新疆兵团上市公司资本结构特征探析

我国企业正进入一个深层次的改革阶段，上市公司在我国占据越来越重要的位置，然而经过十几年发展历程的上市公司并没有走上健康成长之路，重要原因之一就是上市公司资本结构不合理。

一、我国上市公司资本结构总体特征

资本结构不合理现象普遍存在。当前企业资本结构存在的问题主要表现为：由于历史因素和企业治理结构方面的问题，我国企业严重表现出外部融资为主，内部融资一般不超过其总资产的25%，远低于国际水平。我国企业资金筹集取得并不支持西方资本结构理论中的非对称信息的自有资金――负债――股票的选择顺序。我国企业的资金筹集渠道一般按股票――负债――自有资金的选择次序，这与西方理论的选择次序迥然相反，反映了我国企业改革中的一些深层次问题。因一股独大、内部人控制、弄虚作假和业绩滑坡等我们所知的“病因”缠身，使很多上市公司陷入泥潭。缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，致使资本结构调整的弹性很小。我国金融体制改革缓慢，债券市场很不发达，企业难以采用债券筹资，而商业银行目前正处于不良债权高风险期，对贷款十分谨慎，有“惜贷”行为，从而客观上也使上市公司较偏好于股权结构。

二、新疆兵团上市公司资本结构现状

新疆生产建设兵团是集党政军企合一的特殊组织，目前有十一家上市公司，正因为兵团体制的特殊性造成了

兵团上市公司这一特殊群体拥有一些自身的特点。

（一）新疆兵团上市公司资产负债率的时序特征。笔者查阅相关资料，新疆兵团上市公司的平均资产负债率随着时间的推移，处于上升的趋势。新疆兵团上市公司资产负债率由2000年的45.22%上升到2004年61.32%，五年间上升了16.1%，其变化趋势与上市公司平均负债融资结构变化趋势相同。应当说，负债融资结构的变化是推动上市公司资产负债率上升的主要动力。同时，新疆兵团上市公司资产负债水平比较高。根据新疆兵团上市公司2000年～2003年四年的资产负债率和全国上市公司同期的资产负债率进行比较，可以发现新疆兵团上市公司的资产负债率明显高于全国上市公司的平均水平，而且新疆兵团上市公司的资产负债率近年来一直处于上升趋势，而全国水平则在逐年下降。香港大学中国金融研究中心的黄贵海、宋敏通过对2001年我国1000家上市公司的资本结构进行研究发现：“公司注册所在的省份、自治区或直辖市越发达，它们的资产负债率就越高”。而新疆兵团作为经济欠发达地区，近几年来其上市公司的资产负债率一直高于全国上市公司的平均水平，显然有悖于这一结论。

（二）新疆兵团上市公司融资结构存在着明显的外源融资倾向。“以外源融资为主导，负债融资优先，股权融资次之；以内源融资作辅助，保留盈余为主”是新疆兵团上市公司融资结构的总体格局。在净利润大于零的上市公司，内源融资以保留盈余为主。就融资顺序而言，则表现为首选负债融资；其次是股权融资；再次是保留盈余；最后是折旧融资。

（三）新疆兵团上市公司资产负债率水平呈递增趋势。新疆兵团上市公司的资本结构，经统计分析五年资料，其平均资产负债率为55.22%。由于上市公司融资结构中负债融资占有很大比重，可以预见，随着时间的推移，新疆兵团上市公司资产负债率将随着负债融资的累积而呈现递增的趋势。

（四）新疆兵团上市公司资本的内部构成不合理，流动负债占总负债的比率偏高，而股权的内部结构也呈畸形。新疆兵团上市公司的资本构成中，流动负债占绝对优势，有的年份甚至达到总资产的54.29%、总负债的87.85%。不仅如此，在大部分上市公司中，各级政府对上市公司拥有相对控股权，甚至绝对控股权。新疆兵团上市公司融资结构既有别于顺序融资理论，也不同于我国融资理论界的流行的：我国上市公司具有股权融资偏好。内源融资不是新疆兵团上市公司的首选，而在选择外源融资中，是以负债融资为主导，并未体现强烈的股权融资偏好。

三、新疆兵团上市公司资本结构影响因素分析

已有的资本结构理论告诉我们：税收优惠、破产成本、费用、激励机制、信息不对称以及控制权的争夺等诸多因素影响着企业资本结构，一个企业其资本结构的形成是影响各种因素共同作用的结果。

（一）上市公司资本结构是其融资行为的直接结果，上市公司的融资行为特点又根源于国民经济发展状况、企业制度、经济体制、投融资体制、市场机制和市场环境。在合理的企业制度安排、健全的经济体制和投融资体制、自由竞争的资金价格形成机制和良好的市场环境下，理性的企业经营者及所有者的融资决策必然考虑融资方式、融资行为对现有资本结构的影响等因素。新疆兵团大部分上市公司在这方面还做得很不够，这一方面是由市场环境及经济发展速度造成的，另一方面则根源于不合理的体制和制度，这与上市公司的国有性质有很大关系。新疆兵团国有企业资本结构形成的制度基础是计划经济体制下(或者说是转轨经济下仍然存在的)政府主导的资本生成机制，加上体制改革滞后，使得新疆兵团上市公司资本结构不合理，大部分国有性质的上市公司的融资决策并不是建立在公司资本结构的深入分析的基础之上，融资行为表现为非理性。

1、外源融资是经济转轨与高速增长中上市公司的必然选择。一个企业的发展与国民经济的发展息息相关。一方面在现代社会中，企业发展的总体态势决定着国民经济的总体运行趋势；另一方面国民经济的总体运行趋势反映了企业发展的总体格局，决定着企业发展的宏观环境。企业发展战略的制定、经营项目的取舍、融资方式的选择都必须综合考虑该国或该地区国民经济的发展态势。

就兵团国民经济发展态势而言，兵团尽管地处欠发达地区，但经济的高速增长是整个国家经济发展的大势所趋。新疆兵团地区四年来国内生产总值平均增长率为9.7%，而固定资产投资平均增长率为20.54%，尽管近两年固定资产投资增速趋于缓慢，但平均增长率仍超出国内生产总值平均增长率。由此可见，近几年新疆兵团经济仍处于高速增长时期。这就是新疆兵团上市公司所面临的宏观经济环境。经济的高速增长需要投入大量资本，而兵团上市公司在上市之初规模相对较小，为了增强自身的竞争力，上市公司必然追求自身规模的扩张，而内源融资只能使企业以算术级数增长。只有通过外源融资，才能实现企业规模的快速增长。

2、经营业绩不理想是公司选择外源融资的重要因素。内源融资的主要来源是公司的留存收益，而留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的高低，而且关系到公司资本积累的大小，进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。

3、产权不清、关系错位，导致上市公司外源融资以负债融资为主导。新疆兵团11家上市公司都是以国有企业为主体改制而成。国有资产产权虚置是国有企业产权不清的集中表现。以国有股及法人股占绝对控股地位的新疆兵团上市公司携带着国有企业的基因，继承了国有企业产权模糊的瘤疾，其直接后果便是公司“内部人控制”现象十分严重。“内部人控制”是指内部人(企业经理)不仅掌握了企业资产使用的剩余控制权，而且掌握了企业资产使用的剩余索取权。

（二）新疆兵团上市公司主要障碍影响。兵团上市公司特别是涉农企业的主要障碍是思想不解放，观念不转变，甚至对此有一些消极看法。一是认为上市后将利润分给其他股东的“吃亏论”。它忽视了其他股东的投资，上市公司资本是农牧团场按股分红，利益并未侵害，而只是原团场的资产收益转变为上市后的资本收益。二是认为农牧团场与公司难以做到“五分开”(机构、业务、财务、人员、资产)的“分不开论”。这是用旧思想、旧办法来看待发展中的新问题，“以不变应万变”。三是认为社区难以生存和发展。从经济学上看，上市之后农牧团场的收益只能是增加而非减少，团场投入资本的收益(除极特殊情况)远远高于自己经营的收益。若因上市后社会生存产生困难，则说明未改制前本身已经难以生存，只是由于改制使这一矛盾显露出来。

（三）新疆兵团11家上市公司中有数家在很大程度上既有国家税收优惠政策，又有兵团地方政府的大力扶持。

（四）新疆兵团上市公司普遍股本偏小，经营业绩不佳，无望通过内源资金和证券市场募集资金来实现规模扩张，只有以借债来满足企业生存和发展的需要。

通过对新疆兵团上市公司财务报告分析发现，兵团上市公司的股本普遍偏小。2004年11家上市公司平均总股本仅2.32亿股，远远低于我国全部上市公司的平均水平4.80亿股。由于股本小，抗风险能力弱，单靠内源资本，难以满足公司不断扩张对资金的需求。在这种情况下，为了实现公司的扩张和发展，只有通过外源融资即通过发行股票、债券和向金融或非金融机构借款等途径来实现。因此，在内源融资不能满足需要的情况下，必然导致外源融资的扩大。而且大都脱胎于国有企业，国家仍在公司中处于控股股东地位，很多行为受到政府行政干预。比如政府于产业政策及充分就业与社会稳定等需要，常常要求国有银行对大企业给予信贷优惠等，同时由于长期以来政府与国有企业“隐含契约关系”的存在，使政府事实上对亏损的国有企业承担一种无限责任，通过补贴等形式维持其生存。公司改制上市并未使政府与企业间的“隐含契约”真正解除，国家控股的公司享有优惠的贷款政策，形成某种意义上的“预算软约束”。由此也进一步说明我国上市公司的融资行为及其融资结构，在相当大的程度上受制度因素的影响。企业规模大小与企业信誉往往正相关，从而使大企业更容易获取债权人的信任，能以较低的融资成本获得较多的债务资金，使负债率水平提高。

(五)股权结构的特殊性影响了上市公司的运行。上市公司规范运行，彻底做好“三分开”，“二独立”是前提，健全法人治理结构是基础，控股股东的行为规范是保证。但基于兵团上市公司股权结构的特殊性，在很大程度上影响了上市公司的运行。在控股股东(团场)与上市公司的“三分开”、“二独立”，实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险避免相互兼职、一个机构两块牌子的情况，避免控股股东占用上市公司资金；控股股东依法行使股东的权利，承担股东的义务，享受股东的收益；既不直接干预上市公司的生产经营，又要支持上市公司发展等这些问题的解决上还不完善。上市公司在依法建立起相互制衡、科学决策、管理高效的法人治理结构也需要有实质性的改进。

因此，优化新疆兵团上市公司资本结构，紧紧围绕资本结构优化目标，要以资本结构理论研究成果为指导，充分考虑我国经济体制的各种特点和新疆兵团地区民族经济的特点。针对新疆兵团上市公司融资结构与资本结构所存在的现实问题，优化上市公司资本结构的重点应放在现代企业制度建设与提高企业内部管理水平上。顺应国家的股改大环境做好股权分置的改革，使兵团的上市公司在本地区其发挥龙头企业的作用。■