融资约束与投资―现金流敏感性关系研究述评

摘要：在不完美的资本市场下，信息不对称现象的存在，导致了企业外部融资成本高于内部融资的机会成本，融资约束问题由此产生。企业的投资行为与融资、内部现金流之间存在密切的联系。融资约束下企业投资决策的研究已成为公司财务研究领域中的热点问题。但是学者们对融资约束程度与投资现金流敏感性关系的研究众说纷纭，没有形成一致的结论，因此该问题成为近年来学术界争议的焦点。本文结合国内外学者的观点，对其做一个比较全面的归纳总结，以期能够为进一步的相关研究提供参考。

关键词：融资约束 投资―现金流敏感性 研究述评

一、国外学者研究状况

国外学者对这类问题的研究基本上集中于资本市场比较发达的国家。在发达国家比较完善的资本市场下，学者们多角度、深层次地研究了融资约束下的企业投资行为。他们的基本思路是先衡量企业面临的融资约束程度，然后研究不同融资约束程度下的投资现金流敏感性。由于变量的选取、指标的定义、公式的选择、样本的采集和考察的角度等各不相同以及各国的国情不同，国外学者的研究结论也各不相同。在总结国外学者研究成果的基础上，将融资约束和投资―现金流敏感性之间相关性的判断结果大致分为正相关、负相关、非线性和其他。

（一）以Fazzari、Hubbard and Petersen（FHP）为代表的正相关观点

FHP（1988）对融资约束与企业投资―现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，他们以股利支付率度量公司所受融资约束程度，实证研究发现融资约束与公司投资―现金流敏感性之间呈正向关系。其后，大批学者借鉴FHP的研究方法，采用不同的融资约束衡量标准，如：是否属于集团化企业（Hoshi and Kashyap Seharfstein，1991；Lensink，Molen and Gangopadhyay，2003）；信息对称性（Oliner and Rudebusch，1992）；债券配给（Whited，1992；Gilchrist and Himmelberg，1995）；股权结构（Chirinko and Schaller，1995）；股利支付率（Bond and Meghir，1994；Mills Morling and Tease，1994）；银行是否直接持有公司股份（Albach and Elston，1995）；公司规模（Athey and Laumas，1994；Gertler and Gilchrist，1994）；公司信贷等级（Chirinko and Kalckreuth，2002）进行实证研究。尽管衡量标准不同，但他们的研究结果也都证实了融资约束与投资―现金流敏感性之间呈正向关系，公司受到的融资约束越小，投资―现金流敏感性越低。

（二）以 Kaplan和Zingales（简称为KZ）为代表的负相关观点

KZ（1997，2000）对以FHP的实证结果为代表的正相关关系进行了批判，他们以企业财务综合状况（具体包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等各种定量和定性指标）来衡量企业资金的可获得性时，却发现受到融资约束较轻的公司表现出较高的投资―现金流敏感性关系，即企业融资约束程度与投资―现金流敏感性负相关，检验结果正好与FHP的结果完全相反。Cleary （1999，2001）则运用综合财务指标通过构建新的融资约束指数（多元判别指数ZfC）以及扩大研究样本对KZ的结果进行了重新检验，实证结果支持了KZ（1997）的结论，同样Palani（1998）、Agung（2000）的实证结果也支持了KZ的结论。

（三）非线性观点

Zhangkai Huang（2002）以1988年至1998年美国1 235家至少有5个完整年度的公司的财务信息为研究样本，Audretsch and Elston（2002）以1970年至1986年的719家德国公司的公司规模来分类，他们的结论是融资约束与投资―现金流敏感性之间的关系是非线性的。

（四）其他观点

Moyen（2004）认为，造成FHP和KZ的回归结果不同的原因在于用来判断企业是否受到融资约束的标准不同。她基于企业是否具有外部融资能力构造了受约束模型与不受约束模型，然后采用模拟法对不同分类标准（股息支付率、现金流、ZfC等）下的企业投资―现金流敏感性差异进行了检验，结果发现，如果按股息支付率的高低来判断企业是否受到融资约束，则得到的结果与FHP一致；而如果使用受约束模型，得到的结果则与KZ 一致。Allayannis和Mozumdar（2004）研究了美国制造业公司的投资现金流敏感性问题，他们的研究结果支持Fazzari的结论。但是，他们在重新检验了KZ和Cleary的样本后发现，陷入财务困境（以负现金流为标志）确实会导致企业融资约束程度与投资―现金流敏感性负相关，而且将KZ的样本去除奇异值后，得到的检验结果与FHP的结果是相似的。

二、国内学者研究现状

我国资本市场的不完善制约了融资约束衡量标准的选择。我国有关融资约束下的投资与现金流的敏感性之间关系的研究相比较国外来说较少，且没形成完善的系统。国内首先对融资约束下企业投资与内部现金流关系作开创性研究的学者是冯巍。他于（1999）考察沪深交易所上市的1995-1997年135家制造业公司，将样本公司的股利支付率和样本公司是否属于国家经贸委确定的300户重点企业、获主办行制度支持的212户企业或120家国家重点企业集团之一作为融资约束划分标准，将样本公司分为融资约束组和非融资约束组两类。研究表明，存在融资约束的公司其投资与现金流之间表现出显著正相关关系，而不存在融资约束的公司其投资与现金流之间则不相关。继冯巍之后，国内学者掀起了融资约束与投资现金流敏感性研究的热潮。但是由于国内学者研究视角的选取有所不同，因而主要的变量和研究模型也不同，学者们的观点并没有达到一致。本文将学者们对该问题的研究视角总结为微观、中观和宏观三个方面。

（一）从企业自身因素出发的微观角度

1.公司规模。全林（2003）认为相对于小规模企业，大规模企业面临更强的融资约束，其投资更加依赖于企业自有资金。并进一步对两类企业投资―现金流敏感性的成因进行了动因检验，认为大规模企业的投资不足现象源于非对称信息理论，而小企业则更多地面临委托问题导致的过度投资行为。

2.股权结构。国家股比重越低的上市公司越没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司（尤其是国家股比重大于50%的上市公司）越受到外源融资约束（郑江淮等，2001）。何金耿、丁加华（2001）也认为，国有控股企业投资对现金存在显著的依赖性，过度投资是其主要投资行为。法人控股企业投资与现金流敏感性呈正相关关系，但此类公司投资与现金流的显著性关系主要源于融资约束。与之相反，王治（2006），赵晨（2008），郭丽虹、马文杰（2009）等认为国有股比重越高，企业所受的融资约束越低，现金流对投资的影响也就越小，国有企业投资对内部资金的敏感性较低。

3.现金流状况。公司的现金流为正时，高融资约束企业的投资现金流敏感性比低融资约束企业高；当公司的现金流为负时，高融资约束企业的投资现金流敏感性比低融资约束企业低（林晨、汪强等，2008）。

4.企业社会资本。企业社会资本与投资―现金流敏感性正相关，企业投资―现金流敏感性随着企业社会资本的增加而增强（赵岩，2013）。唐建新、苏磊等（2009）也认为无政治关系的民营中小企业与具有政治关系的民营中小企业相比，表现出更强的融资约束，投资支出与内部经营活动现金流显著正相关。

5.公司治理。在公司治理比较好的情况下，融资约束程度越高的企业有更高的投资现金流敏感性；公司治理比较差的情况下，中等融资约束企业的投资现金流敏感性比高和低融资约束企业低，融资约束程度与投资―现金流敏感性呈U 形（汪强、林晨、吴世农，2008）。

（二）从企业所处的市场状况出发的中观角度

作为企业财务决策的基本环境，企业所处的市场状况如市场化进程、市场竞争无疑会影响企业的融资约束状况。杨兴全、张照南（2009）的研究结果表明：公司所在地区市场化进程越低，公司的投资―现金流敏感性越显著，越可能存在融资约束。何青、王冲（2008）从市场竞争角度进行了研究，高竞争子行业公司比低竞争子行业公司有更低的投资―现金流敏感性。在高竞争子行业中，融资约束对公司投资决策的影响较大，而在低竞争子行业中，融资约束对公司投资决策的影响程度较小。

（三）从企业所处的宏观环境出发的宏观角度

我国的经济发展不平衡，无论是经济发展水平，还是金融发展水平，都存在较大的地区差异（李增泉等，2008），金融不发达地区的企业受到的融资约束更强。金融发展水平的提高能够减轻企业的融资约束，降低企业投资对内部现金流的依赖性（朱红军、何贤杰等，2006）。沈红波等（2010）、况学文（2011）的研究也表明，金融发展和市场化程度能够显著降低融资约束公司的投资―现金流敏感性，缓解其外部融资约束程度。法律环境作为企业经济环境的重要组成部分，对投资者利益的影响也是直接的。若投资者感到缺乏有效的法律保护，对投资预期无法把握，就不会为上市公司提供长期和稳定的资金。徐寿福（2009）通过检验法律环境对企业投资―现金流敏感度的影响发现，总体上地区法律环境的改善能够显著降低上市公司投资对现金流的敏感性，放松了上市公司的融资约束。

三、总论

从国内外大量的实证研究结果可以发现，投资与现金流敏感性问题普遍存在，究竟是融资约束程度轻微还是严重的企业对现金流量更加敏感却不能确定。因为学者们从自己的研究目的出发，选择一种或者是几种指标来度量融资约束，针对不同国家、不同金融发展水平、不同市场竞争、不同公司规模、不同股权结构等因素，得到的融资约束条件下投资对现金流的敏感性也不尽相同。随着计量经济学的发展和计量工具的创新，学者们又开始利用一些新的方法度量融资约束，这使得融资约束程度下投资―现金流敏感性研究一直是投资理论研究的热点。同时也促使学者们将投资―现金流敏感性的研究成果应用到中观经济、宏观经济与金融领域，给国家经济决策提供建设性意见，有利于国家了解各个地区企业的投资行为和融资特点，制定科学的宏观调控政策，使宏观调控的效果更加有效。X

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