利率市场化背景下我国储蓄国债管理面临的挑战与对策

【摘要】利率市场化与国债市场有着彼此的联动关系。近年来，我国国债市场取得了长足发展，储蓄国债作为国债市场的主力军，为政府筹集资金及平衡国家预算收支起到了举足轻重的作用。然而，随着利率市场化改革的不断深入，储蓄国债的发行与管理工作遇到了新的挑战，需要通过改革利率定价机制等措施来完善储蓄国债管理，更好地发挥储蓄国债的作用。

【关键词】利率市场化 储蓄国债 国债

一、我国利率市场化概况及国债利率市场化进程

（一）利率市场化概况

利率市场化是指政府或货币当局放松对利率的直接管制，将利率的决定权交给市场，根据各种市场因素主要是资金供求关系， 通过一定的定价机制自主地确定资金价格。利率市场化是一个国家金融深化的标志，是提高金融市场化程度的重要一环，它不仅是利率定价机制的深刻转变，而且是金融深化的前提条件和核心内容。

我国的利率市场化进程大体上分为三个部分，首先是银行间利率、国债和金融债券发行利率市场化；第二步是贷款利率、贴现利率定价及配套措施的市场化；第三步是存款利率的市场化。总体改革思路是：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。

目前，我国存在两条并行的利率系统，其一以货币市场和债券市场为代表的市场化利率系统，这部分利率基本实现了市场化；其二存贷款利率系统，这部分正处于市场化进程中。在外币方面，除短期、小额存款外，其他利率已经全部放开；人民币存贷款利率目前仅保留了对商业银行存款利率上限和贷款利率下限的管理。今后，随着金融改革和利率市场的稳步推进，我国将不断扩大金融机构的利率定价自，完善利率管理，引导利率进一步发挥在资源配置和调控宏观经济运行的作用。

（二）国债利率市场化进程

1995年以前，我国国债的票面利率完全参照商业银行储蓄存款利率水平而定，形成了国债利率以银行存款利率为参照系的被动形成机制，这种利率是以行政手段制定的，并不反映市场资金的供求状况。从1995年开始，我国国债发行进行了利率市场化的尝试。1996年，在国债利率市场化方面又向前迈了一大步，取得了重要成果。当年发行国债的利率水平，绝大多数是采用市场化招标方式来确定的，国债发行条件基本上由市场供求来决定，确定利率水平的招标方式，既有单一价格荷兰式招标，也有多种价格的美国式招标。1999年，我国推出了以一年期银行存款利率为基准的浮动利率国债。随后这些年，由于受到整个金融环境的限制，国债利率市场化的步伐放慢了，其发行与管理越来越多地受到利率市场化进程加快的影响和制约。

总体来看，随着我国利率市场化改革的推进，国债发行利率的确定也逐步向市场化方向迈进，但储蓄国债多年来仍未脱离参照银行存款利率的定价机制。

二、我国储蓄类国债的发展和特征

储蓄国债是中央政府主要面向个人投资者发行的、以吸收个人储蓄资金为目的、满足投资者中长期储蓄性投资需求的不可交易国债。按债权记录方式的不同，我国的储蓄国债分为凭证式国债和储蓄国债（电子式）两种，期限一般为1年、3年和5年。利率通常高于同期限的银行储蓄存款利率。

我国储蓄类国债的发展经过了三个阶段：第一阶段为无记名国债，包括50年行的国家经济建设公债和1981年以后面向居民个人和单位发行的有固定面额的实物国债。特点是不记名、不挂失、可转让流通。第二阶段为凭证式国债，包括1994年直至现在仍然发行的，采用填制“中华人民共和国凭证式国债收款凭证”的方式，通过商业银行或邮政储蓄柜台，面向城乡居民个人及社会其他投资者发行的国债。特点是发行国债网点多、购买兑付方便、手续简便、可记名、挂失及质押。第三个阶段为电子式储蓄国债。2006年为丰富国债发行品种，国家面向城乡居民发行电子式储蓄国债。居民个人通过在金融机构销售网点开立国债托管账户和资金账户购买国债。电子式储蓄国债与凭证式记名国债本质上基本一致，只是发行载体发生变化，由国债记账凭证转为国债计算机托管，到期由承销银行自动结转利息和本金，金融机构由承购包销转为销售。无论是凭证式国债还是电子式国债，国债利率在发行时就已确定，不随市场利率或者储蓄利率的变化而变化。

近年来，我国储蓄国债逐步发展和壮大成为国债市场的主力军，并占据了1/3的国债市场份额，在财政筹资过程中承担着主渠道的作用。

三、利率市场化对我国储蓄国债管理的影响

（一）负面影响

在市场利率上升周期，将直接导致储蓄国债与定期存款利差空间缩小，在每期国债发行前，投资者都依据国内经济运行及CPI增长速度，审慎考虑将来再次加息的可能性，储蓄国债发行必然面临着一定的利率风险。

一是承销机构要面临由于加息造成投资者将低利率的国债大量提前赎回，占压银行资金的潜在风险。当国债投资者遇到加息、急需用钱或投资股票、基金、教育储蓄及保险等更好的投资品种时，就会提前变现手中持有的国债。譬如，目前凭证式国债发行方式采取承购包销制，商业银行只有等到凭证式国债到期后，财政部才能划拨国债兑付的本息款项，在此之前如遇到提前兑付，商业银行需要垫付这部分资金，同时也相应承担着到期低利率的风险。如果提前兑取数量过大，还有可能进一步影响商业银行的资产质量及资金的流动性，进而影响商业银行的支付能力诱发流动性风险。二是国债投资者要面临一定的预期利率上升的风险。利率上升周期，投资者若不愿意在储蓄国债上进行长期投资，须缴纳1‰的手续费提前赎回。同时由于担心发行期内利率上调，购买国债后相对要损失利息收入，为了实现资产的保值增值，投资者会选择持币观望或将资金转向更容易保值增值的投资领域。

相反，若市场利率下降，由于储蓄国债是利率固定，不随之下调发行利率，又会相对增加储蓄国债的筹资成本，发行者将承受多付利息的意外风险。

（二）正面影响

利率市场化改革也为储蓄国债市场发展提供更多机遇。一方面，利率市场化进程将带来储蓄国债产品收益和风险的多样化，不同风险偏好的投资者可作出更加适合自身需要的选择。比如，在成熟市场，有信用风险较高的“垃圾债券”，但由于其收益率也相当高（又称为高收益债券），成为适合许多机构投资者的品种，甚至有专门投资垃圾债券的投资机构。另一方面，利率市场化进程导致的国债品种的多样化，可以帮助投资者进行利率风险的对冲，制定个性化的投资策略。若在利率上升周期，成熟市场投资者借助国债市场多样化的工具，同样可以获得比较理想的收益，例如，美国Vanguard基金管理公司旗下全市场债券指数基金经过10年左右的时间，积累收益率达到150%左右，这一收益率与同期标普500指数的收益率相差无几。而我国国债市场目前的金融工具体系发展尚处在起步阶段，随着利率市场化进程的推进，必将促进国债市场金融工具体系的发展和完善，为国债市场投资者带来更多机遇。

四、利率市场化对储蓄国债管理提出的挑战

（一）储蓄国债的定价方式亟须改革

在市场经济条件下，国债利率特别是短期国债利率在金融市场上往往作为确定市场利率水平的基准利率，占有举足轻重的地位。而我国目前储蓄国债利率是以银行的存款利率作为确定依据，储蓄国债利率成为银行利率及市场利率的从属利率，因此我国确定储蓄国债利率的依据及国债利率的地位不符合国际惯例和市场经济的要求。从国债利率水平看，由于国债具有较高的安全性、流动性，在发达的市场经济国家，利率通常低于普通存款利率，而我国国债利率水平始终高于银行同期存款利率1—2个百分点，这固然能促进国债认购，但却提高了中央政府债务的筹资成本，加重债务负担。不仅如此，储蓄国债利率机制缺乏弹性和灵活性，既不利于反映社会资金的供求状况，也不利于运用国债利率政策灵活地调节货币流通和经济运行。因此，亟须科学合理地设计储蓄国债利率定价方式，完善储蓄国债发行利率形式。

（二）储蓄国债的产品种类需要丰富

我国储蓄国债在品种设计上存在不足。从期限上来看，主要以1年、3年、5年期储蓄国债为主，国债品种期限结构不合理。理论和国外实践表明，储蓄国债期限应该较长，比如美国和加拿大储蓄国债发行期限最短为10年，最长达30年。从利率上来看，我国储蓄国债全部是固定利率国债，且按照单利计付利息，近些年我国储蓄国债要么热销、要么滞销，最根本的原因就是储蓄国债采用了固定利率。从付息类型上来看，主要是到期还本付息类国债，提前兑付时，将按兑付本金的1‰收取手续费。而有相当一部分投资者购买国债是为了定期（如每年）获得稳定的利息收入，用于将来定期支出。可是，这类按期支付利息的收入型储蓄国债品种在我国还没有。总之，投资者对于储蓄债券的需求是多种多样的，而我国目前的储蓄国债品种单一，无法有效满足投资者多元化投资需求，需要多样化、差异化的储蓄国债品种。

（三）储蓄国债的发行环境更趋复杂

利率市场后，与利率相关联的各种因素都会影响储蓄国债的发行。投资比较收益成为决定投资者是否购买储蓄国债的首要经济因素，当储蓄国债与储蓄存款收益差别扩大时就会出现热销，反之居民的购债热情就会降低。如2001—2003年，由于利率较低，国债和储蓄存款的收益比价较小，国债销售较为冷淡。而市场利率下调，也会影响储蓄国债发行。如2012年6—7月，央行两次下调利率后，金融机构1年期、3年期、5年期，存款基准利率分别降到3%、4.25%、4.75%，这对国债发行带来成本相对增加的压力，财政部只得取消了原定发行的第五期和第六期电子式储蓄国债。利率市场化的提速还给储蓄国债发行增添了复杂性，储蓄国债的发行还要考虑理财产品及资本市场收益率因素。益普财富最新统计数据显示，2012年上半年到期的8083款银行理财产品的平均收益率为4.81%，其中517款到期收益率达到6%以上。显然，理财产品的收益比同期储蓄国债收益率高出了不少，收益的差别难免会削弱居民投资国债的热情。

（四）储蓄国债的销售方式需要完善

储蓄国债发行初期，是我国实行分税制改革，财政资金极为紧张的时期，为了保证中央预算收支的执行，在发行凭证式国债时，国债的如期足额发行带有很强的刚性。国债的组织销售不但带有一定的行政色彩，而且利率也维持在较高水平，即国家将快速足额筹集资金放在首位，筹资成本、市场培育等放在其次。凭证式国债发行在很长一段时间采取承购包销的方式，若发行不畅，销售剩余的部分由承销机构持有。完全实行代销发行电子式储蓄国债以后，一旦出现大规模的提前兑取，人民银行、财政部门及商业银行均要面临大量国债买回的风险。这也要求我们在对国债承销团及分支机构精细化管理的过程中切实做好储蓄国债提前兑付风险防范工作。

五、利率市场化背景下加强储蓄国债管理的建议

（一）完善储蓄国债利率机制

由于我国的利率还没有完全市场化，银行存款目前仍然是储蓄国债的最主要竞争对手，因此，在确定我国储蓄国债的利率时，应该以银行存款利率和可流通国债的收益率的某种加权平均数作为基准，在基准利率的基础上进行一定幅度的调整，这可以大大降低财政部的资金筹措成本。例如美国EE类储蓄国债的利率每半年调整一次，即每年5月和11月宣布新的利率，利率等于过去的半年内5年期流通国债平均收益率的90%。

为了保护投资者的实际购买力不受通货膨胀的侵蚀，也可以发行通货膨胀指数化国债。这种国债的利率由两部分构成：规定的固定利率和通货膨胀率，其中，规定的固定利率在国债整个期限内都有效，通货膨胀率的指标应该采取消费价格指数（CPI）。例如，规定通货膨胀指数化储蓄国债的年固定利率为2.3%，那么，该储蓄国债每年的利率=2.3%+当年的通货膨胀率。

在利息支付方式上，储蓄国债可采用多种利息支付方式，可以到期一次性偿还本金和利息以满足追求价值增值的投资者的需要，也可以定期支付利息以满足追求稳定收入的投资者需要。为了鼓励投资者长期持有储蓄国债，应对长期持有者设定激励条件，以减轻提前兑取带来的压力。

（二）完善储蓄国债品种设计

储蓄国债品种应根据期限结构、发行方式、计息办法、偿还方式、利率约定、手续费、币别以及其他约定等不同要素间不同方式的组合，设计不同类型的储蓄国债品种，实现储蓄国债品种的多样化和差异化，减少储蓄国债与银行储蓄产品在期限、品种和定价上的直接冲突。利率市场化趋势下储蓄国债在期限结构上要考虑以中长期债券为主，辅以发行短期国债，还可以考虑设计变动期限类的储蓄国债，在期限上实行短、中、长期的系列化。在利率设计上，既要有固定利率类的储蓄国债，更要适应利率市场化改革，设计浮动利率类的储蓄国债。为应对通胀，可以设计通胀指数化储蓄国债，以保证投资本金币值安全。

（三）完善储蓄国债发行方式

首先，尽快促使国债发行由规模管理向余额管理转变，并争取滚动发行。储蓄国债的发行方式应该采取招投标制度，彻底改变盯住银行一年期存款利率制订国债利率的现象，促进国债利率市场化。其次，在储蓄式国债的承销机制建立方面，应该以中标机构代销为主，财政部建立自己的直销渠道作为补充。对于直销渠道的建立，可以采用财政部网站或委托的金融机构网站直接面向投资者销售储蓄国债，以进一步降低发行成本，方便投资者。第三，将凭证式储蓄国债改为电子式或记账式。电子式和记账式国债是金融电子化的产物，发行费用少、交割方便，发行效率高，符合国债发行高效率、低成本的原则。更重要的是，如果发行记账式储蓄国债，财政部等有关部门能准确、及时地掌握各承销机构发行量和兑取金额，而且可以对所有的承销机构的储蓄国债进行统一、集中托管，有利于解决目前凭证式储蓄国债中存在“超发风险”问题。

（四）完善储蓄国债销售渠道

一是继续发展普通投资者较为习惯的银行柜台购买渠道，实现银行同城同行的联网发行，投资者可以在承销机构的任何一个销售柜台提出购买申请，只要同城还有发行额度，就可以方便购买。二是在依托有形发行网点的同时，积极采用现代化的技术开发多样的发行渠道，建立立体化发行网络，实现储蓄国债债权网络化管理，提高债权管理的安全性，实现储蓄国债通购通兑，方便群众购买和兑付，开通互联网络、自助银行、电话销售及银行卡购买等多种渠道来销售凭证式国债，促进储蓄国债在全国各地区间的均衡发行。三是扩大销售网点的范围，尽量延伸到乡镇，让偏远农村也能很便利地购买到储蓄国债。

参考文献

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[4]财政部国库司.中国储蓄国债[M].北京：中国市场出版社，2003.

作者简介：董毅（1972-），男，甘肃民乐人，本科，经济师，现供职于中国人民银行张掖市中心支行；郭继军（1974-），男，甘肃山丹人，本科，经济师，现供职于中国人民银行张掖市中心支行。