我国资产证券化的发展:定价、结构设计与流通研究

［摘 要］我国并没有建立一个真正市场化意义的资产证券化发展的现实环境，因此资产证券化的发展之路应该采取试点的思路，并且主要关注工商企业中长期贷款资产证券化，需要在综合各方利益的基础上权衡产品的定价，引入信托交易制度，通过证券交易所安排上市等方法来实现证券化产品发行和交易的突破。

［关键词］资产证券化；发展路径；工商企业中长期贷款

［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)07-0105-04

一、资产证券化在我国发展的路径思考

美国学者Fabozzi曾对新兴市场发展资产证券化进行了研究，认为新兴市场金融系统存在结构性问题，这些问题阻碍了资产证券化在新兴市场的引入和传播，因此新兴市场应该首先解决金融系统的结构性问题，并以一种循序渐进的方式发展证券化。在国内证券市场引进证券化的时机还不成熟的时候，新兴市场是通过国际市场来实行证券化的，主要采用的方式是未来收入流证券化。一方面跨国证券化使得新兴市场可以在国内投资者基础尚未建立起来的时候利用发达国家成熟的具有高风险容忍度的投资者来实现融资目的，另一方面，通过跨国证券化实践还可以积累证券化方面的知识经验，这将十分有助于国内引进证券化。

我国金融系统的特征与Fabozzi所研究的新兴市场在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更严重。如银行体系的垄断、股票市场的扭曲及公司债的滞后程度等。因此，在我国发展资产证券化也必须解决结构性问题，创造一个可行的资产证券化环境，其中的关键和前提是将我国金融工作的战略重点从银行体系的改革转移到以消除金融产业结构约束为目标的“金融发展”上来，即应当加速金融产业组织体系的结构化进程，大力推进满足各类经济行为主体直接融资需求的资本市场体系和制度的建设，并在此基础上，为我国金融产业的业务创新和业务层次发展松绑，创造有利于权证品种丰富化进程的制度条件和市场条件。主要从以下几个方面进行路径思考:

1.建立一个有规模、流动性强的国债市场，形成基准的市场利率体系，为资产证券化产品的市场定价提供无风险基准利率。资产证券化作为一种固定收益的债券工具，其期限、收益率水平各不相同，为了给其风险提供确切的溢价水平，一个长期和稳定的基准利率期限结构必须要由市场供给。目前以何种收益率作为市场基准利率，并无一致的认识，但从经济金融化、为各种金融工具定价的角度来看，无风险性、丰富的期限性及其衍生而来的稳定性是有效的基准利率必备的条件。不具备这些性质的基准利率，就有可能导致证券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。一般而言，充当基准利率的各种收益率，主要是货币市场上的同业拆借利率、国债回购利率和国债到期收益率。

2.建立一个真正市场意义上的企业债券市场，为资产证券化发展提供基础的流动性及市场交易支持。资产证券化作为一种衍生的固定收益工具，其定价、运行、监管机制都较基础的企业债市场复杂。一个较成熟的企业债市场，在定价、市场操作等方面将给资产证券化发展提供充分的金融支持和前提条件。以定价而论，通过企业债券市场的发展，促进市场风险债券的定价技巧和能力，并且，各类企业债券的价格也能给资产证券化的定价起到参考作用。Pelizzon 等人通过对欧洲资产证券化与企业债券的对比研究发现，在评级最高（AAA）的资产证券化品种与企业债品种之间，其信用溢价（credit spread）趋于相同，但在较低级别的两类产品之间，同级的证券化产品的溢价明显高于企业债券，级别越低，这种差价越为明显。他们给出的解释是估价一个资产证券化交易的困难、信息问题的存在以及市场的经验匮乏。

总体而言，我国并没有建立一个真正市场化意义上的资产证券化发展的现实环境。考虑到信用体系的建立、制度环境的完善都不是短时期内能完成的，而是一个长期的过程，我国目前并不适宜大力推行与发展资产证券化。当前，资产证券化已经在业界有所动作，但这应该只具试点性质而不应具有普遍性意义。

二、我国资产证券化实践方案的选择模式

目前我国资产证券化的实践已经出现了多种方案，例如早期珠海高速公路未来收费的证券化、中集集团应收账款的海外证券化及近期宁波工商银行的不良资产证券化和联通集团的未来收费现金流的资产证券化等。与上述方案不同，笔者从我国金融体系配置功能与效率的整体角度着眼，基于现代金融学范式的金融配置观——市场完全性原理的框架内考虑，从促进我国金融体系市场结构的帕累托转换、增进我国金融体系的安全性和配置功能的提升出发，认为目前应该在我国实践商业银行的工商企业中长期贷款的证券化。通过对工商企业中长期贷款资产证券化，促使商业银行的定位逐步由中长期风险信贷资金的提供者转变为资产支持证券的组织、承销和交易者，从而使商业银行的功能实现回归，促进我国金融的安全与稳定。

工商企业中长期贷款资产证券化的有利之处还在于，首先，工商企业贷款一般很少有早偿行为，现金流相对更为确定，从而避免了早偿风险，因而与别的证券化类型相比，这类证券的定价相对简单，也有利于其流通。其次，由于这些中长期贷款一般均为项目贷款，因此现金流具有一定的可预期性，比不良资产的证券化运作更有操作性。第三，一般而言，证券化运作时资产池内的资产既要具有一定的分散性，即能够相互消除非系统风险，又要有一定的规模性。以规模来产生组合效应，从而使组合的现金流更加平稳，并通过分摊证券化运作中发生的固定费用来减轻成本。而工商企业中长期信贷资产正好符合这个条件。

三、工商企业中长期贷款资产证券化运作研究

（一）工商企业中长期贷款资产证券化的定价

由于我国国债市场还不成熟，一条完整的、能够为不同类别金融权证定价提供基准利率支持的国债收益率曲线尚未形成，因此，资产证券化品种的定价还不能完全像西方国家那样利用成熟的定价技术来为资产证券化工具定价。在工商企业中长期贷款证券化产品的定价中，应在综合各方利益的基础上权衡决定。

考虑一个原始权益人出售中长期贷款资产的利益最大化模型。设资产池内有n个贷款项目，不同的贷款项目x(x=1，…，n)的贷款面额为px，每笔贷款的年利率为rx，贷款期限为tx，该资产池的贷款总额为pa=nx=1px，平均贷款利率为ra=nx=1rxpxpa，持续期为D1。设中长期工商贷款到期一次还本，利息每年支付一次，原始债务人支付给原始权益人的年利息为Ix=rxpx，市场利率为R（该利率如有同期的国债收益率，则使用国债收益率，否则可用同期银行存款利率近似），则原始权益人所获得贷款资产的现值为：fa=nx=1txi=1Ix(1+R)i+nx=1px(1+R)tx，原始权益人将此收款权益以真实出售的方式出售给中介机构（SPV），SPV以此资产为支撑发行证券并将所得支付从原始权益人处获得的收款权。设资产池的平均融资利率为r1，持续期为D2，则通过证券化融资的成本为：D2i=1par1(1+R)i+pa(1+R)D2，由于信用、风险关系，证券化融资利率要低于同等条件下通过银行贷款和发行公司债券进行融资的利率，但比同期的国债收益率要高。并且，原始权益人在将未来收款权益出售给SPV时，也有一个收益最大化的考虑。设同期银行贷款利率为rb，公司债券利率为rc，同期国债收益率为rn，则对于原始权益人，其权益最大化在于从原始债务人处所获得的贷款本息现值与出售给SPV的基础资产价值之差最小，即有一个最优决策非线性规划如下：