互联网企业价值评估研究

【摘 要】随着互联网时代的来临，互联网企业正快速发展。这类企业与传统行业企业相比具有其特殊性，互联网企业的出现确实为价值评估出了一个不小的难题，运用资产评估中传统的成本法、市场法、收益法等评估方法对其企业价值评估时将难以满足准确性要求。所以，探求几种较为可行的评估互联网企业价值的方法就显得尤为必要。

【关键词】互联网企业；企业价值；评估方法

2004年8月，全球最大网上书店亚马逊欲以1.5亿美元的价格收购当当网70%-90%的股份，遭当当网拒绝。同年8月，亚马逊转身以7500美元的价格收购了在规模、经营模式上都与当当几乎相同的卓越网。2008年2月1日，软件业巨头微软宣布以446亿美元的价格收购雅虎，该价格较前一天(2008年1月31日)的收盘价溢价62%，雅虎却称微软的报价低估了其价值。互联网企业的价值究竟该如何评估？从互联网企业产生以来，这一问题就一直困扰着人们。

从1958年Modigliani和Miller两位教授提出无公司税条件下公司资本结构无关论以来，现代意义上的企业价值评估理论已整整发展半个世纪之久，基本形成一套对传统产业行之有效的价值评估理论。然而，面对互联网企业这样一种全新的组织形式，原有的价值评估理论却受到了前所未有的挑战。

一、互联网企业定义

国内外很多学者对什么是互联网企业提出了自己的定义。目前得到较广泛认同的是由美国德克萨斯大学互联网研究中心所提出的定义，即互联网企业是指“直接从互联网或与互联网相关的产品和服务中获取全部或部分收入的企业”，该中心将互联网企业分为互联网基础设施制造或供应企业、互联网软件和服务企业、互联网媒介和内容服务企业及在线商务企业四类。该中心对互联网企业的定义是广义上互联网企业的含义。其中，涉及互联网基础设施及软件应用的企业更接近于传统意义上的制造和服务企业。而互联网内容和部分在线商务企业则是真正完全由互联网本身的应用和兴起而产生的全新的组织形式，即纯粹的互联网企业，可作为狭义上的互联网企业的含义。本文所指的互联网企业指的是狭义上的互联网企业。

二、互联网企业特点

作为一种全新的企业组织形式，互联网企业发展历史短，产品和运营模式特别，与传统企业相比存在诸多差别。在参考了大量关于互联网企业的相关文献的基础上，结合自己的认识，笔者认为相比较传统组织形式，互联网企业主要存在下述几方面特点：

成本方面。互联网企业的业务活动主要在虚拟空间进行，其成本构成中有形资产所占比重非常低，因此其价值主要通过无形资产及未来盈利能力来体现。此外，互联网企业高固定成本低变动成本的特点，使其随着用户规模的扩大会产生平均成本不断下降，进而边际成本逐渐趋近于零的效果。对于许多内容服务商(ICP)来说，只要你点击其网页，产品就被复制了。如此，达到一定规模后，产品平均成本几乎为零，规模经济效果十分显著。这也是众多互联网企业关注流量，着力吸引用户眼球的原因之一。

融资模式方面。互联网企业要想做大、做强，雄厚的资金支持必不可少的。但与传统企业有所不同，传统企业往往靠自有资金积累、银行贷款、发行企业债券等方式来筹集资金；而互联网企业由于发展的不成熟性及高风险性，导致其通过传统渠道筹集资金非常困难。因此，互联网企业的融资渠道相对狭窄：创立初期，常常倾向于获得风险投资；经过一段时期发展，企业形成切实的利润增长点，即实现增值后，往往通过IPO撤出风险资本而进行权益融资。可见，在资本市场支撑下的股权融资是互联网企业的主要融资渠道。这一特点要求分析师对互联网企业的权益资本成本投入更多的关注。

网络效应方面。网络效应也常被称为“正网络外部性”，该效应可用梅特卡夫定律“网络的价值随着用户数量的平方数增加而增加”来反映，意即一个用户消费一种产品或服务所获得的效用随着使用该产品或服务的用户人数的增加而增加。因此“规模不经济”的情况在互联网产业界几乎是不存在的，互联网的总体价值会随着用户人数的增多而提高。这也说明20世纪末网络股受到投资者追捧并非完全没有理论根据，高价的网络股并非全是“泡沫”。

商业模式方面。互联网企业商业模式的特殊性主要在于其盈利模式。互联网企业由于其要素投入、产出、运营等方面的特殊性，所以在盈利模式上也独具特色。目前互联网企业盈利模式还较为单一，主要盈利模式有以下三种：第一，网络广告收入模式。该模式主要靠拉动网站人气、吸引用户注意力赚取利润，如各类门户网站和专业信息网站。第二，会员收入模式。该模式通过为用户提供交易或娱乐平台，依靠会员收入和佣金提成赚取利润，如电子商务平台运营商、网络游戏运营商。第三，无线增值服务收入模式。该模式通过与电信运营商合作提供无线增值服务赚取利润，这种模式受运营商政策变化的影响比较大，如空中网等。

总结上述几种盈利模式可见，互联网企业主要依靠自身所提供的产品和服务，或者产品和服务所带来的流量及会员信息来赚取利润。

成长模式方面。与传统企业不同，互联网企业呈现出特有的成长模式。互联网研究员殷逸健提出过如图2-1所示的网络企业增长模式：第I阶段，通过提供免费信息及各类优惠条件以吸引用户注意力，此时由于成本投入较大，收入很少，出现持续亏损；第II阶段，随着用户数的急剧增加，网络效应开始显现，收入高速增长；第III阶段，达到盈亏平衡点后，收入随着用户数的爆炸性增长而继续保持高速成长，而总成本增幅缓慢，盈利开始剧增。由于互联网企业创业初期的亏损期持续时间较长，且新技术在将来能否被接受具有很大不确定性，因此很多互联网企业夭折在临界容量前。目前国内大部分互联网企业仍处于盈利为负的I、II阶段。

竞争优势方面。互联网业界有句名言：只有老大没有老二。足见抢占市场领先地位对互联网企业的重要性。首先，初始用户的吸收成本比较低，而在后期由于消费粘性的存在往往需要花费高得多的成本去吸引竞争对手的用户；其次，市场领先地位的占领，有助于互联网企业使自己的产品或服务成为行业标准，而这又是企业保持竞争优势的一个重要因素。所以市场先行者有巨大的先发优势，而且这种优势会由于网络外部性的存在而不断加剧且自行强化，出现强者恒强的局面。但就目前国内互联网企业的现状来看，各种商业模式的互联网企业间竞争相当白热化，即使行业老大尚未达到可以一劳永逸的地步。

三、互联网企业价值分析

（一）企业价值来源理论

虽然企业的价值都取决于其未来获利能力，但对企业价值的来源主体问题，在不同的社会发展阶段，有不同的认知。劳动价值理论认为企业价值来源于人类的活劳动;而资本价值理论则认为不仅活劳动创造价值，生产过程中各种形式的资本也参与了价值创造。科技的发展提高了劳动生产率，在一定的活劳动与物化劳动耗费量基础上生产了更多的商品，单位商品耗费下降。而商品价值取决于社会必要劳动时间，企业以较低的成本获得市场竞争中的优势，进而获得更多的利润和剩余价值。因此，管理的、信息的、文化的以及其他影响企业商品价值量变化和企业竞争力的因素都为企业创造价值的源泉。

除了价值创造过程之外，企业价值还包括价值实现过程。物质的逐渐丰富使得物质需求退居消费者追求的次位，精神需求逐渐占据了主体地位。客户需求层次的提升使得产品本身成为他们体验的载体，甚至体验的价值远远超越了产品本身的客观价值。随着“体验经济”全面来临，企业以服务为“体验”舞台，以商品为道具，以客户为中心，创造一种能够使客户参与、值得客户回忆的活动。而体验的价值是主观的，取决于客户的感受与认可。实践的发展推动资本价值理论向客户价值理论转变。

（二）互联网企业价值

互联网企业是满足人类需求的一种新的经济运行方式与媒介，其价值主要体现在互联网技术更充分满足新形势下消费者需求，这是客户价值理论的一种具体体现。因此应当从客户价值角度对互联网企业价值进行探讨。

互联网企业收入按来源的不同，可以划分为间接产生于客户的收入和直接产生于客户的收入两个方面。间接产生于客户的收入是指互联网企业通过满足用户的需求，如信息需求、交友需求、娱乐需求，通过隐性收费的方式(用户对网页的关注)获取了巨大的注意力，从而给企业带来的收入。直接产生于客户的收入是指互联网企业满足客户的某种物质或非物质需求，以相应的服务收费为基础获取收入。其中，非物质需求的满足包括两个方面：一是传统服务业的网络化，如网上金融、网上招聘、旅行预定等。二是“虚拟体验”。随着社会物质的丰富，更多人在浅层次需求得到满足之后，开始追求被接纳、自尊和自我实现等高层次的“虚拟体验”需求。互联网企业对客户提品和服务，间接或直接产生收入，实现企业价值增值。

从上述分析可以发现，互联网企业的价值是以其所提供的服务或虚拟产品为基础，其价值主体是客户体验价值。因此，客户对体验的认可程度，将决定互联网企业的价值实现的最终结果。而且互联网行业竞争激烈，客户的各种需求都面临极大丰富的选择。因此应当从互联网企业所掌握的客户资源的角度，对企业价值进行评估。

四、互联网企业价值评估的特殊性

从一定程度上说，互联网企业的出现确实为价值评估出了一个不小的难题。传统的财务评估体系的核心是未来收人贴现法（比如未来现金流贴现法，DCF），并有一套完整的比率评估方法，但由于互联网企业目前大多没有盈利或是盈利甚微，其未来又有不确定性，因此这一体系也失去了用武之地。评估网络股，必须用一套不同的体系，而由于网络出现的时间较短，很难找到一种通用的方法。需要指出的是，一个评估体系尽管可以包含一系列指标，但指标总是抽象的，而实际上网络公司又有着太多的不确定性，因此，对公司的商业模式、外部环境、经营理念等进行具体的对比分析通常能得出较准确的评估。

企业价值评估，是指“注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程”。对传统企业进行价值评估，主要运用收益法、成本法和市场法等。但对于互联网企业的价值进行评估时，存在如下特殊性：

（一）互联网企业的预期收益存在着高度的不确定性，运用收益法评估存在风险

收益法是对传统企业进行价值评估时最常用的评估方法。这种方法的核心思想是认为企业的价值等于其未来预期收益的现值。故运用该方法的主要问题转化为对企业的预期收益（预期现金流）进行预测，对折现率进行核算，然后将企业的预期收益进行折现。如前文所述，互联网企业具有高风险、高收益的特点。在技术、市场需求、客户心理等更迭频繁的情况下，企业前期投入的大量资金往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，互联网公司的现金流也往往出现不稳定的情况。因此在评估处于某些发展阶段的互联网企业价值时，难以对其预期现金流进行准确估计，运用收益法进行评估的难度加大。

（二）互联网企业的主要资产形式特殊，用成本法评估较为困难

成本法也称成本加和法或基础法，是在合理评估企业各要素资产的价值评估值加和而求出企业价值的方法。其核心思想认为企业的整体价值由有形资产和无形资产两部分组成。分别对其评估并加和，就可求出企业的价值。作为高新技术企业，互联网企业拥有的最大资产往往是无形资产，这些企业很多没有大规模的营业场所，大批的生产设备和大量的存货等有形资产，取而代之的是“由特定主题控制的，不具有实物形态，对生产经营长期发挥作用并能带来经济利益的资源”。例如专利权、专有技术、专营权、经营牌照等等，同时也有高素质的团队、高效率的经营管理模式等。对于评估该类企业而言，这些无形资产大多不在企业帐面上出现，需要评估人员运用科学、合理的方法去发现、分析并评估，评估的难度大大提高。

（三）对于大多数非上市互联网企业，由于缺少市场可比参照物，运用市场法评估受限

市场法又称市场价格比较法，其思想是通过比较最近交易的与被评估资产类似的资产的异同，对其成交价格进行合理调整来估算被评估资产的价值。市场法是一种简单、有效的方法，其评估资料来源于市场，具有较高的可信度。但其应用与市场发展程度、活跃程度有很大关系。这种方法要求被评估资产具有较为活跃的市场。互联网行业是一个新兴行业，能够成功上市的企业只是少数。据统计，截止2008年底，成功在美国纳斯达克上市的中国互联网企业仅有20余家，在中国境内上市的互联网企业更是屈指可数。这些企业成立时间短，可比数据缺乏。另一方面，大量中小互联网企业处于发展的初期，这些企业往往种类繁多，发展迅猛，但盈利能力还很弱，很难在市场上找到可比参照物。故对于大多数非上市互联网企业，用市场法评估将受到很大限制。

五、互联网企业价值评估方法的选择

（一）运用企业生命周期理论对不同成长阶段的互联网企业价值评估采取不同的方法

企业生命周期理论是在一个连续的时间段内，依据一定的标准人为地将企业的发展划分为若干个阶段，通过研究不同阶段的特征，归纳企业从诞生到衰退的发展规律的方法。这项理论研究始于20世纪50年代，迄今为止已有20多种生命周期理论问世。本文选取美国学者伊查克・爱迪思在《企业生命周期》一书中的观点：企业的生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四阶段。对处于不同生命周期阶段的互联网企业来说，其经营具有不同的特征。资产评估人员在对其评估时，也应按照其不同阶段选择不同的方法。

1.导入期

导入期是企业发展的初始阶段，需要大量的资金投入而往往没有任何收入，企业处于亏损阶段且往往出现资金不足。互联网经济也被称为“眼球经济”，处于导入期的互联网企业往往在做“赔本赚吆喝”的生意――即通过大量的资金投入，提供免费的信息服务及各类优惠条件以吸引用户的注意力，以迅速增加市场认知度。这个时期的企业没有盈利，处于风险极大期，众多企业没有超越导入期就走向了衰亡。由于没有盈利，这个阶段的企业价值评估无法运用收益法估算预期收益的现值，无法运用P/E（市盈率）模型来通过横向比较测算企业价值。但是可以考虑到，访问量是网络企业产生价值的核心因素，访问量越大，企业价值越高。可以考虑运用相对比较模型，用市值/访问量，通过选择类似企业，估算出单位访问量及总访问量的市值，以此作为价值评估的依据。

2.成长期

互联网企业在突破了导入期的瓶颈后，将进入爆发式的增长阶段，并逐步形成两大竞争优势：一是网络的“传染效应”导致即使不再大量投入用户也会惯性自我增长，形成强者愈强的“马太效应”；二是边际成本大大降低，导致利润的涨涨远远快于营业收入的增长。如果运用传统评估理论评估该阶段的互联网企业，显然难以准确将这些特殊因素包含进去。故应当突破传统评估理论，既要分析企业的利润贡献，更要着眼于企业的发展潜力及成长预期。在方法选择上应根据具体情况具体分析，可以考虑选择以利润贡献为基础的P/E（市盈率）模型，也可以考虑价格销售比模型、市价访问量比模型，同时可以考虑期权定价模型的使用。企业所拥有的技术优势价值可以通过采用分阶段放弃选择权的方法得到充分估计。这种技术优势当前并不产生现金流，预期在近期内也不产生现金流，但其价值是存在的，这些技术资产期权的总和就是企业的价值。这种方法反映了技术和竞争上的不确定性，更符合现实状况。

3.成熟期

互联网企业在经历了导入及成长阶段的磨练，企业的各项发展步入正轨，逐渐形成品牌效应，市场占有率保持在一个高水平上，收入缓慢增长。在这一阶段，人们发觉这些网络企业价值的核心还是其未来盈利的能力。随着公司的经营逐渐步入稳定，对预期收益等“收益法”所必须具备的指标的合理测算成为可能，故收益法成为评估师们重点运用的方法。当然，如果市场对于P/E值评价准确，这个时期的互联网企业评估也可以采取市场法中的各模型。但当运用市场法评估的结果与作为基础性评估方法的收益法差异较大时，就应当首先考虑市场外部因素对评估值的影响。

4.衰退期

随着企业自身发展的停滞和外部竞争的加剧，加上新技术的不断进步，企业如果没有跟上市场的脚步，经营状况逐渐出现滑坡，利润和收入均呈现下降趋势，企业缺乏创新意识，客户出现了厌倦的情绪，访问量下降，成本居高不下，逐渐出现经营上的困难。随着企业的经营状况逐渐恶化，预期的现金流出现负值，此阶段的互联网企业价值应采用成本法根据账面资产进行估算，如果经营持续恶化则应考虑清算价值法。

（二）运用科学的技术合理来度量互联网企业的不确定性

互联网企业具有较高的风险，很大的不确定性，这种不确定性可以通过概率等分析法进行量化。概率分析法就是用概率论、数理统计的理论与方法，对企业的风险进行度量，以此来估算其价值。这种方法需要我们首先为企业各种乐观或不乐观的前景进行分析，估测未来的财务状况，为企业的发展设计若干种可能的状况，并对这几种前景预测描述其具体的假设，计算和推导出在不同前景预测下的价值，并针对现实情况对不同前景的可能性预测，得出出现这种情况的概率，最后按照出现该种情况的概率与该种情况的企业价值的乘积计算出企业的价值。

（三）将实物期权理论引入互联网企业价值评估

期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利，一般分为买入期权和卖出期权。期权的买方支付期权费而获得一定的权利；卖方获得期权费而承担一定的义务。在整个期权的交易中，期权的价格确定是十分关键的。美国芝加哥大学的Fischer Black和斯坦福大学的Myron Scholes教授在1972年共同提出的期权定价模型较好的解决了这个问题。在Black-Scholes模型中，期权的价格是其标的资产的价格、资产价格的变异、期权的执行价格、距到期日的长短及无风险利率的函数，而买入期权的定价模型是：

其中C（s，t）为期权价格；S为标的资产的现行价格；K为期权执行价格；σ标的资产年回报率标准差；r是（瞬时）无风险利率；t为距离到期日的剩余时间；N为累积正态分布函数，其均值为0；标准差为1。

互联网企业这类典型的高新技术企业的特点之一就是包含着增长期权，从长期来看，企业现在的投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额。期权定价模型对评估互联网企业的价值提供了行之有效的思路，在实际操作中可将企业多项实物期权进行评估，然后与收益法（现金流量折现模型）计算的价值合进行合并。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本，从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的价格进行扩张，这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大，从而增强了企业的市场竞争力。因此互联网企业的价值可表示为：V=V1+V2。其中V1为已公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流量的净现值，V2为企业项目所隐含获利机会的期权价值的总和。

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作者简介：赵延朋（1986－），男，山东寿光人，山东农业大学经济管理学院会计专业在读研究生，研究方向：财务管理。