我国场外交易市场研究

摘要：场外交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，在完善资本市场功能、满足中小企业的融资需求、实现不同证券的流通、促进经济发展方式转变和国民经济结构优化调整等方面具有十分重要的意义。目前我国场外交易市场面临交易不活跃、融资难、市场参与的各方生存难等问题，严重影响着场外交易市场的健康发展，也影响着其功能的正常发挥，为此要提高场外市场交易的活跃性，实现场外交易市场功能的正常发挥，保证场外资本市场得以生存并发展。在此基础上，分析了目前国内证券公司在场外交易业务上还没有建立有效的盈利模式。

关键词：场外交易市场；问题及对策；盈利模式

中图分类号：F832.51

一、发展场外交易市场的意义

从交易的组织形式看，资本市场可以分为交易所市场和场外交易市场，场外交易市场是相对于交易所市场而言的，是在证券交易所之外进行证券买卖的市场。传统的场内市场和场外市场在物理概念上的区分为：交易所市场的交易是集中在交易大厅内进行的，而场外交易市场没有成型的交易场所。

在我国，目前场外交易市场分为三个层次，分别是：全国统一的股权交易市场、区域性股权交易市场、证券公司柜台交易市场。

场外交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，在完善资本市场功能方面能够起到关键性的作用。加快发展场外交易市场对于满足不同证券的流通要求和中小企业的融资需求，实现经济发展方式转变和国民经济结构优化调整具有十分重要的现实意义。

（一）是完善我国多层次资本市场体系的战略举措

从境外成熟资本市场和新兴资本市场的发展历程看，资本市场大都为金字塔结构，场外交易市场处于塔基位置，与处于塔尖的主板市场、二板市场等证券交易所市场一起，构成满足不同类型、不同阶段企业的融资需求和不同投资者的多元化投资需求、互补互动、互联互通的多层次资本市场体系。在这一市场体系中，场外交易市场能够满足广大中小企业和科技创新企业的创业融资需求，创业投资者及风险投资者的投资需求，以及普通投资者的股份流通需求，能够为证券交易所主板市场和二板市场培育上市资源，成为多层次资本市场体系不可或缺的重要组成部分。

（二）有助于扩大中小企业和科技创新企业的直接融资渠道

不同融资渠道的资金具有不同的性质和相互匹配关系，优化融资结构对于促进企业发展、保持稳定的资金供给至关重要。由于国内沪深证券交易所上市门槛较高，对上市公司的规模、业绩、公司治理、信息披露等方面有着较高的要求，一般的中小企业和科技创新企业较难达到其上市条件。而场外交易市场的上柜条件低于证券交易所，上柜费用也较低，达不到证券交易所上市条件的股份公司可以在这里通过公开发行或定向增资等方式进行上柜直接融资，有助于切实解决中小企业和科技创新型企业融资难的问题，改善此类企业的融资环境，为其加强自主创新，加大技术研发投入提供强有力的资本支持。

目前，中小企业尤其是民营企业的发展在难以满足现有资本市场约束条件的情况下，很难获得持续稳定的资金供给。场外交易市场的建设和发展拓展了资本市场积聚和配置资源的范围，为中小企业提供了与其风险状况相匹配的融资工具。

（三）有助于从源头上减少非法证券活动

由于我国场外交易市场正在逐步完善过程中，非上市公开发行股票制度未有效建立，大量非上市股份公司缺乏合法的股权流通和直接融资渠道，广大投资者多样化的投资需求得不到有效满足，导致近年来变相股票交易、地下股票交易市场屡禁不止，非法发行股票和非法经营未上市公司股票活动在我国部分地区时有发生，少数产权交易机构违规公开组织非上市公司股票交易活动，扰乱了证券市场的正常秩序，严重危害社会稳定和金融安全。但是公司股份天然具有流动的特性，存在转让的要求，场外交易市场为其提供了流通转让的场所，也为投资者提供了兑现及投资的机会。发展场外交易市场，积极拓展正道服务，最大限度地满足市场各方的合理需求，将有助于从源头上压缩非法证券活动空间，维护证券市场正常秩序和社会稳定。

（四）有助于优化资源配置、资本定价和促进企业转换经营机制等功能

场外交易市场与证券交易所市场一样，具有优化资源配置、资本定价和促进企业转换经营机制等功能。中小企业和科技创新企业在场外交易市场挂牌后，通过履行信息披露义务，企业股权价值在市场流通中能够被投资者有效挖掘，资本市场的定价功能能够得到有效发挥。而企业股权资本的准确定价，可以引导社会资本向符合产业政策、具有创新能力和持续发展能力的企业聚集，进一步促进资源优化配置和经济结构调整升级。

此外，场外交易市场通过实行强制性信息披露制度和规范的公司治理制度，强化对挂牌企业的外部监督，有助于促进企业建立健全公司治理结构和内部控制制度，实行经营者和业务骨干利益与企业长远利益相结合的股权激励约束机制，为企业转换经营机制、留住科技管理人才、实现长远规范发展奠定坚实的基础。

（五）为投资者提供风险分层的金融资产管理渠道

资本市场是风险投资市场，不同投资人具有不同的风险偏好。建立多层次资本市场体系，发展场外交易市场能够增加不同风险等级的产品供给、提供必要的风险管理工具以及风险的分层管理体系，为不同风险偏好的投资者提供了更多不同风险等级的产品，满足投资者对金融资产管理渠道多样化的要求。

二、我国场外交易市场目前存在的问题及对策

目前，我国场外交易市场存在的问题及对策，主要体现在以下两个方面。

（一）股份转让市场存在的问题及对策

目前我国股份转让市场面临三大问题：一是交易不活跃，二是融资难，三是各方生存难。以新三板交易数据为例说明，从2006年1月23号到2011年12月底，六年时间里融资总量是14亿元，其中77%是来自于同一个证券公司主导下的；并且这六年里一共交易了20多亿元，20多亿元里51%也来自于同一个证券公司的撮合交易；而这个市场的组织者、监管者中，参与这个市场的62家券商盈利的只有一个。这些问题严重影响着场外交易市场的健康发展，也影响着其功能的正常发挥。为此要提高场外市场交易的活跃性，实现场外交易市场融资功能的正常发挥，保证场外资本市场得以生存并能发展。

我们认为解决这些问题最重要的一点是要引入做市商制度。做市商制度起源于20世纪60年代美国证券柜台交易市场。作为金融市场制度创新的产物，做市商制度在美国纳斯达克（NASDAQ）市场取得巨大成功。1971年2月，美国纳斯达克市场的正式成立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。目前国际上引进做市商制度的品种囊括了股票、商品期货、金融期货等各种品种。

目前全球前十大交易所中有8家均在不同程度上采用了做市商交易制度，全球主要的场外交易市场都实行了做市商制度。这一现象充分说明了做市商制度在场外交易市场中所具有的独特功能。做市商制度能有效地保持市场的流动性，促成市场大宗交易并维护市场的稳定性，有利于市场有效性的提高和股权推介，并且能够适应场外交易市场的特点。

做市商制度能有效提高市场的流动性。由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要做市商通过设立买卖报价提供即时，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证交易的即时性和证券价格的连续性。做市商可以通过平衡市场供求关系，使买卖订单成交率提高，从而提高市场流动性。

（二）柜台市场存在的问题及对策

目前我国获准启动柜台交易业务试点的证券公司共15家，有条件的券商也在积极准备开展柜台交易业务。

1.主要问题

从目前掌握的资料看，证券公司在柜台市场业务开展中存在的问题主要包括：

第一，上柜产品与银行理财产品类似，券商的专业优势体现不够。目前柜台市场刚刚起步，上柜的产品多以理财产品为主，在收益水平、投资者门槛、投资标的等方面与银行理财产品非常类似。在以间接金融为主的现状下，证券公司的理财产品与银行相比一方面缺乏信用优势，另一方面差异化优势体现不够，市场竞争力不足。理论上讲，证券公司在产品创设方面具有专业优势和资源优势，尤其是结构化、个性化金融产品，更是证券公司之所长，但因受制于政策和机制因素，证券公司在产品创设方面没有展示出应有的优势。

第二，产品种类有限，同质化程度较高，业务尚不成熟。以往证券公司主要从事通道类业务和资产管理，附带部分自有资本金自营业务，最近一年开始转向以交易驱动、客户驱动和产品驱动的资本中介业务，包括融资融券、约定购回式证券交易、质押式融资、股票收益互换和利率互换等。但这些产品的标准化程度较高，未能体现证券公司的差异化优势，并非场外市场的主流；加之我国固定收益产品的发展一直较为缓慢，在此基础上的个性化产品创设较为困难，因此真正的柜台市场业务还不成熟。

第三，资本金不足限制了证券公司在场外市场的做市能力。资本中介业务对券商的产品开发、定价、销售等能力以及资本实力都是考验，与以往的通道业务相比，无论是在技术含量还是风险控制方面都有更高要求。对我国多数券商而言，场外市场交易最大的限制就是资本金不足，因为无论何种产品，在场外市场都需要券商作为交易对手方，因此需要在风险可控的情况下提高杠杆率。

第四，后台支持体系和风控体系的建设尚未跟上。目前，证券公司资本中介业务刚刚起步，在这一过程中，与产品相关的托管、清算、估值等一整套后台支持体系尚在探索阶段。另外，业务模式的转变对证券公司的风险管理能力也提出了新的挑战，包括如何对资本中介业务涉及的杠杆率进行度量和监控、如何对场外交易对手的信用风险进行评价与管理、如何合理收取客户保证金并实施担保品管理等，这都是亟待研究解决的问题。

2.政策建议

对证券公司柜台市场发展涉及到的相关问题提出的政策建议。

（1）加强监管、放松管制，充分发挥市场主体的积极性

从国外经验来看，场外市场的发展是由市场上各参与主体自发组织形成的，自下而上的市场化创新机制是推动场外市场发展的关键因素。由于历史的原因，国内证券市场自发展伊始，采取的是自上而下的推动方式，但是这种发展方式对于场外市场的发展并不一定适合，因为场外市场与场内市场最大的不同就在于个性化和多样化。如果不能充分调动市场上各参与主体的积极性，场外市场的发展作为一项创新业务将无从谈起。

创新是企业与生俱来的本能，只要有市场经济，企业就有创新。金融创新是市场与管制博弈的结果，当市场主体普遍丧失创新能力时，资本市场必然丧失它的基本功能。对于监管机构而言，核心是加强监管、放松管制。在业务试点初期，鼓励证券公司大胆尝试，并且容许在规模可控的情况下去试错。正如总理在新一届政府记者招待会上所说，“市场能办的，多放给市场”。

（2）完善相关法律法规，奠定柜台市场发展的基础

柜台市场是一项创新业务，证券市场原有相关法律法规在很多地方可能不一定适合柜台市场发展需要。以资本中介业务为例，这是典型的自营业务和经纪业务的交叉业务，在国外成熟的资本市场存在大量的这类产品，对于自营业务的界定也是一个大自营的概念，所以像高盛这样的投行才能做到十几倍到几十倍的杠杆。如果再按照现有的信息隔离墙制度，资本中介业务将难以发展。同时，很多新的业务没有明确的法律法规支持，出现真空地带。以质押融资类业务为例，收益权的转让没有明确的法规支持。

（3）选择试点推行做市商制度

在柜台交易市场发展中，做市商制度是其核心内容。交易功能，尤其是做市功能体现了柜台市场的组织功能、定价能力、风险管理和盈利能力，是其成功运行的关键。根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）统计，2001-2010年间，美国证券业做市交易收入占行业净收入比例均值为6.17%。

长期以来，我国券商提供的交易服务主要是买卖证券和通道服务。我们认为，在风险由证券公司自担的情况下，只要不违背国家现行的法律法规，应该让证券公司承担起做市的信托责任。因此，建议客观分析做市商制度在我国的适用条件，研究并出台相应的做市风险防范指引，厘清我国证券公司做市的权利义务。在起步阶段，可以选择部分资产规模较大、信用等级较高的证券公司进行试点。

前面已经提到，要区分传统投资型自营交易和资本中介型交易业务，有效地促进做市业务开展。目前按照传统自营投资范围、持仓比例以及净资本的扣减规定，做市商很难履行好做市义务。区分投资型自营和交易服务型自营，对于资本中介型交易业务适当放松，在投资范围以及监管指标分开监管，更有利于资本中介业务发挥自身的作用。

（4）实行产品的分类备案制度

随着我国柜台市场和场外市场的逐步发展，类标和非标产品的种类将更加丰富。为提高产品创新和推出的效率，建议尽快厘清产品的类型及归类方式，并根据大类原则提出相应的备案条件和程序。比如，是否可以根据产品的标准化程度将其进行分类，然后根据类别向协会统一备案，各类别下的具体产品则无需备案。同时，要研究如何根据不同类别产品的风险收益特征和交易特征制定恰当的投资者准入门槛，做到控制风险和活跃市场之间的平衡。

柜台业务产品的推出应本着私募产品为主、客户需求为本、审慎控制风险、先易后难、循序渐进的原则进行产品的选择与开发设计。在业务开展初期，柜台产品应该以固定收益类产品为主，在公司柜台市场试运营期结束后，将根据相关法律法规和部门规章以及监管部门的许可，积极探索开发场外基础金融产品、场外金融衍生产品。

（5）鼓励证券公司开发金融衍生品，大力发展资本中介业务

国外成熟经验表明，发展场外市场业务，必须把证券公司资本中介业务做起来。资本中介业务就是券商以股票、利率、汇率、大宗商品等基础资产为核心，满足客户为了避免基础资产价格波动、提高产品流动性的需求，规避市场风险和信用风险，在柜台上为其提供相应的产品与服务。这种产品与服务是非标准化，它是证券公司核心附加值之所在，是其他金融机构无法提供的，通过资本中介业务，证券公司的基本功能得以解冻、复活和强化。

（6）行业内柜台交易系统间应该互联互通

目前证券公司正在积极建设各自的柜台交易系统，交易系统间尚未形成互联互通。我们认为互联互通在短期内应该不需要，如果需要，可以借鉴美国场外市场相应规范。如果计划实现未来柜台交易系统互联互通以及互通带来的信息共享，建议组织行业内公司成立相关技术指引组、接口标准组讨论互联互通的接口标准和数据标准。

（7）对相关业务规则的建议

证券公司开展柜台业务就需要完成柜台交易产品的发行（或独立设计金融产品）、定价、承销、登记、交易、结算、托管、交收、过户等各个交易环节，承担发行人、管理人、承销人、交易渠道、过户人等多种职能。出于风险防范的需要，应该做好如下工作：

第一，交易对象的选择。证券公司柜台交易定位为多层次证券市场的组成部分，是主板市场、中小板市场、三板市场的补充。因此证券公司柜台交易对象应定位为与其他市场互补的产品，如小企业非上市股权、高风险高收益债券、证券公司设计的金融产品等，以丰富证券公司产品线，提高证券公司竞争力。

第二，客户的选择。由于是证券公司自主销售，客户对象首先是证券公司自有的客户，根据交易对象风险及收益程度不同，可对客户设置不同的参与门槛，即体现销售适当性管理，又提升服务水准，同时还能增加客户的忠诚度。

第三，对证券公司综合能力的要求。在证券公司柜台交易业务中，证券公司要承担发行人、承销人、管理人、托管人等多种职能。其中目前功能较为模糊的是登记和托管。在登记方面，目前我国证券公司的登记业务较大程度地依托中登公司进行，证券公司在登记业务方面，无论系统建设、制度建设还是实际经验都较为欠缺。在托管方面，目前证券交易所证券持有模式有透明持有体系和非透明持有体系。场外交易市场也应建立类似的透明持有体系，由场外交易证券的登记机构（可以是发起证券公司）簿记维护各参与证券公司的证券总账，证券公司簿记维护投资者证券明细账，并将投资者证券明细账提供给登记机构，达到投资者证券明细账透明，投资者也可通过登记机构提供的便捷路径，另路查询和监管其证券资产安全。

第四，账户体系和产品代码的要求。对客户账户，借鉴开放式基金业务中账户体系的经验，宜采用客户身份证明文件号码为唯一标识的账户体系，保证客户在各交易环境中账户号码的一致性；对产品代码，应建立明确的规则，体现产品分类、证券公司代码等多方信息，同时不重不乱。

第五，信息和监管的模式。在证券公司自主交易的模式下，信息和监管显得尤为重要。应建立严格的制度规范和严厉的处罚措施，才能保证交易的公平、公正和公开。

三、场外交易中的盈利模式分析

场外交易是目前资本市场的一个热点问题，但国内证券公司在场外交易业务上还没有建立有效的盈利模式，例如：公司的挂牌业务，目前证券公司从事此项业务的收入仅能覆盖部分成本，有的收入来源还需要园区的补贴。这种现象也影响了证券公司介入此类业务的积极性。要想改变目前这种状况，使场外业务成为证券公司的一项真正的盈利业务，就有必要研究和分析证券公司在场外交易业务中的盈利模式。

（一）场外交易市场的业务链

从场外交易市场业务流程看（如图1），企业在场外市场挂牌前共涉及5项业务，包括项目的立项，券商的尽职调查、证券公司内核、报监管机构审核和项目的挂牌，企业挂牌后会涉及的业务内容包括股份转让、定向增资、持续督导和转版推荐等。

（二）证券公司参与场外交易市场业务的盈利模式分析

目前券商参与场外交易市场业务的盈利模式主要是，投行业务相关的企业挂牌费、持续督导费、定向增资财顾费及转板承销保荐费，经纪业务相关的撮合交易佣金收入。其中：挂牌费、定向增发费属于常规性的收入，但目前受制于市场规模较小，收入微乎其微，而新三板挂牌企业转创业板、中小板IPO给投行业务带来的收入是最大的，但该项收入存在着较大不确定性。

1.企业挂牌前：立项到挂牌—— 企业挂牌费

对于主办券商自身而言，企业从立项到真正实现挂牌，给主办券商带来的收益仅仅是一次性的企业挂牌费（每家 60～100 万元不等）。

2.主办券商的持续督导—— 持续督导期费用

从目前持续督导期的收益情况看，主办券商收取每家企业每年5万左右作为持续督导期间费用，微薄收益一定程度影响主办券商的积极性，而在2012年新三板推荐挂牌工作总结中，证券业协会指出主办券商在尽职调查等六项工作中的不足，强调应发挥市场利益机制，并以终身督导制带动实质性审查。终身督导对主办券商推荐工作提出了更高的要求，也提供了更大的动力，企业挂牌上市后可能还将涉及到定向增资、改制重组、产业规划、转板等多项可能，主办券商将在持续督导过程中分享企业的成长。

3.股份转让—— 交易佣金

股份转让为主办券商贡献了相应的交易佣金收入，随着新三板扩容的推进，市场交易活跃度的提升，交易佣金收入也将趋于增加。

4.定向增资—— 定向增资财务顾问费

目前新三板挂牌企业定向增资在企业条件、增资对象、人数等方面都存在一定的限制，如机构投资者、企业原股东及公司管理层等，且挂牌企业整体融资额偏小，一定程度影响定向增资募资规模，进而影响主办券商的定向增资财务顾问费。倘若后续扩容后，定向增资对象放宽至营业部客户等群体，能进一步提升融资速度和交易活跃度，而对于主办券商而言，则将投行业务和经纪业务有效地关联起来，投行业务能获得定向增资顾问费，经纪业务也能结合新三板开发更多的理财产品，改善业务收入情况，最终实现业务链条的良性发展。而随着目前中小企业私募债试点的启动，符合条件的新三板企业也可以通过发行私募债来募集所需资金，主办券商可借助其资源、渠道等优势，为其提供相关金融服务获得一定的承销收入。

5.转板 —— 转板承销保荐费

新三板市场启动至今，已有6家企业实现中小、创业板的IPO上市，包括久其软件、北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿、紫光华宇和博晖创新，此外，还有东土科技、安控科技等企业已顺利过会。IPO 承销是目前投行各项业务中附加值最高的业务，对于主办券商而言，挂牌企业实现IPO上市给其投行业务带来的收入是较为可观的，而其在转板承销业务中所担任的角色与一般企业IPO没有区别，如制作承销材料等，但该笔收入存在较大的不确定性，挂牌企业可以自主选择其转板承销保荐机构，主办券商与承销保荐机构之间不存在必然的联系，且挂牌企业IPO也存在被否的可能性。后续随着转板制度的健全，在主板、中小板、创业板、新三板之间建立绿色的转板机制，挂牌企业能够实现在不同层次资本市场之间的流动而不用通过IPO流程，多层次资本市场对接将得以实现，企业挂牌积极性提升，也将保证主办券商转板相关收入的稳定性。

6.做市商 —— 价差收入

券商面对一个交易群体，券商同时推出某些证券的买入与卖出价格，投资者可以根据券商的报价向其买入或卖出一定数量的证券。两者之间的差额即是券商可从中获取的差价收益。

（三）证券公司参与场外交易市场业务的综合经济效益分析

作为连接挂牌公司与交易平台的桥梁，从挂牌、交易、再融资、转板、IPO，主办券商在各个环节均扮演着重要的中介角色。因此，在新三板扩容与改革浪潮下，券商将迎来重大盈利提升机遇，将成为制度改革的主要受益者之一。从潜在的市场规模看，未来挂牌企业数量存在较大增长空间。随着新三板试点园区的进一步扩充，新三板企业储备数量非常可观。

目前，全国80多个高新科技园区的企业总数超过5.1万家。以1% 的挂牌率测算，未来1～2年内新三板挂牌企业将达到500～1000家。粗略估计，在进入稳态之后，新三板最终的挂牌企业有可能达到5000家、日均交易额有望达到50亿元、年交易额可突破1.2万亿元。因此，单就新三板扩容来说，未来发展空间巨大。

随着做市商制度的引入，未来3～5年内新三板的收入情况将与目前不可同日而语，做市商业务将占新三板业务收入、盈利的绝大部分，该业务也将成为券商重要盈利点。从美国成熟市场经验看，伴随着NASDAQ的成功，做市商在增强股票流动性和提高市场知名度方面发挥了巨大作用，做市商也因此获得了丰厚收益。短期内做市商业务对证券行业的收入贡献有限，但长期看，做市商制度将给证券公司的业务模式带来革命性变革，将全面提升券商的资本中介服务职能，也将是场外市场业务最重要的收入来源。

为做出相应的盈利提增预测，进行几个假设：

谨慎情景：高新技术产业园区企业数量年均增长率为3%，2013、2014和2015候选挂牌企业数量比例为47%、53%、57%，挂牌率提高到2015年的4%。

中性情景：高新技术产业园区企业数量年均增长率不低于4%，2013、2014和2015候选挂牌企业数量比例为51%、63%、75%，挂牌率提高到2015年的6%。

乐观情景：高新技术产业园区企业数量年均增长率不低于5%，2013、2014和2015候选挂牌企业数量比例为60%、80%、100%，挂牌率提高到2015年的10%。

1.挂牌业务收入

企业在新三板挂牌前，没有改制的需要券商介入协助改制，券商可收取改制费用；如果已改制，则需要支付审计费、律师费、主办券商推介费等。在这个过程中，目前券商全程收费总计约在80～120万元之间。按平均收费最低档次80万元计算，同时主办券商每年可向已挂牌企业收取3万元年费。

2.定向融资顾问费

新三板企业在初始挂牌时并未融资，而是在挂牌后可采取定向增资的方式进行私募融资，因此挂牌企业存在一定的定向融资需求。以每个定向增资企业平均增资额6000万元、定向增资费率约4%、谨慎估计定向增资企业占挂牌企业比例从2012年约12%逐渐提高到2014年的30%左右计算。

3.交易佣金收入

作为经纪业务之一，券商在新三板撮合交易可收取交易额0.3%的交易佣金费用。未来新三板扩容后，随着新投资者的引入和交易机制的完善，每年交易额有望持续扩大。2012年新三板挂牌企业交易量0.81亿股（总股本57.1亿股），交易金额4.91亿元（总市值307亿元），年换手率约1.4%（0.81/57.1），年交易额占总市值比1.6% （4.91/307）。 台湾2003-2011年年平均周转率22.84%，与之相比，新三板换手率有较大提升空间，谨慎假设周转率三年提升至台湾可比市场水平（20%）。

4.转板承销收入

在新三板挂牌交易企业因为在规范运作方面较易获证监会认可，从而在未来更易顺利实现转板上市或通过“介绍上市”并再融资。2011年97家挂牌企业有2家实现转板上市，转板率约2%，谨慎估计平均单个企业募资规模约5亿元。以2011-2012年的数据保守估计（注：2012年IPO暂停，属于特殊情况），转板率每年上升1%。

5.资本中介业务收入测算

目前来看，券商在新三板开展的资本中介业务主要是做市商业务。虽然当前新三板尚未引入做市商制度，但监管层正积极研究相关交易机制，并计划在市场逐步完善之际适时实施推进。在新三板引入做市商制度后，做市商业务收入可成为券商长期的收入来源之一。台湾兴柜市场做市商价差平均约5%，做市商交易占比平均约30%。参比台湾市场，2013-2015年券商做市商业务收入可预测如表1。

综合各项传统通道业务收入和资本中介业务收入预测，2013至2015年，新三板相关业务收入占比进入快速增长期，在市场中性情景下，预计收入占比2015年可达到4.67%。在乐观情景下，新三板业务收入贡献可达10.97%（见图2）。

面对广阔的市场发展前景，大部分有条件的券商都在专业人才培养、企业资源储备和业务基础建设等方面做了充分准备，他们期望抓住机遇、在未来场外市场业务发展中取得领先地位。

未来新三板业务不仅有承销收入，还可以提供更多特色服务，体现券商综合金融服务能力。一是可以在挂牌公司的重组中发挥积极推动作用。随着场外市场业务的发展，挂牌公司的重组会很多，券商可以发挥专业的指导、推荐合格的投资方等作用。二是可以在定向股权融资中发挥更大作用。例如将营业部中符合条件的证券投资者纳入定向增发阵营。三是可以在挂牌公司估值研究上发挥作用。券商可以发挥其研究优势，构建适用于场外市场挂牌公司的估值模型，开展具体的估值研究服务等。

证券公司未来可以全方位发展场外市场业务，探索建立全国性场外市场的多层级业务模式。全面开展挂牌、增资和转板业务，不断提高公司在全国性场外市场的挂牌占有率。联动开展债券发行、收购兼并和直接投资等业务。积极主动介入当前区域性场外市场建设；研究建立场外市场做市模式，大力开展做市业务。力争首批成为场外市场做市商制度主导券商之一，并快速取得市场主动权、确立市场影响力，努力成为市场的组织者、流动性的提供者、产品和服务的创造者。此外，还将充分发挥公司在产品创新、信息技术以及客户基础等方面的资源优势，积极探索建立面向公司客户的证券公司柜台交易市场。设计开发包括非上市股权、中小企业私募债、资产管理类OTC产品以及其他非标准化的OTC产品，建立可为各类OTC产品提供交易撮合、账户管理、清算托管、产品估值等服务的统一平台。

场外市场初期对于券商收入的提升幅度为5%左右，考虑到成熟阶段场外市场股本扩大以及活跃度迅速提升，预计成熟阶段场外市场收入占券商收入比重可达到25%以上；券商还可以获取做市商交易收入，为企业客户提供并购融资服务收入，通过并购基金等，直接投资收入，在OTC市场发售认股权证等衍生品相关的收入等，进一步丰富券商的收入结构。

（四）海外投行在场外交易市场中收益情况及启发

尽管不同国家、不同证券公司对其证券业务的划分和名称都不尽相同，但一般而言，证券公司或投资银行的业务主要可以分为：投行业务（包括股票债券的承销业务、兼并收购等方面的财务顾问业务）、销售交易与经纪业务（包括零售经纪、机构经纪、做市业务、清算托管、融资融券等证券服务业务）、资产管理业务、投资与自营业务四个部分（见表2）。

国际一流投行，其主要业务大都集中在销售交易业务领域，通过自身的风险识别与风险定价能力，将自主创设的产品、代销的产品或者各类组合产品销售给客户。 而销售交易与经纪业务的主要收入来源为经纪业务（买卖证券交易的手续费收入，占营业收入的比重约为13～18%），做市交易业务（占32%）、产品创设业务 （占7%～9%）、证券服务业务（融资融券的利息收入等，5%）。从产品上可分为固定收益/外汇/大宗商品业务（FICC）、权益（Equity）业务两大块，业务范围和收入形式如表3列示。

一般来说，证券公司的债券和衍生品业务以场外市场为主，股票业务则以场内交易（交易所市场）为主。以高盛为例（如图3～5所示），其机构客户服务业务下设 FICC和证券部，前者作为机构客户的交易对手方在利率、信用、抵押债券、外汇和实物商品交易等领域提供做市服务，后者不仅提供证券产品的做市服务，还提供机构客户在股票及衍生品市场大宗交易、信用交易等服务。

高盛等国外证券公司的营业收入中52%来源于固定收益产品，其中大部分是场外市场的交易与做市业务收入。而场外市场是金融衍生品市场的主要交易场所。作为金融衍生品市场的主要参与者和交易主体，证券公司所持有的金融衍生品名义价值是其总资产的数十倍，其中90%以上是场外金融衍生品。表4列示了高盛和摩根斯坦利公司持有的金融衍生品的名义价值规模。

海外市场发展情况说明，场外市场在整个多层次资本市场体系中处于基石地位，其挂牌企业规模和活跃程度甚至超过主板和创业板市场。以美国OTC市场为例，挂牌公司最高达6418家、日均交易量17.8亿股。而我国，截至2011年底，新三板累计成交仅0.95亿股，成交金额5.6亿元，年换手率不到3%。这也说明中国场外市场业务未来发展空间很大。

参考文献：

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