中国上市公司股权融资偏好研究

【摘要】本文从中国现状出发，指出了中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并从四个方面总结了我国上市公司股权融资偏好的原因。我国上市公司强烈的股权融资偏好不仅对上市公司本身有不利影响，降低了资金使用效率，不利于资本结构优化，还对整个宏观经济极为不利，不利于股票市场健康发展和资本市场整体功能的发挥。本文同时也提出了解决这一问题的相关对策：完善股权结构、加强资本市场监管、加强债券市场建设、大力推进融资方式创新等。

【关键词】上市公司 股权融资偏好 资本结构

一、引言

上市公司的融资行为一直是理论界和实务界共同关注的焦点。国外学者对上市公司融资偏好的理论研究由来已久，根据Myers和Majluf在1984年基于信息不对称角度提出的优序融资理论，上市公司在融资时往往会遵循“啄食顺序”：先考虑内部融资，再考虑外部融资，而在外部融资中优先选择债权融资，不足时再选择股权融资。据中国证监会统计数据显示，截至2012年11月，我国境内上市公司数已达2494家，比11年底增加了6.49%。然而，当许多学者研究我国上市公司融资结构时，却发现了与国外截然相反的情况，突出表现为中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。

二、我国上市公司股权融资偏好原因分析

我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，原因是多方面的，它既是上市公司权衡其损益的结果，又是我国现阶段市场体制及公司制度不完善的必然结果。

（一）股权融资成本低且风险小

传统的资本结构理论认为，股权融资比负债融资的成本高。然而，在中国这个并不完善的证券市场中，情况却恰恰相反。一方面，对于上市公司来说，年末何时分配股利，怎样分配股利和分配多少股利，公司决策者的选择性很大。这就造成了我国上市公司股利分配的普遍现象：经常性的不分配、少分配，即使分配股利也较少采取现金股利的方式，而多采用股票股利方式。中国这样一种低股利支付率的现状就意味着股票融资的低成本和低风险。另一方面，公司股权融资存在着“软约束”。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上由于我国关于股利政策的不完善而没有太大的股利支付方面的压力，公司完全处在软约束之中。我国上市公司对股权融资的趋之若鹜在一定程度上就是由于股权融资的这种低成本和低风险性。

（二）股权结构不合理

我国大部分上市公司是国有企业进行股份制改造形成的，国有股比例过大，导致我国上市公司出现一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。上市公司被大股东控制使得中小股东的利益很容易受到侵害。在这种不合理的股权结构下，股价的涨跌被上市公司忽略，因此，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会往往对股权融资有着强烈的偏好。所幸的是，我国正积极推进着股权分置改革，股权结构调整得也越来越成熟。但在将来的相当一段时间，我国上市公司特有的股权分置带来的负面效应不会立即消失，仍会在相当长的一段时间内存在着。

（三）内部人控制

总体上来说，由于我国上市公司的股权结构中国有股、法人股的比重较大，占绝对控股地位，再加上国有股权的有效持有主体缺位，造成国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以建立，很容易产生公司经理人员的“道德风险”，产生“内部人控制”。产生内部人控制后，取得控制权的经理人在制定公司决策时，往往会更偏向于自身的利益。

造成我国上市公司“内部人控制”现象，除了上述缺乏有力的股东监督机制外，还由于缺乏有效的内部激励机制。在我国非货币性收入占上市公司经理层收益的主要部分，上市公司经理的货币收入不仅数额较少，而且与企业效益的高低没有多大联系。统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，高级管理者的持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。有效激励机制的缺乏必然强化了我国上市公司“内部人控制”现象，从而也强化了我国上市公司对于股权融资的偏好。

（四）证券市场发展不完善

自改革开放以来，我国的证券市场得到了迅猛发展。虽然推动了中国经济的迅速腾飞，但与此同时，监督管理等方面的不完善也不容忽视。一方面，股票市场门槛低且进出自由性强。另一方面，我国上市公司信息公开性和真实性与西方成熟证券市场相比还较低，从而使投资者对信息进行价值判断的有效性受到了损害，而公司决策者却有通过内部信息在股市赚取更多超额利润的优势。并且市场和散户股东对公司董事会与经理的监督效率很低。

相比蓬勃发展的股票市场，我国债券市场的发展却极度缓慢。长期以来，我国企业债券的发行限制都较严格，行政审批复杂，规模较小，市场化色彩不浓，严重挫伤了企业发行债券融资的积极性。加上长期贷款的风险较大，我国商业银行的功能尚未完善，使得银行等金融机构对于长期贷款的放款都比较谨慎。如此，我国上市公司更倾向于发展相对成熟且便捷的股权融资就不足为奇了。

三、我国上市公司股权融资偏好的经济后果

过度的股权融资偏好无论对于上市公司还是整个宏观经济都会产生一系列消极影响，在这一部分，将就这些不利影响做一个系统总结，以便为规范我国上市公司融资行为提供相应政策依据。

（一）对上市公司的影响

上市公司过度偏好股权融资，带来的突出问题就是资金使用效率不高。大多数上市公司在进行融资决策时考虑的不是投资需要，而是按照政策所规定的上限进行融资，使得融资金额超过实际需求。并且上市公司通常对投资项目缺乏必要的可行性研究，增加了资金流向的盲目性和风险性。根据对2002-2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有过改变募集资金投向的现象，187家上市公司对募集资金项目数额进行了调整，其中有27家上市公司既有募集资金投向变更，又有募集资金数额变更，上市公司因募集资金变更闲置的资金总共达到6349.28亿元。

其次，过度偏好股权融资不利于公司资本结构的优化，企业没有享受适度负债带来的避税和财务杠杆效应，无法实现企业综合资本成本最低和企业价值最大的财务管理目标。我国上市公司的年净资产收益率通常高于银行贷款利率，若采用债券融资，上市公司会由于正的财务杠杆效应而获得额外收益，而我国的股权融资偏好则将影响这种杠杆效应。

在对投资者利益的影响方面，在股票初步发展的阶段，上市公司强烈的股权融资偏好在一定程度上满足了股民日益高涨的投资需求，但由于这种不合理的股权融资偏好并不满足上市公司股东收益最大化的要求，再加上滥用资金的存在及由此带来的资金使用效率问题，必然带来公司的盈利降低，企业将难以得到投资者的长久支持与信任，终将丧失股权融资带来的好处，走入资金短缺的死胡同。

（二）对宏观经济的影响

过度的股权融资偏好，不仅对上市公司产生诸多不利因素，并且对整个宏观经济也会有严重影响。首先，过度偏好股权融资不利于股票市场的健康发展，弱化了股票市场资源配置的功能。大多数上市公司的再融资金额远远超过了实际需求，过量融资现象普遍，并且再融资资金投资项目随意更改。一些上市企业在面对股权再融资而来的低成本资金时，表现出极大的盲目与不理性，有的在没有良好的投资项目时甚至用去购买国债和委托理财，这些都是资金过剩的表现。

其次，强烈的股权融资偏好还不利于货币政策有效实施。强烈股权融资偏好的存在， 降低了货币政策通过资本市场传导的作用。在中国的体制下，贷款作用的发挥不是很大，中央银行数次降息并没有收到预期的效果。对国有企业来说，自身的资产负债率已经很高，再进行贷款融资的空间已不大；对于中国资产负债率普遍不高的上市公司来说，出于融资成本等方面的考虑，表现出强烈的股权融资偏好，即使在降息的条件下也对银行贷款融资没有太高的积极性；而对于缺乏资金支持的中小企业来说，面临的则是融资难问题，由于各方面原因，很难得到银行的贷款支持。这样，货币政策的效率就大打折扣。

四、改善我国上市公司股权融资偏好的对策

通过上文对我国上市公司股权融资偏好的现状分析与原因总结，要规范上市公司融资行为，发挥证券市场的整体功能，需从以下几个方面着手调整：

（一）优化股权结构，完善公司治理

我国上市公司股权结构的不合理一直是一个突出的问题。要改善股权结构，从根本上改变上市公司股权集中的现状，就要引入机构投资者，培植和发展多元化的投资主体。个人投资者的利益由机构投资者体现出，国有控股上市公司不再缺乏人格化的主体，加上机构投资者实行的专业化管理能对上市公司起到一定的监督作用。只有通过兼并重组、相互参股、引进战略投资者等多种方式分散股权结构，实现多元化的投资主体，高层经营管理者从能不再完全由行政手段任命，才能逐渐形成专业化的经理人市场。在公司治理方面，适当提高经营管理者的参股比例，将经理的货币收入与公司的利润挂钩，实行有效的激励机制，使其在做出融资决策时选择符合股东利益的融资行为。

（二）加强资本市场监管，规范上市公司行为

建立完善的监管体系，体现各方位、多层次的统一，把政府监管、行业自律与社会监督结合起来。监管部门应遵循市场规律，以“标本兼治”为准则，解决市场出现无序竞争的现象。加强对中介结构的监管，完善信息披露机制，防止市场上的信息不对称现象。建立健全的证券市场信息披露机制，使市场投资者，尤其是中小投资者了解上市公司的真实信息，引导投资者了解风险，从而理性地进行投资。提高上市公司信息造假和欺诈的违法成本，使上市公司信息披露的质量和效率得以提高，切实维护个人投资的利益。

（三）完善债券市场建设，改善企业融资结构

首先，实行债券的市场化发行，让企业根据市场和风险自行决定债券发行的数量和利率，打破国家行政对主体发行资格和额度的限制。其次，大力发展债券的二级市场，对企业债券的场外交易加大鼓励，使债券市场的流动性得到提高，加大对投资者的吸引力。完善债券发行和管理的法律法规，强化信用评价制度，对信用评级机构加强监管，提高评级机构的独立性。不断进行债券产品的创新，积极发展可转换、可交换、可赎回等各种债券新品种及衍生工具，促进债券市场的稳定、繁荣发展。

（四）大力发展融资方式创新

融资渠道狭窄、融资方式创新不足，是当前企业融资需求难以得到满足的主因之一，因此创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道，也是解决我国上市公司股权再融资偏好的重要对策。

参考文献

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