高管持股与企业创新

摘要：创新对企业、行业乃至整个国家的长期增长具有重要的意义。但是，由于创新项目高风险、不可预测、回报期长等特征，使得管理层不愿进行创新。文章基于理论，就高管持股能否将管理层和外部股东利益更好地协同起来，激励管理层进行创新进行了理论分析，并以2002-2006年的上市公司数据为样本，对管理层持股在企业技术创新方面的治理效应进行了实证检验。结果发现，管理层持股对企业技术创新投资有正的影响，进一步研究发现，这种正的影响只存在于私有产权中。

关键词：管理层持股；政府控制；技术创新

一、 引言

企业、行业乃至整个国家的长期增长在很大程度上依赖于其今天的创新战略（Romer，1990）。推动技术创新不但是企业的竞争战略，而且也是国家当前的重要战略。企业是技术创新的主体，只有企业的创新能力提升，国家的创新竞争力才能得以提高。

但是，由于创新项目是典型地高风险、不可预测、长期性和异质性（Holmstrom，1989），使得管理层不愿对创新进行投资，进而产生了较高的成本。基于的模型假定所有权和控制权的分离使得管理层有动机转移企业的资源，来追求管理层个人利益而以外部股东利益为代价。Jensen和Meckling（1976）以及其他学者，认为增加高管持股比例增加了企业价值，这是因为管理层和外部股东之间利益更好地协同。

但是，对于正处于转型经济和新兴市场双重制度背景之下的中国上市公司而言，管理层持股是否发挥了其应有的治理效应，迄今还没得到一致的结论。白重恩等（2005）研究发现，目前管理层持股比例偏低，没有发挥预期的激励效果，而谌新民和刘善敏（2003）研究发现，经营者的持股比例与经营绩效有显著得弱相关关系。

与国内上述关于管理层持股和企业绩效的研究不同，本文拟检验的是管理层持股在企业技术创新方面的治理效应。本文之所以选择企业技术创新为来分析管理层持股是否发挥有效的激励作用，是基于以下三点考虑：（1）创新的日益重要性，推动技术创新不但关系企业的竞争力，而且也是国家持续竞争力的关键来源；（2）企业技术创新是成本更为集中的体现，创新项目所需要管理层的努力程度比更一般的投资项目是更大的。因此，我们预期技术创新是实证检验管理层成本的一个更可能的丰富的背景；（3）本文基于中国这样一个转轨经济国家的数据来实证分析管理层持股与企业技术创新，为进一步管理层持股的作用提供了经验证据。

具体来说，本文以中国上市公司2002年～2006年的数据为样本，对管理层持股和企业技术创新进行了回归分析。结果发现，整体来说，管理层持股激励了企业的技术创新。考虑到产权性质不同的上市公司其管理层持股激励作用可能存在差异，为此，本文按照上市公司所有权性质，将上市公司划分为国有产权控制和私有产权控制两类。然后分组考察了不同产权性质的企业管理层持股对技术创新作用的差异，结果发现，只有在私有产权中，管理层持股才会发挥激励作用，激励管理层进行技术创新。

本文接下来安排如下：第二部分进行了理论分析，并提出了本文的研究假设；第三部分是研究设计；第四部分报告了实证结果；第五部分对本文进行了总结。

二、 理论分析与假设提出

在公众公司内部，所有权和控制权的分离引发了经理人和股东之间的利益冲突（Berle & Means，1932）。股东的目标是最大化企业的长期获利能力和其投资的价值，但是管理者的目标可能是追求个人利益最大化如确保个人财富、工作稳定等。管理层和股东目标函数之间的不一致可能导致在企业进行战略决策时存在非常大的利益冲突。

其中能引起管理层和股东之间激烈利益冲突的战略决策之一便是企业技术创新。通常，企业技术创新包含较高的风险，这是因为企业进行新产品或服务的开发等创新，其成功的概率具有着高度不确定性，而且创新项目启动和完成之间存在着相当长的孵育期（Francis & Smith，1995），从项目完成到商业应用和产生现金流之间的时间也是很长的，这使得预测项目未来的现金流是很困难的。

与企业技术创新相关的高风险带来了一个重要的经济后果是，管理层会考虑技术创新的成本和收益，当管理层预期技术创新带来的私人收益超过预期私人成本时他们才会进行技术创新。技术创新的成本包括创新项目对短期会计绩效和股价的负面影响，而这些指标影响了高管薪酬和工作稳定性（Dechow & Skinner，2001）。在某些创新支出需要当期费用下的会计准则下，创新支出对当期会计盈余会产生负面影响。因此，管理层若想提高当期会计盈余，就有动机来降低创新投入（如Barber et al.，1991）。

此外，管理层和外部股东之间对企业技术创新是高度信息不对称，而且创新能够带来的未来收益是高度不确定的，由此导致当期股价可能不能充分反应创新项目的未来收益（Lev & Sougiannis，1996）。因此，管理层鉴于对短期股价的考虑，可能不愿进行技术创新，而是选择那些收益能更好地反映到当期股价中去的项目。

Jensen和Meckling（1976）等学者认为，增加管理层持股比例，能够将管理层和外部股东利益更好地协同起来，进而增加企业价值。当管理层持股比例较低时，可能导致企业技术创新不足。而当管理层持股增加时，由于管理层能够内部化技术创新项目成功的经济收益，所以创新不足问题便减轻了。因此，可以预期管理层持股的增加能够激励管理层进行技术创新。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：管理层持股激励了企业技术创新。

在我国，政府对国有企业经理人考核评价体系中，实现国有企业的保值增值与获利水平是非常重要的标准，而且会计业绩指标发挥了重要作用，如1999年财政部、国家经贸委、人事部和国家计委联合的《国有资本金效绩评价规则》，2002年修订的《企业效绩评价操作细则（修订）》，国资委于2003年底通过、2004年执行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》等，这些企业效绩评价指标体系绝大多数的评价指标都是会计指标。这表明，国有企业中会计业绩指标是经营者主要的考核指标。创新项目具有高风险、不可预测、回报期长等特征，这些特征使得创新对企业会计业绩的影响存在着高度不确定性，国有企业管理层为了满足年度业绩考核，会不愿进行技术创新，导致企业创新不足。而且基于股权的激励在国企一直进展缓慢，国企高管持股仍很有限。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设2：与政府控股的上市公司相比，私有产权控制的上市公司管理层持股对企业技术创新的激励作用更为显著。

三、 研究设计

1. 样本选择和数据来源。本文选择2002年～2006年沪深两市的非金融类A股公司为研究对象。本文使用的专利数据来自中华人民共和国国家知识产权局专利检索。上市公司从2001年年报开始披露实际控制人信息，故上市公司2002年～2006年度公司的实际控制人类型数据由我们根据上市公司年度报告中“股本变动及股东情况”进行逐一整理获得。此外，文中使用的其他公司财务和治理数据均来自CCER数据库。本文使用的软件为Stata9.0。

2. 模型设定与变量定义。为检验管理层持股和企业技术创新之间的关系，本文设定如下模型：

INNOi=？茁0+？茁1MANSHi+？茁2HHIi+？茁3CASHi+？茁4AGEi+？茁5LEVi +？茁6SIZEi+■？茁6+i×YEARi+■？茁10+i×INDUSTRYi+？着i

这里，INNO代表企业技术创新，借鉴已有研究（Grili-ches，Pakes & Hall，1987；Hall，Jaffee & Trajtenberg，2001），本文利用企业当年申请专利数来作为技术创新的替代变量。MANSH是管理层持股变量，管理层持股等于高管人员持股比例之和；本文在具体检验中，将根据产权性质将样本分为国有产权控制和私有产权控制，以进一步考察不同产权性质的上市公司的管理层持股对企业技术创新的作用。

本文也控制了其他可能影响创新的公司特征变量。已有研究发现不同规模的公司的技术创新存在差异，所以本文以公司年末总资产的自然对数值来衡量企业规模（SIZE）。企业技术创新需要花费大量的现金流，所以本文选择现金存量（CASH）来进行控制。企业资产负债率可能影响了企业技术创新投资，所以本文控制了企业财务杠杆（LEV）。年轻企业和成熟企业的创新动力也可能存在差异，所以本文也控制了企业年龄（AGE）。行业竞争态势也可能影响了企业创新，所以本文也控制了行业竞争程度（HHI）。由于各个行业在技术机会方面存在相当大的差异，我们引入行业变量（INDUSTRY）来控制这些差异。此外，本文也引入年度哑变量来控制宏观层面的经济影响。

3. 变量的描述性统计分析。表1是检验模型中各变量的描述性统计结果。为了减轻异常值的影响，本文在表1及以下分析中利用winsorize方法对文中变量在1%水平上的极端值进行了处理。从表1可见，在样本公司的创新存在着显著的差异，样本公司最低专利数为1，而最高值则达到176。

四、 回归结果与分析

表2报告了管理层持股对企业技术创新的影响。从表2中第2列的回归结果可见，整体而言，管理层持股与企业技术创新之间呈显著正相关关系，这说明管理层持股有助于将管理层个人利益和股东利益协同起来的假设是一致的，进而推动管理层为追求企业长期价值而努力。

为进一步考察不同产权性质的公司其管理层持股对技术创新的影响是否存在差异，我们将样本分为国有控股和私有产权控股。从表2中的第3列和第4列可以看出，只有在私有产权控制的上市公司中，管理层持股的回归系数才是显著为正的，这意味着在私有产权公司中，管理层持股发挥了激励作用。相反，在国有产权控制的上市公司中，管理层持股对企业技术创新并没有产生显著影响。

五、 结论

公众公司由于所有权和控制权的分离而引发了经理人和股东之间的利益冲突（Berle & Means，1932）。股东的目标是最大化企业的长期获利能力和其投资的价值，但是管理者的目标可能包括了确保个人财富、工作稳定等，管理层和股东目标函数之间的不一致可能导致在企业进行战略决策时存在非常大的利益冲突。Jensen和Meckling（1976）等学者认为管理层持股能够将管理层和外部股东之间的利益很好地协同起来，进而增加企业的价值。

本文利用2002年～2006年中国上市公司的数据为样本，实证检验了管理层持股对企业技术创新的影响。实证结果发现，管理层持股能够促进企业技术创新。鉴于不同性质的产权控制的上市公司中管理层持股这一治理机制的效力可能存在差异，因此，我们根据最终控制人性质将企业分类为国有控股与私有产权控股，来进一步考察不同产权性质的企业管理层持股的作用是否存在差异，结果发现，私有产权控制的上市公司管理层持股发挥了显著的作用，国有产权控制的上市公司管理层持股没能发挥作用。本文研究的启示是应强化管理层持股这一公司治理机制作用的发挥，同时也要弱化政府控制对上市公司治理机制的不利影响。

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基金项目：国家社会科学基金项目“企业内部控制综合评价模型与中国上市公司内部控制质量研究”（ 项目号：12BGL032）。东北财经大学中国内部控制研究中心、东北财经大学会计重点学科建设项目（项目号：201116）资助。

作者简介：唐清泉，中山大学管理学院教授、博士生导师；解维敏，东北财经大学会计学院讲师，中国内部控制研究中心研究员，中山大学管理学博士。

收稿日期：2013-01-22。