中国与日本外汇储备变动对货币供给影响的比较研究

摘要:对中国和日本两国外汇储备与货币供给量之间关系的分析结果表明,两国外汇储备变动对货币供给的弹性都较小,但发生的原因却是不同的。日本央行购入外汇储备的日元资金的来源主要依赖于政府的债券融资――外汇平准基金,中国央行的购汇资金则主要依赖于基础货币的投放。为抵消外汇储备变动对货币供给的影响,中国央行通过持续不断地发行央行票据对冲这些基础货币增量,因此在货币政策方面缺乏独立性。中国应尝试借鉴日本的做法,通过建立外汇平准基金制度,切断外汇储备与货币供给之间的联系,从根本上消除外汇储备变动对货币供给的压力,进而增强央行货币政策操作的独立性。

关键词:外汇储备;货币供给;外汇平准基金

中图分类号:F832.63 文献标识码:A文章编号:1003-9031(2010)09-0048-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.09.10

一、引言

中国的外汇储备随着资本项目和贸易项目顺差的持续扩大而迅速增加,持续多年的外资流入和贸易顺差对拉动国内经济增长、促进产业结构的升级、解决就业问题等方面发挥了积极的作用。与此同时,迅猛增加的外汇储备使得本币升值压力不断加大,通货膨胀的压力凸现,如果政府不采取干预措施,那么人民币汇率会不断地升值,而人民币汇率的升值又会对贸易收支和外资的流动产生影响;如果政府在外汇市场采取了干预措施,那么势必会使基础货币的投放量相应地增加,进而引发通货膨胀;如果政府采取了冲销的措施,则政府要以牺牲国内经济平衡为代价(国内宏观经济)。那么,巨额的贸易顺差和外资流入对我国的经济发展到底发挥了何种作用?面对国际收支顺差和巨额的外汇储备,我国政府应采取何种政策予以调节?这些问题的研究显得极为迫切,成为当前学术领域的热点和难点问题,学者们对该类问题从不同的角度进行了分析[1-3]。

经济学不同于其他自然科学,无法用实验室方法解决重要的选择性问题,而在经济发展史中寻求借鉴则是科学性较强的选择。在世界经济发展过程中,日本有着与中国类似的现象。日本自二十世纪六十年代以后,经济进入高速增长时期,出口贸易迅速扩大,国际收支持续顺差,外汇储备不断增加,那么日本外汇储备的变动对其宏观经济来带了什么影响,是否给日本的货币供给带来了压力?本文以中日两国为研究对象,通过实证分析和比较分析,解析同是拥有巨额储备的两个国家,其高额的外汇储备对货币供给的影响有何不同,其原因何在,以期能对中国应对外汇储备快速增长所带来的影响有所启示。

二、官方外汇储备与货币供给的逻辑分析

依据开放条件下货币供给理论和中央银行资产负债变化的规律,外汇储备与货币供给量的关系如下:

其中:Ms代表货币供给量;m代表货币乘数;B代表基础货币(包括流通中的通货和银行在央行的存款准备金)。

其中:FR代表国外净资产①;DL代表国内信贷(包括央行贷款和证券投资等)资产项目。

由(1)、(2)式可得:

通过(3)式可看出,在其他条件不变的情况下,央行外汇储备的增加势必会引起基础货币的增加,进而国内货币供给量将会以乘数效应递增。所以,外汇储备对货币供给的影响是一种乘数关系。但外汇储备对货币供给影响的过程远比理论分析要复杂的多。此处分析并没有考虑央行购买外汇储备的资金源于何处,或者隐含假定央行通过自身负债(即贷记售出外汇银行账户的存款增加)来实现其外汇储备的增加。一方面央行的外汇储备资产增加;另一方面国内基础货币的投放量增加。

从官方外汇储备的形成机制来看,日本和中国是不同的,日本官方外汇储备的购汇资金来源于市场现有的资金,即由日本设立外汇平准基金,包括日元账户和美元账户,其中日元账户的资金来源由财务省通过中央政府发行的外汇平准基金融资券来筹集,当财务省购买外汇时,则委托日本银行动用外汇平准基金账户上的日元资金购买外汇资金,若外汇平准基金账户资金不足,则政府通过向市场公开发行证券来筹集日元资金。这一购汇来源对货币供给的影响可能会有两个结果:一是当政府发行证券,日本银行不购买,结果是日本银行账户不产生任何影响;二是当政府发行证券,日本银行购买一部分,则与这部分证券等值的日元以政府存款的形式存入了相关金融机构的账户中,进而增加了该金融机构的存款准备金,结果表现为日本银行持有的政府证券资产增加的同时,向市场上投放的基础货币等量增加,若其他条件不变时,则货币供给量会以乘数效应递增。因此,当日本的官方外汇储备资产增加时,对基础货币的影响是不确定的。与日本不同的是,中国外汇储备的购汇资金来源于中国人民银行基础货币的投放,其结果是一方面外汇储备资产增加,另一方面外汇占款增加,进而基础货币的投放增加。若央行不进行任何干预的话,在货币乘数效应的作用下,外汇储备的变动与货币供给的变动将呈现出比较高的正相关的关系。

三、两国官方外汇储备的货币供给效应实证分析

(一)日本外汇储备与货币供应量关系的实证分析

本文选取1960―2009年作为样本空间,数据均来自日本国政府统计网站①。在变量的选取上,货币供给量、外汇储备、国内信贷、汇率和GDP分别用M2层次的货币供给量(M2)和国内信贷规模(DL)来表示。首先对各变量取对数以消除数据中的异方差,分别用lnM2=log(M2)lnDL=log(DL);lnFR=log(FR);lne=log(e)和lnY=log(Y)表示自然对数的货币供给量、国内信贷和外汇储备,然后对各变量进行单位根检验,检验结果表明各变量均为一阶单整变量。

笔者用ADL模型检验日本货币量、外汇储备和国内信贷之间是否存在协整关系,ADL估计结果如下:

lnM2=0.0359+0.0108lnFE+0067lnDL+1.543lnM2t-1-

0.56lnM2t-2-0.008lnFRt-2-0.056lnDLt-3

如果上述三变量存在协整关系,那么ut应具有平稳性,因此对残差项ut进行平稳性检验,对ut进行EG检验的结果如表1所示。EG检验统计量为-13.75在1%显著水平上小于临界值(-1.60),序列ut是一个平稳序列,即上述三变量之间存在协整关系。三变量之间的长期关系为:

通过对1960―2005年日本外汇储备与货币供给量之间构建误差修正模型,可得到日本的货币供给量和外汇储备、国内信贷之间存在长期均衡的关系。1960―2005年间,日本外汇储备每增加1%,日本货币供给量增加0.18%;日本国内信贷每增加1%,日本货币供给量增加0.66%。

(二)中国外汇储备与货币供应量关系的实证分析

本文以中国1996―2009年作为分析的样本空间②,分别对中国的货币量、外汇储备和国内信贷三变量进行单位根检验。检验结果表明,三变量为一阶单整变量。进而采用ADL模型检验三变量是否存在协整关系,ADL估计结果如下:

lnM2=0.6577+0.2407lnFEt-1-0.5328lnFEt-2+0.3005lnlnFEt-3

(4.05)(2.27)(-3.02)(2.99)

+0.8710lnM2t-1+0.0668lnDLt-5

(19.14)(1.51)

R2=0.998DW=2.09 s.e=0.01(6)

对残差项ut进行EG检验的结果如表2所示:

进而三变量之间的长期关系为:

lnM2=5.25+0.06lnFR+0.52lnDL (7)

通过对1996―2009年中国外汇储备与货币供给量之间构建误差修正模型,可得到中国的货币供给量和外汇储备、国内信贷之间存在长期均衡的关系。1996―2009年间,中国外汇储备每增加1%,中国货币供给量增加0.06%;中国国内信贷每增加1%,中国货币供给量增加0.52%。

四、对两国实证结果的比较分析

综上所述,对于中国和日本两国而言,外汇储备对货币供给弹性均小于国内信贷的货币供给弹性,即货币供给对外汇储备的变动较国内信贷更为不敏感。两国模型实证结果是相似的,但实证结果产生的原因却存在巨大的差异。

(一)对日本实证结果分析

日本的外汇储备经历了从“被动”持有到“主动”持有的发展过程。二战后,日本经济面临着战争废墟上的重建,日本政府确立了出口导向型经济发展模式。而当时日本外汇极度匮乏,出口企业急需进口设备和原材料,引进先进技术,日本需要大量的外汇以满足进口的需要,于是日本政府实施了较为严格的外汇管制,即“外汇集中制”以满足经济发展所需外汇。日本贸易账户战后基本上一直是赤字状态,进入上世纪六十年代前后,随着出口的急剧增长,已呈现平衡态势,自1968年起日本贸易顺差逐年扩大,与战后初期的外汇稀缺状况形成明显反差。这一时期的外汇储备更多地是为了满足对外清偿能力并保证政府对外汇市场的干预能力,以保障对外经济的平稳发展,因此必须进行外汇储备的积累。进入七十年代后,一方面日本出口继续保持高速增长的势头,贸易顺差持续扩大,国际债券逐渐积累,资本输出急剧上升;另一方面国际金融市场自由化浪潮席卷而来,此时的日本的经济基础已较为雄厚,市场体系较为完善,具有较强的抵御外部冲击的能力,外汇储备作为对外经济“稳定器”的职能相对弱化[4],政府外汇储备的持有也逐步转向更为灵活地“主动“持有。日本于1972年废除了“外汇集中制”逐步走向自由化,外汇的持有者也逐步由政府集中持有,逐步转向企业、居民和日本政府共同持有。在实行经常和资本金融账户完全可兑换的日本,国际收支中贸易和资本流入的一部分外汇收入直接进入企业和居民的外汇存款账户,只有部分的外汇结余方进入外汇市场,日本银行根据宏观政策的需要相机抉择,通过外汇市场买入外汇形成日本的外汇储备资产。

在日本是否干预外汇市场是由财务省作出决定,由日本银行承担具体的操作任务,而购汇资金来源则通过设立的外汇平准基金账户,由财务省通过发行外汇资金债券的方式筹集。筹集方式有两种,一般情况下,直接在市场上以公募的方式发行,而对于未预算的干预资金则通过向日本银行定向发行外汇资金债券筹集,即日本购买外汇储备的日元资金主要来源政府的债券融资。由此可得,外汇储备增加的同时并不影响基础货币的变动,而只有当日本银行购入政府发行的外汇融资债券时才会对基础货币产生影响,所以日本外汇储备的增加对货币供给的影响相对比较小,进而不构成国内通货膨胀的较大压力。

(二)对中国实证结果分析

实证结果表明,中国的外汇储备的货币供给弹性更小,这似乎与前文的逻辑分析存在矛盾。从中国的货币形成机制来看,基础货币投放一般来讲有四种渠道:一是对金融机构的再贴现和再贷款;二是外汇占款;三是对政府债权;四是央行的直接贷款。我国近些年来连续呈现国际收支顺差,外汇储备规模不断地增加,从而使外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要渠道,这一点可从近些年我国外汇占款占基础货币的比重看出(见表3)。

对我国外汇储备与外汇占款计算相关系数,可发现我国的外汇储备与外汇占款的相关系数为0.9638,表现为高度相关,即外汇储备的增加必然带来外汇占款的增加。而外汇占款增加的同时,基础货币的投放量也等量增加。究其原因,一方面,很长一段时期我国实行强制结售汇制度,企业(三资企业除外)的外汇收入必须出售给外汇指定银行,所需外汇从银行购买,而外汇指定银行只能持有额定的外汇,多余或不足部分只能在银行间外汇市场买卖,最终必须出售给中国人民银行或者从中国人民银行购买。这使得中国人民银行必须吸收外汇市场外汇供求差额,用人民币大量的买进外汇迫使市场出清。大量的外汇集中到中国人民银行手中,从而使中国人民银行在外汇占款增加的同时也投放了等量的基础货币。目前,我国已取消了强制结售汇制度,转而实行自愿结售汇制度,即个个经济主体(私人、企业)可以自行持有外汇资产,而无须强制出售给指定银行,但外汇储备对基础货币投放影响并没有减弱,因为在开放经济条件下,我国经济的内部与外部之间的联系越来越密切,外部经济的变动强烈地影响着国内宏观经济,从而使货币政策不得不兼顾内外部平衡――汇率和物价双稳定,这给宏观政策的调控带来了很大的难度,中国人民银行面临着在维持汇率稳定和物价稳定之间两难选择。

具体看来,近些年来我国持续维持经常项目收支和资本项目收支双顺差,国际收支持续顺差,国际收支的顺差表现在外汇市场上至少在形式上是外汇供给大于需求,人民币面临巨大的升值压力。一方面,公众想尽早地脱手摆脱汇兑损失;另一方面,在单边人民币升值的预期下,投机资本通过各种渠道进入中国市场以追求利润,而在我国目前的人民币汇率机制下,为维持人民币汇率的稳定,中国人民银行则须干预外汇市场,在外汇市场中买进外币,抛出人民币,其结果直接表现为中国人民银行在外汇占款增加的同时基础货币的投放也等量增加。进而使中国人民银行调控基础货币供给存量的主动性降低,造成中国人民银行被动地增加基础货币。

为避免外汇储备增加对货币供给的冲击,一方面,中国人民银行可以通过收缩国内信贷,如减少或收回金融机构贷款以“冲销”因外汇占款增加而引起的金融机构超额准备金的增加,切断金融机构派生存款货币的源泉,但这对国内经济产生的是抑制性的影响,在国内有效需求不足的情况下,将对经济增长产生一定程度的负面影响;另一方面,中国人民银行可在公开市场上通过逆调节来充抵由于外汇占款增加所带来的基础货币的投放。从近些年的实践来看,中国人民银行通过连续不断地发行央行票据(见表4)来抵消由于中国人民银行净外汇资产(外汇储备)增加而引起的基础货币的扩张。持续多次央行票据的发行,对于冲抵基础货币的增加起到了明显的效果,即实证结果中货币供给增加的外汇储备弹性较小,实际上就是由于冲销政策作用的结果。但外汇冲销政策并不具备持续性的效果,只能对市场交易的不稳定或突发性原因产生的外汇市场的混乱具有缩小短期波动幅度的效果。也就是说,中国人民银行的冲销政策只是作为短期的对策或必要时使用的一种应急政策是可行的,但不宜长期使用。而中国人民银行在两难选择下却不得已将短期的应急政策变成了长期调控基础货币的政策,其结果使中国人民银行在货币政策方面缺乏独立性。

六、结论

综上所述,日本外汇储备的变动对货币供给的影响弹性较小,其原因一方面在于日本通过构建外汇平准基金账户,基本切断了外汇储备与货币供给之间的联系,进而尽管日本拥有高额的外汇储备,但日本银行一方面能够维持汇率的稳定;另一方面货币政策操作方面有较强的独立性。

中国外汇储备高居不下,同时保持强劲的增长势头,而中国人民银行很难从制度上切断外汇储备与货币供给的直接联系。因此,中国人民银行不得不投放基础货币来购入外汇的增量以稳定汇率。笔者认为,中国可以考虑借鉴日本的做法,成立“外汇平准基金”,其资金来源主要依赖于中央政府发行债券融资来获得,通过这种方式切断外汇储备与货币供给的直接联系,一方面可以减少外汇储备增加对货币供给的压力;另一方面也可增强央行货币政策操作的独立性。

参考文献:

[1]刘霖林,王红领.外汇储备与财富理论研究评述[J].经济学动态,2009(1):131-136.

[2]白晓燕,何国华.国际储备理论研究新进展[J].经济学动态,2009(1):137-141.

[3]光,张斌.外汇储备持续积累的经济后果[J].经济研究,2005(4):18-28.

[4]刘斌.外汇储备变化的实证分析[J].经济评论,2003(2):114-117.