中国上市公司融资方式比较分析

[摘 要]资金是公司的血液，也是公司经济活动的第一推动力和持续推动力，上市公司的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证其持续发展的关键。本文分析了我国上市公司融资方式的现状及存在的问题，分类介绍了上市公司的主要融资方式，提出了优化我国上市公司融资方式的对策。

[关键词]上市公司； 融资方式； 现状； 对策；

一、我国上市公司融资方式现状及存在问题

1.目前我国上市公司融资方式现状

我国目前上市公司融资方式按照资金来源划分,可分为两种：一是公司自身的积累，即企业的内源融资。二是外源融资，即公司向外部的融资，如：银行借款融资、股权融资、债券融资、租赁融资、项目融资、信用融资等方式。利用自有的资金当然是成本和风险最小的、代价最低的一种资金使用；但是，在一般的情况下企业很难只靠自有的资金的积累而发展，其自有资金无法完全满足公司经营对资金的需要，所以，企业主要依赖外源融资。

内源融资是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。是公司融资时最先考虑的方式，也是构成公司生存与发展不可缺少的重要组成部分。主要缺点是需要有一定的积累期，也不能适应大规模融资的需要。

外源融资是指在公司内部融资不能满足需要时，向公司外部筹集资金，吸收其他经济主体的资金，并使之转化为自己的投资。外源融资可分债权融资和股权融资两大类别。债权融资主要是指公司从外部借款，主要包括银行贷款、发行公司债券等方式。股权融资主要是指公司通过公开发行股票的方式进行融资活动，无需还本付息，但需要分配红利，包括首次上市募集资金、配股、增发和发行可转换公司债券等方式。

我国目前上市公司主要是利用公司外源融资方式，包括以增发、配股和可转换债券为主的股权融资，以及以银行借款、发行债券为主的债券融资,如图1所示。

图1 目前我国上市公司主要外源融资方式

2.目前我国上市公司融资方式存在的问题

(1)普遍存在股权融资偏好，形成“配股热”“增发热”

在中国上市公司的外源融资结构中，股权融资占主导地位。由表1可知，在2000年~2010年间，中国上市公司外源融资结构中，股权融资的比重占64.60%，而债权融资的比重仅为35.40%，前者是后者的1.83倍。在总体融资结构中，中国上市公司的股权融资比重达到了44.17%，远远高于发达国家上市公司的股权融资比重，这说明在2000年~2010年间，中国的上市公司主要通过外部融资来实现规模的扩张，并且以股权融资为主。可以将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。其具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发股权等融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。

表1 2000年~2010我国上市公司融资结构

说明：内源融资=折旧+盈余公积+未分配利润

股权融资=股本+资本公积

债权融资=银行借款+应付债券

资料来源：2000年~2007 根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库计算

2008年~2010年根据证监会证券市场筹资统计表

图2 2000年~2010年我国上市公司融资结构图

(2)债券融资比例小，债券市场发展明显滞后

我国上市公司一直忽视债券融资，在1993年~1997年间上市公司很少发行过公司债券。1998年~2000年间的债券融资在上市公司融资总额中的比重仅占1.2%、0.95%和0.92%。2000年上市公司通过股票融资2102亿元，企业债券只有83亿元，是股票筹资的3.95%。由表2可知，从2004年到2010年，企业债券发行额与当期国债发行额、金融债发行额、当期银行贷款增加额、当期固定资产投资额相比起来相差甚远，在当期GDP中所占的比例更是少得可怜，分别为5.68%、9.64%、12.14%、26.69%、1.64%、0.62%、0.27%，说明当前我国企业利用债券筹资水平较低。从2004年到2010年所发行的所有债券中，上市公司所发行的公司债与可转换公司债之和占企业债券总额的比例较低，仅为26.14%。在从2004年到2010年上市公司所发行的公司债与可转换公司债中，上市公司所发行的普通公司债在上市公司发行债券总额中所占的比例仅为14.41%。如此低的比例充分说明在我国上市公司的外源融资中，上市公司通过发行公司债券再融资相当落后。从二级市场看，债券市场和股市的差距更加明显。近10年来虽然我国债券市场发展快速，但发展速度明显滞后于股票市场，主要融资方式公司债券发展缓慢，在债券市场中的占的比重很低。

表2 各类证券发行统计表单位：亿元

(3)上市公司留存收益所占比率较低，内部融资比重低

我国和大部分发展中国家一样，内部融资比率相对于发达国家较低，内部融资比例一直低于50%，有几年甚至低于10%，且呈下降趋势，这与发达国家中公司增长主要靠内部筹资，外部融资比重较低恰好相反。说明我国上市公司内部积累筹资能力较弱。

二、上市公司融资方式比较

1.增发

增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。增发的优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。

2.配股

配股，即向老股东按一定比例配售新股。配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。

表3 增发和配股的共同点分析

3.可转换债券

可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，比其他两种融资更具有灵活性。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护，投资风险比较小但是收益可能很大。同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些特点决定了它对上市公司和投资者而言都是一个双赢的选择，对投资者有很强的吸引力。

4.银行借款融资

虽然随着金融市场的发展直接融资方式越来越重要，但是通过银行的间接融资方式仍然是各公司最主要的资金来源。银行借款按照时间借款时间的长短分为长期银行借款和短期银行借款。长期借款融资速度较快，融资成本较低，融资弹性较大，但是增加了企业的财务风险，限制了企业的经营活动。短期银行借款具有融资速度快、借用款比较灵活及不涉及公司资产所有权转移等优势，但是随着金融体制的改革，各银行对其贷款的安全性及风险管理大大加强，因此，银行借款必须要求公司的信誉好，贷款所用项目现金流稳定且具有较高的回报率。

表4 银行借款融资方式主要内容

5.债券融资

债券是公司为融资而向投资者发行的，承诺按一定的利率支付利息并按约定的条件偿还本金的债权凭证。公司债券融资是发达国家大企业融资的基本手段，也是我国企业融资的发展方向，纵观发达国家企业融资的历史，使用公司债券融资内容如表5所示。

表5 公司债券融资方式主要内容

6.信托融资

信托是一种以信任为基础、财产为中心、委托为方式的财产管理制度，在运作上极富灵活性且深具社会及经济优化功能。现代信托己由单纯的财产代管演变成集财产管理、资金融通和社会公益等功能为一体的金融制度安排，以其横跨资本市场、货币市场和产业市场的独特功能，在现代金融体系中占有重要地位。作为专营信托业务的非银行金融机构，信托投资公司具有差别于其它金融机构的经营优势与劣势，以及它自己所适用范围。

7.租赁融资

租赁融资按照其性质分为融资租赁和经营性租赁。

融资租赁是指出租人按照承租人的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租人使用的一种信用性租赁业务。它的目的是为了融通资金，即以获取资产的使用价值为手段而达到融资的目的。

经营性租赁是指出租人为承租人提供租赁设备，同时还承担租赁设备的维修和保养，原料配件供应和培训技术人员等项服务的一种租赁，故又称为服务租赁。经营租赁的目的主要不在于融通资金，而是在于提供或获取租赁资产的使用以及出租人的专门技术服务，通常是一种短期租赁。

8.投资基金融资

投资基金又称共同基金，是通过向投资者发行基金券或受益凭证，将众多小额投资者的资金汇集起来，交给专业投资机构进行操作，所得的收益由投资者按出资比例分享的投资工具。

三、优化我国上市公司融资方式的对策

1.调整融资方式选择顺序，增大内源融资比重

如表6，在国际成熟的资本市场上，公司选择融资方式的优先级是先内源融资，再债券融资，后股权融资。因此，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，而公司债券在债券市场中的占比也常常超过国债的所占比重。针对我国目前以外源融资为主，偏好股权融资的情况，应该借鉴国外经验，逐步调整融资方式选择顺序，从外源融资为主转化为内源融资为主的方式，一方面减小融资成本，另一方面减小对证券市场的依赖，鼓励公司发展实体经济，增强整体实力。

表6发达国家融资方式顺序比较单位：%

2.减少对股权融资依赖，优化股权结构

目前上市公司要减少对股权融资的依赖，优化股权结构，继续推进国有股减持，打破“一股独大”的局面，同时强化国有股产权主体监督作用，避免内部人控制情形；培育并鼓励法人投资主体，提高法人股东的持股比例，发挥其对上市公司主动监控的积极性与有效性。完善债权人对负债公司权利的法制建设，鼓励债权人对企业的监督。如可以授予商业银行更大的监控权，对负债比例较高的公司，允许银行作为主要的债权人列席公司的重要会议；授予主办银行特殊投票权，允许其代表所有的债权银行享有一票否决负债公司经营决策的权力；允许主办银行对企业进行战略持股，或者允许主办银行直接进行债转股，以更好地发挥债权治理的作用。

3.加快债券市场发展，合理利用负债融资

一般认为，企业只有在最佳的资本结构下，才会实现其价值的最大化。债务融资一方面有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应，同时增加股东的道德风险，提高成本。为加快我国债券市场的发展，可以加强以下几点的工作：首先，要加强债券发行与交易市场体系的建设，逐步建立起完备、健全和统一的债券发行与交易系统；其次，调整完善公司债券品种结构，应加大债券品种的设计与开发力度，不断推出创新产品，以满足不同企业不同融资的需要；第三，规范企业信用评级体系，企业的信用是企业发行债券的基石，完善企业信用评级体系，有利于提高公司债券市场的透明度，减少市场和企业之间的信息不对称，避免公司债券市场出现“逆向选择”；第四，要积极培育债券二级市场，提高公司债券的流动性，以吸引机构投资者以及更多的投资者参与，使债券交易市场步入良性循环。

参考文献：

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