PPP模式下社会资本退出机制浅议

【摘 要】国内PPP项目普遍投资规模大、回报周期长，与基金、信托、银行等金融资金存在期限错配，社会资本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社会资本特别是民营资本投资PPP项目的积极性。目前来看，PPP模式下社会资本退出的方式主要有到期移交、股权回购、IPO、资产证券化等4种形式，但退出渠道不够畅通、退出机制不够灵活，本文通过针对性分析并给出建议，不断丰富完善PPP模式下社会资本的退出机制。

【关键词】PPP；社会资本；退出机制；到期移交；股权回购；IPO；资产证券化

一、引言

党的十八届三中全会提出，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施和公用事业投资和运营，正式将PPP模式纳入经济结构转型的重要改革措施。2014年10月，国务院“43号文”开始，地方政府依赖城投平台融资建设的模式得到终结，新的政策规定，为了防止进一步扩大地方债务风险，今后只允许地方政府发债或者公私合作模式（PPP模式）进行融资建设。自此，从中央到地方政府开始大力推广PPP模式，各部委先后出台PPP政策50多个，地方政府积极申报招标PPP项目，截至目前为止，财政部PPP中心项目库共有10828个PPP项目，项目总投资额度达12.95万亿元。但令人尴尬的是，PPP项目落地签约率并不高，不超过30%，而且已签约项目中的社会资本大多是央企、国企，民营资本的比例偏低。那究竟是什么原因导致PPP落地签s难、社会资本特别是民营资本观望情绪高呢？除了对项目盈利和风险的顾虑外，还有一个重要原因就是PPP项目普遍投资规模大、回报周期长，与基金、信托、银行等金融资金存在期限错配，社会资本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社会资本特别是民营资本投资PPP项目的积极性。

二、PPP模式下社会资本退出困难的原因

目前来看，PPP模式下社会资本退出机制不成熟，普遍存在投资回报周期漫长、退出渠道不畅通、退出方式不灵活等问题，严重制约了社会资本的流动性，从而降低了对PPP项目的投资意愿。具体而言，PPP模式下社会资本退出困难的原因有以下几点：

1.投资体量大，回报周期漫长。PPP项目投资周期漫长，合作周期一般在10-30年之间，在运营期间只有分红收入，到期后由地方政府或政府指定的国有企业回购或者无偿移交，决定了社会资本易进不易出。特别是在初始建设期内投资者基本没有回报，且承担风险较大，社会资本很难在此阶段退出，一般在使用者付费的项目正常运营满两年以上，形成稳定的现金流收入，才有机会通过股权回购、转让、ABS等方式提前退出。

另外，PPP项目普遍资金需求量巨大，社会资本中金融机构的资金占比很大，但是就目前看，银行贷款、理财、信托、资管、险资、债券、ABS等多元化融资工具存续期间一般较短，绝大部分不超过10年，与PPP项目10-30年的合作周期存在严重的期限错配，这就导致追求短期回报的金融资本与长期持有PPP资产之间的流动性矛盾，除金融机构外的其余社会资本，尤其是作为劣后级和夹层级的社会资本受此影响，更加难以退出。

2.政策法规不够完善，缺乏成熟的顶层设计。2013至2016年期间，国务院各部委虽然陆续出台了几十部规范PPP项目的政策法规，但是还没有形成立法层面的PPP法律，政策框架体系不够全面，缺乏成熟实用的顶层设计。以PPP背景下社会资本退出的法规政策为例，如2014年国家发改委2724号文规定，要依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。2016年国家发改委1744号文规定，提出要构建多元化退出机制，推动PPP与资本市场深化发展相结合，通过股权转让、ABS、融资租赁等方式，丰富PPP项目的投资退出渠道。虽然现有的PPP政策为社会资本的退出指明了方向，但相关政策规定还比较抽象，不够细化深入，而且缺乏具体的操作指南，让PPP项目的社会资本退出机制在法律层面上还没有明确规范，使得社会资本特别是民营资本在与地方政府的利益博弈中吃不到“定心丸”，也从而导致大量的PPP项目通过政府兜底、“明股实债”等方式存在，无法实现最有效率的有限追索或无追索权的项目融资。

3.资本市场不够健全，缺乏多元化的交易渠道。目前，PPP项目与国内资本市场结合的深度、广度还远远不够，资本市场上也缺乏合理规范的PPP项目股权、债权交易机制。随着大量PPP项目逐步落地执行，将必然存在PPP项目大量交易流转的市场需求，但就目前为止，资本市场中还缺乏公开透明的产权交易流转平台。以上海证券交易所为例，目前PPP项目在资本市场主流的融资方式是，通过运营主体或者控股公司的名义发行公司债券进行融资，还没有充分利用如资产证券化、项目收益债等融资工具以支持PPP项目建设，也极少有PPP项目公司在股票市场成功挂牌和上市融资的先例。就目前而言，针对PPP项目不同阶段的现金流量和风险收益特点，由资本市场开发的金融创新产品很少，远远不能满足当前PPP项目融资和产权交易、退出的需要，尤其是PPP退出机制不健全成为了制约社会资本参与的重要因素，PPP的交易和出机制亟待多元化。

三、完善PPP模式下社会资本退出机制的具体建议

通过针对国内PPP项目中社会资本退出困难的原因进行研究，总结出到期移交、股权回购、IPO、资产证券化等四种退出途径，分别进行评价并提出建议，分析完善PPP模式下的社会资本退出机制。

1.到期移交。到期移交是指在PPP项目合约期满后，社会资本无偿将该项目移交给政府或者其指定的企事业部门。一般实行到期移交的项目，大部分是特许经营类，采用BOT、BOOT等方式运作，属于盈利性强、现金流量较好的优质项目，诸如发电站、污水处理厂、发达地区高速公路等。社会资本通过加强项目运营管理，在特许经营期内不仅有稳定可观的现金流收入，甚至会有超额的投资回报，所以一般不会考虑提前退出。因此，社会资本到期移交的重点在于，政府要严格监督其按照PPP合同约定的移交方式、补偿内容和移交标准进行移交，保证各项基础设施和公用设备使用状态良好，确保公众利益不受损失。

2.股权回购。股权回购主要分为两种情况，一种是在PPP项目签订合同时，以政府资信做担保，约定在合同履约期满后由一方主体（通常是政府指定部门）回购另一方（社会资本）的股份，从而实现社会资本的退出。虽然PPP项目提前签订回购协议，有助于降低社会资本的投资L险和观望情绪，给PPP项目进行增信，吸引大量社会资本进入基础设施和公用事业投资领域，但由于不符合“利益共享、风险共担”的原则，存在政府兜底、“明股实债”的可能性，因此在2016年财政部的《PPP示范项目评审标准》中明确规定回购安排不合规，目前操作的政策风险较大。

另外一种是因合作纠纷或政策变动等突况，导致股权临时转让，比较知名的例子有上世纪90年代末英国泰晤士水务公司采用BOT模式承建上海大场水厂项目，获得20年的特许经营权，合同约定上海市除逐年给予建设补偿外，还保证其每年15%的固定回报率，违反了2002年新出台的中外合资经营法规，因此经临时协商后，泰晤士水务公司将大场水厂股权转让给上海市自来水公司，上海市一次性清偿泰晤士水务剩余的建设补偿金。

3. IPO。PPP项目公司若能成功实现IPO，将是社会资本最佳的退出渠道，因为除了项目运营收入的分红外，社会资本还能分享到来自二级市场资本增值的超额收益。但目前在境内上市，并没有针对PPP项目的绿色通道，除需符合一系列严格的政策规定和资质条件外，还要排队等待审核备案，实践中手续繁琐、效率很低。但从长远来看，开放盈利能力强、运营稳定的PPP项目公司在境内IPO是必然选择，不仅能为社会资本提供高效便捷的退出和转让机制，也丰富了股票市场的优质投资对象，有助于国内多层次资本市场的健康发展。

2015年民营北京碧水源公司投资的云南水务成功在港交所IPO，成为国内首例以PPP模式运营的挂牌上市公司，挂牌当天即受到港股投资者的热烈追捧，开市当日比招股价溢价25%，充分证明了PPP项目公司IPO上市操作的可行性，也为后续PPP项目资本退出和股权转让提供了借鉴意义。

4.资产证券化。基于绝大部分PPP项目能产生稳定的现金流收入，资产证券化十分契合PPP模式的特点，能够被证券化的基础资产即能产生持续稳定、可预测的现金流，比如电费收益权、水费收益权、燃气费收益权、高速公路收费等资产收益权。具体的步骤包括通过设立SPV，由原始权益人将PPP项目收益权等基础资产出售给SPV，SPV的管理人通过在资本市场发行证券，将募集的资金支付给项目公司，完成基础资产的真实出售和风险隔离，从而实现社会资本的提前退出。目前PPP项目资产证券化还存在法律法规不健全、交易机制不明晰、项目期限不匹配和缺乏中长期机构投资者等障碍，但就发展的潜力来看，资产支持证券（ABS）总规模目前占整个国内债券市场的比例过低，下一步国家将重点扶持PPP项目的资产证券化，不断完善其政策体系和操作流程，扩展资产证券化产品的交易平台，做大其市场规模，从而解决PPP项目资产流动性不足的问题，提高PPP项目对社会资本尤其是金融资本的吸引力。

四、结语

我国PPP项目虽然起步只有3年左右时间，但发展速度之快令人惊叹，已呈星火燎原之势，但真正落地签约的PPP项目数量并不理想。究其原因，一个重要原因在于社会资本担心PPP项目周期过长、资本流动性不足，本文通过分析到期移交、股份回购、IPO、资产证券化等四种退出渠道，详细总结了各自特点和适用情况，重点推荐IPO和资产证券化将是未来PPP项目社会资本退出的重要机制。

参考文献：

[1] 吴伟，鲁阳晋. 混合所有制背景下的PPP模式与投行创新思路[J].新金融.2014（7）

[2] 林华.PPP与资产证券化[M].北京：中信出版社，2016：173-176.

[3] 赵福军.资产证券化是推动PPP发展的重要引擎[N].上海证券报，2016-01-20A01.