私募股权投资基金组织问题研究综述

【摘要】私募股权投资基金(PE)主要有公司制、有限合伙制和信托制这三种组织形式。目前国内外对其组织形式方面的研究较多，但大多只是研究有限合伙制优于公司制。本文通过对PE组织问题文献及相关理论基础研究，希望能找到其原因所在。

【关键词】PE；有限合伙制；公司制；研究综述

一、国外相关研究

Patrick、Sheley对PE的各种组织形式进行了研究。公司制是按照公司法成立的，由以盈利为目的，存在同投资目标或方向的投资者组成的股份制投资公司，投资者在购买基金份额成为股东后享有参与权、收益分配权、决策权和剩余资产分配权等基本权利。契约型是资产管理人、基金托管人之间依据信托契约建立起来的委托一制度，它反映的是一种信托关系。而有限合伙制介于有限责任制和合伙制之间组织形式，其投资者仅对基金负有限责任，管理者在董事会的监督下负责基金的日常运行和发展，并对基金负有无限责任，但该形式享有公司制所不具有的税收优惠。Sahlman(1998)基于对上述角度的研究提出了PE逐渐向有限合伙制转变的原因，并归纳出上世纪八十年美国PE大多为有限合伙制的原因在于它可以很大程度上避免双重征税，这在一定程度上保证了养老基金、慈善机构和大学等免税实体的免税地位。

二、国内相关研究

金永红(2007)针对公司制和有限合伙制两者的机构效率进行了对比，发现在公司制中，由于基金经理人个人收益和公司业绩相关性较低、激励较小，而造成的损失和成本由其个人承担，甚至产生负激励，导致大多经理人不选择最优的努力水平，甚至可能采用有损投资者利益的投机行为。收益方面，在投资者要求最优努力水平时，公司制下投资者收益也远远低于有限合伙制下的投资者。因此，有限合伙制优于公司制。杜涌等(2005)发现，公司制要考虑的是如果将公司的控制权赋予拥有一定基金份额的投资者，并让其在获得一定收益的基础上，获得一定的剩余索取权的激励问题。而有限合伙制通过一定的激励设计，使投资者能以1％的投资资金来获得20％的投资收益，并承担有限风险，这使投资者更加倾向于投资有限合伙制。陈春夏等(2007)认为，有限合伙制下风险投资者在任何情况下都承担无限风险，报酬机制使得有限合伙人和普通合伙人密切联系起来，有效降低了信息不对称问题和委托成本，而公司制股权私募基金的风险投资投资者作为公司管理人，只在其行为明显违反公司制度的情况下承担有限责任，这种责任与激励的程度远不如有限合伙制，导致公司制的委托成本较高。同样基于信息不对称下存在的道德风险和逆向选择问题，有限合伙制要优于公司制。

三、相关理论基础

目前，国内外学者研究PE的组织结构主要采用以下两种理论：

(一)契约理论。该理论认为投资者与基金管理人之间存在契约关系，而这种契约关系在一定条件下可以解决委托一问题。Fama(1980)_认为基金管理人的市场价值是由其之前行为决定的，即使没有显性的激励合同或约束，他也会努力工作从而赢得在基金管理人市场上赢得声誉，通过短暂牺牲期初的利益来换取未来更高的收益。而Heinkel(1994)认为在缔结创业投资契约前，基金管理人较之于外部投资者有更大的信息优势。在这种情况下，投资者应事先对基金管理人的业务能力等相关信息进行分析，并在契约中体现出来。

Gomers和LerneI(1998)认为，投资者与基金管理人之间签订契约解决委托问题，投资者在选取基金管理人时往往挑选具有高质量可投资项目和项目增值的能力的基金管理人。在有限合伙制架构下，投资于高科技创业企业增加了GP采用投机行为的可能性，给LP的监督带来了一定的困难。为了缩小LP和GP之间的目标距离，减少委托人(LP)和人(GP)之间的利益问题，就要求建立有效的委托一关系。而委托关系主要包括决策权的分配和人报酬体系的设立，而解决问题的关键是后者。在考虑投资资本成本或投资资本加贴水的收益后，分配给GP的业绩报酬大都处于20％-21％之间。“管理费+利润分成’的报酬设计有利于GP的目标实现，从而实现基金增值，但也有可能存在投机风险，所以为了限制这种风险，应在投资协议中加入一些限制性条款。而在公司制下，债权人和股东之间的委托问题会导致资产替代以及投资不足的问题。

(二)信号选择理论。该理论认为，投资者之间存在的信息不对称问题，PE管理人需要特殊的机制来向投资者传递其能力的信号。Gibbo《1992)在分析了PE的运作特点的基础上，得出结论是投资者很难了解到基金管理人业务能力的具体信息，能够了解到的只是市场上公布的一般信息。在这种情况下，基金管理人的收益业绩将成为其自身业务能力的外在表现，投资者借此来衡量其能力的大小。Hellmann(1998)进一步指出，由于存在信息不对称，这种情况可能加剧逆向选择的问题，同时有可能引起双边道德风险问题。所以，基金管理人和投资者之间需要一个逐渐学习的过程来了解对方，例如成功的IPO就是反应基金管理人能力的―个很重要的信号，他反应了基金管理人在投资和募集资金方面都有很强的能力，从而成为基金管理人和投资者之间重要的信号传递机制。

PE的这种三种组织形式的存在及发展主要取决于投资者、基金管理人和被投资公司间的委托关系。而不同的经济发展阶段，不同形式的组织形态都有着其合理性。但由于在税收、激励约束等方面的优势，有限合伙制已成为全球PE的主流组织形式。