我国双重上市公司治理理论研究

【摘要】因国内资本市场发展较晚，完善程度还有待提高，中国公司双重上市的现象对内地证券市场的影响也越来越大。从理论上阐释双重上市对公司治理的作用。

【关键词】双重上市；公司治理；委托-；绑定理论；信息披露

双重上市是指一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市的行为。随全球经济一体化和各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日趋自由化，企业的双重上市也日趋频繁。

一、我国企业双重上市原因分析

双重上市，从广义上来说，双重上市不仅包括同一家国内公司在两个不同国家上市的情形，还包括在同一个国家不同证券市场上市的情形，从狭义上来说，双重上市仅仅指跨境双重上市。

一般而言，双重上市有三种方式：一是“由内向外”，先在境内发行股票并上市，再到境外上市。目前世界上绝大多数的公司双重上市主要采取这种方式；二是“由外向内”，公司先在境外股票市场发行股票并上市，然后再回到境内上市，这种双重上市方式主要为中国公司所采用，在国际上较为少见；三是同时上市，公司在同一时间同时在境内和境外市场发行股票并上市。在中国企业双重上市公司中，在香港地区H股市场和内地A股市场双重上市的公司占有绝大比例。在中国的情况下，尽管两个市场属于同一个国家，但在投资者、监管要求、交易规则等方面，香港地区H股市场无疑更接近于国际市场，与内地A股市场存在一定区别。

一般认为，内地企业赴港双重上市存在诸多好处，如低成本融资，改善信息不对称，监管严格，完善自身治理机制以及获得品牌推广等。由于内地股票市场起步比较晚，而且存在许多严重缺陷，如股权分置、法制建设落后等，这导致内地证券市场的融资功能与促进公司治理效果的功能严重不足。

对处于转型期的中国经济来说，国有企业改革面临的问题十分复杂，企业的产权结构、内部治理以及相应的法律体系十分不完善，虽然民营经济是国民经济中最有活力的部分，但是由于其发展历史短暂，公司治理制度仍然十分不完善。总体上看来，中国内地企业还缺乏较为完善的激励约束机制，因此，公司治理水平十分落后。而内地企业赴港上市面对的是不同的金融市场，不同的法律环境以及不同的监管机制，香港证券市场发展历史悠久，其优秀的市场要素对中国国有企业的改制以及规范民营企业的公司治理有十分重要的作用和意义。西方一些研究认为，外国企业在美国跨国上市能优化公司治理，提高对中小股东的保护程度，从而提高了企业价值。而国内的某些研究也表明A+H股双重上市公司治理水平平相对较高。2008年中国上市公司100强公司治理评价报告指出，A+H股上市公司的治理水平明显好于纯A股以及纯H股的国内企业。为推动内地上市公司治理水平的提高，我国借鉴国际经验，制定了《上市公司治理准则》，并对《证券法》、《公司法》进行了修订，这虽然完善了上市公司治理方面的法律法规要求，但是同国际发达的证券市场相比，中国内地上市公司治理的环境仍然不够完善。

内地企业通过赴港双重上市，既可以满足企业对资金的需求，又可以通过香港更为成熟的证券市场实现对内地上市公司的约束，以促进企业在改制上市过程中建立较为完善的现代企业制度，促进公司治理。

二、双重上市与公司治理的关系

双重上市表面上看只是企业的上市行为，涉及企业的融资问题。但是，实质上由于双重上市的企业同时受到两个证券市场的管理和约束，对其公司治理的也有相应的要求。企业海外融资后成为国际企业，公司治理的外部机制必然发生变化。海外上市改变了公司控制权市场。这对公司管理层的管理水平提出了更高的要求，如果管理层不能使公司价值最大化，公司控制权市场就会使管理层的调整成为可能，同时，海外融资使得管理层的选择不再局限于国内，面临着更多的竞争对手。经理人市场竞争程度的加强会对公司高级管理人员产生激励约束作用，促使经理层努力改善公司的经营业绩，防止公司股价下跌而发生控制权转移的情况发生。这种激励机制也是公司治理得以改善的表现。

我国企业主要选择在美国、英国、香港、新加坡进行海外上市，这些国家或地区在资本市场较为发达，资本市场的融资能力较强、公司治理的外部环境也较为完善，治理标准较为严格。同国内还不成熟的治理环境相比，证券市场为上市公司完善公司治理提供了良好的外部条件。前国资委主任李荣融曾表示：“海外市场比较规范，有利于中国公司法人治理结构的完善；海外市场公司治理标准更严格，这将改善国有集团的业绩。当然国有企业海外上市也为将来回来留下空间，可以采取先海外再国内的道路。”

三、双重上市公司治理的理论基础分析

公司治理方面是双重上市公司的研究重点。首先，关于双重上市公司治理最根本的理论是委托理论，之后科菲和斯塔尔兹提出了“绑定假说”，随后又有一批学者对“绑定假说”进行了发展和实证研究，有的学者提供了补充性的解释，如声誉绑定等理论。

（1）委托-理论

委托-理论最早是由美国学者詹森和麦克林于1976年提出，它是关于股权激励缘起的基本理论。委托理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励人。在现代企业制度中，委托是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经营，所有权仍归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和剩余控制权。股东是公司真正的所有者，高管人员只不过是经股东选举成立的董事会雇佣来管理企业的专业人员，两者之间形成一种委托—关系。

委托人如何防止人为了实现自己的最大利益而牺牲委托人的利益，这就需要考虑人的利益，建立和健全企业经营者（人）的激励机制和约束机制，用激励来消除人的机会主义倾向。股权激励正是这样的一种激励制度，它可以将公司高管人员的个人利益和公司股东的长远利益紧密联系在一起，鼓励高管人员更多地关注公司的长远发展，而不是仅将注意力集中在短期财务指标上，从而有助于克服以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度下经理人员行为的短期化倾向，最终使公司的经营效率和利润获得大幅度提高。

（2）绑定理论

20世纪90年代起，随着法学与金融学理论的发展，对双重上市的研究从信息不对称理论、委托-理论及公司治理这三个角度来进行，学术界提出了“绑定理论”。该理论认为，海外上市使公司向市场传递了有利的信号，说明公司所有者或控制人愿意将公司置身于比本土市场更为严格的规则和法律下。这会降低公司控股股东的控制权私人收益，同时会给企业带来资金，促进企业健康发展。“绑定理论”认为，海外上市有利于提高投资者对公司未来现金流的预期：①通过制约控制人的行为，减少掠夺行为，降低监控成本等来减少现金流出。②有利于筹集外部资金以有效利用未来增长的机会。海外双重上市提高了公司利用发展机会的能力。

学术界对绑定理论进行了发展，并提出了其他一系列绑定理论。其中最重要的理论是“声誉绑定”。该理论认为，公司可以通过戒除不公正行为，获得公平交易的声誉来增强投资者的信心。市场知道如果企业对其进行欺骗行为会失去声誉绑定所带来的好处，市场就会相信企业。即使在预期不到法律执行时，绑定也会发生。

（3）信息披露假说

对双重上市的公司而言，市场对于交易信息和会计信息披露要求的严格程度是影响公司绩效及价值的重要因素。正是由于信息不完全和不对称，推动公司到国际市场是双重上市。一般来说，在一个国家或地区的证券市场上市，公司就必须遵守该国或该证券市场的交易和会计标准。如果证券交易所允许该上市公司可以不遵守该国相关标准，那么该公司必须采用广为接受的国际会计标准。因此，到一个信息披露更为规范、完善的市场上市，遵循和执行更为严格的交易要求和会计标准有助于提高公司信息披露的质量，减少投资者获取信息的成本，降低信息不对称的程度，从而在一定程度上提高公司未来预期收益及增加公司价值。

从已有的理论和实证研究来看，通过到另一个信息披露更严格的市场双重上市可以提高公司的信息披露水平，进而增加公司的价值是企业选择双重上市的一个重要原因。然而，信息披露在双重上市决策中占据重要地位，不仅仅是因为信息环境的改善可以减少投资者获取信息的成本。信息透明度的提高可能导致管理层或控股股东侵害中小股东利益的行为得到遏制，从而提高投资的法律保护程度。这才是更为主要的原因。

（4）投资者法律保护假说

对投资者的法律保护力度很大程度上影响着公司外部融资的难易程度。在投资者法律保护弱的国家，公司外部融资的难度往往很大。而同样一家公司，如果在法律保护程度较高的国家进行外部融资，难度要小的多。在法律保护程度较高的环境中，公司的融资行为就会吸引大批的外部投资者，融资能够顺利完成。

公司到更为完善的市场进行双重上市行为，必须遵循当地市场的会计标准及公司治理规范，依据当地市场的信息披露要求来向上市地的证券管理委员会提供报告，必须遵守上市地国家的证券法规。

因此，双重上市公司通过约束自身，减少控股股东谋取私利的机会，满足上市地的各种法律法规和监管要求，为中小股东提供了比在国内市场更为充足的法律权利，提高了对中小股东利益的保护程度，从而可以提升公司价值。