到M1的负面影响。

目前，依靠放松信贷推升流动性的力量在减弱，但输入型流动性有所抬头。近期香港银行体系港币节余大幅上升，表明海外资金可能正在流入香港，而且势头十分迅猛。美元指数从3月份到6月初下跌了12％，美元相对于主要货币如欧元、澳元等快速贬值，对人民币汇率看似较为稳定，但人民币对美元有升值压力。

因此，国际资金流入香港后，再以各种方式直接或间接流入内地是可以预料的。输入型流动性过剩重新抬头，对贷款下降所造成的流动性给与补充。

流动性助长资产价格膨胀

从全球来看，远期通胀压力上升较快。美国5年期和10年期国债收益率从3月中旬的2.5％左右快速上升到6月初的3.7％左右，显示了投资者的通胀预期上升。

融资成本下降使得投资者的风险偏好上升。美元的3月期LIBOR一个月以来从1％左右快速下降到近0.6％，一方面显示了国际流动性的充裕，另一方面也给国际股市和商品市场提供了资金支持。投资者为抵御通胀风险而大量进入股市和商品市场，导致近期海外股市和大宗商品价格大幅上升。

无独有偶，国内投资者面临资产配置困境只能将资金投入房地产和股市之中，助推资产价格膨胀。目前A股市场的TTM市盈率达到了30倍，市净率3.1倍。除了上证50、金融服务、信息服务、采掘行业外，其他行业与板块市盈率都在25以上。全部股票市盈率中位数达到46倍。除非未来业绩能够大幅改善，否则这样的估值水平难逃泡沫之嫌。

股民保证金在端午放假之前持续流出反映了投资者的谨慎心理，而在节后大举流入与海外市场的走势密不可分，更多地显示出资产配置困境的无奈。

基金近期的热销虽显得后知后觉，但对股市的推升作用不可小视。今年以来成立的股票型基金的首发募集资金规模达到504.72亿元，已接近08年同类基金553.80亿的全年首发规模，5月份股票型基金的首发募集资金达到182.36亿，为08年以来的单月最高规模。除股票型基金外，09年以来混合型基金同样获得了资金的追捧，今年前五个月新发混合型基金募集的资金189.55亿元，仅4月单月混合型基金的募集资金即达124.31亿元，超过08年全年该类基金113.52亿的募集规模。

进入6月份后基金发行的节奏仍没有放慢的迹象，目前共有多达14只基金同时在售，其中股票型基金8只，混合型基金3只，债券型基金3只。按照计划这些基金中的13只将在本月完成募集，保守预计其募集资金也在200亿元以上。新增资金将对未来一段时间的A股市场构成相当规模的资金支撑。

投资重点仍在大盘蓝筹

机构投资者力量的增强，以及经济进一步企稳改善的预期，将使大盘蓝筹股的投资机会进一步显现，从而带领A股市场强势运行。

在低迷之后、企稳改善中的经济数据通常都是喜忧参半的，可能会给市场带来震荡风险；如果市场在蓝筹股带领下持续快速上升，则市场自身也会累积调整风险；此外，新股发行对市场的扰动也应加以关注。因此，市场的强势运行可能伴随着震荡随时出现。注意股价结构调整风险。金融、石油石化、钢铁、高速公路等行业估值较低，多数中小盘股票估值较高，应予警惕。

6月份的投资策略应遵循以下两个方面：第一，攻守兼备。市场的强势运行给投资者带来了较多的机会，但同时也不得不警惕随时可能出现的震荡风险，因此，投资过程中不要忘记风险因素的存在；第二，注意持仓结构的调整，投资重点仍在蓝筹股。经济复苏预期使大型国企经营改善更为明确，投资者对大盘蓝筹股的信心更足，而机构投资者力量的增强会将更多的资金配置在估值较低的大盘蓝筹股和预期业绩强劲改善的蓝筹股。