外资并购等待细则

2002年11月13日上午，北京金融街金阳大厦七层会议室，中国证监会邀请的六家著名外国投资银行代表正在和上市公司部主管并购的副主任张新展开对话，主题是11月4日中国证监会、财政部和国家经贸委联合的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（下简称《通知》）。这个会议的内容本还包括对11月7日出台的QFII政策的意见征集，但与会者的兴趣明显倾向于前者。会议一直持续至午餐时分，投资银行家们的神色已从早晨的疑虑中渐渐舒展。下午，一位与会的投资银行家向《财经》表示：我们现在要极力向客户介绍中国的这一重大开放政策，外资可以购买中国上市公司的国家股和法人股，而且还可以获得上市公司的控制权，这其中可能有巨大机会。

市场的表现印证了投资银行家们给人留下的这种印象。11月5日，中国A股接连三天飘红，却在QFII出台后重现弱市。这说明市场对外资并购的预期虽然乐观，但仍感觉具有相当的不确定性。由于通知本身相当简短，无论是外资或是国内投资者都十分关注有关政策的操作性细则何时出台。但据张新介绍，通知的出台已经扫清了法律、政策上的所有障碍，实际的购并工作现在就可以开始正式运作，而不必等待细则来说明一切问题。他认为《通知》虽然简短，但整个允许外资购并的政策框架则包括2002年12月1日即将正式实施的《收购管理办法》、《信息披露办法》以及证监会和财政部正共同制定当中有关公开征集方式的指引。这使得整套并购法规体系已经比较完善。事实上，如果有暗礁也只有在实际的案例中逐个发现和克服。这一思路目前正在获得愈来愈多的外资投资银行的认可。

外资最为关心的是产业开放的程度。这方面的主要依据是7月15日国家经贸委、财政部、科技部和国家税务总局联合的《国家产业技术政策》。高盛投资银行部执行董事庄健介绍，跨国企业希望在中国找到的收购对象，最好拥有效率很高的大型生产基地，可成为跨国公司全球制造业的大本营；或是拥有国内销售平台，使得产品能够顺利进入中国本身的市场。这就要求被收购企业既是行业龙头，又已经具备相当现代化的管理，并欢迎外资介入参与管理。

价格的确定始终是所有并购案的焦点问题。在中国，因流通股与非流通股割裂，定价问题更加困难。庄健介绍，在成熟资本市场上，控制权的出让一定是在市价基础上的溢价。但由于中国绝大部分公司60％～70％的股权为非流通股，在现实中，控制权的价格会低于流通市价。尽管现在规定外资受让股份在12个月内不能转让，但相对于普遍认为仍然高估的A股市场价格，外资也有足够的理由青睐非流通股的控制权购并市场。

但最令人疑惑的是外资购并的定价过程中有无非市场化的限制因素。根据以前国有股转让的经验，每股净资产会不会成为竞价的底线？《通知》里对此并没有写明，此前颁布的《上市公司收购管理办法》里也没有对协议收购的价格限制。前不久取得进展的新桥控股深发展的案例，价格至今没有正式公布。这是第一起外资接管中国的商业银行的案例，价格虽然有可能在净资产基础上翻番，并没有触及可能低于每股净资产的敏感区，因此可参照性并不大。

市场上还有意见问及，包括A、B流通股股东在内的其他在册股东，以及其他境内投资者是否也拥有同样的竞价权？国内二级市场投资者要求以同样的相对低价购买非流通股怎么办？按照《公司法》，股东出让股份，公司的其他股东不但享有竞价权，而且还享有在同等条件下优先受让的权利。即所谓 “第一转让权或否决权”，流通股股东是否拥有此种权利？记者向有关专家请教得知：公司法规定合资公司中一方要退出时，另一方有权优先购买。但这条并不适用于上市公司，因流通股东有着“以脚投票”的权利，如果还要享受优先购买未流通股的特权的话，恐怕哪个市场都永远无法达成任何一例并购案了。

此外，对于近期内何种类型外资可能大规模进入这个问题，从《通知》来看，政策面比较倾向于引进长期投资者，但长于作并购的产业资本和金融资本中永远会有长期投资和短期投资的不同取向。现在还很难判断到时是否会鱼龙混杂、泥沙俱下。

一位国外投资基金经理对《财经》指出，目前一些香港、台湾的游资对这一政策尤其兴趣盎然。《通知》里这样规定外资的条件：“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力。”但《通知》没有列出具体的量化标准，所谓有实力且财务状况良好的要求是何标准并不清晰。

通知里还规定，向外商转让国有股和法人股必须符合中国证监会关于上市公司收购、信息披露等规定。但由于协议收购必然涉及的种种保密措施，披露的内容和时间必然有一定的滞后性，游资的这种兴趣是否会被国内庄家利用或是联手炒作，已经变成一个大大的问号。证监会意欲引入外国的战略投资者，建立上市公司的控制权市场、推动公司治理结果以完善监管的用意，恐怕还得面临很多挑战。