“因为我们是老外

一边是堆积如山的垃圾，而且每天依然在大量增加；一边却是尚处雏形的垃圾清理市场，专业的清理者寥寥无几，日处理能力甚至低于垃圾每天的新增量，不断堆积的垃圾逐渐腐烂、变质……这样一幅令人焦虑的场景，与媒体上经常出现的“资产管理公司正在迅速处理不良资产”等宣传论调大相径庭，但可能更接近无情的现实。

压力巨大。四大资产管理公司手中面值1.13万亿元的不良资产急待处理，加上国有银行现存的尚未剥离的不良资产――一说2万亿元甚至3万亿元――这样大的一个盘子，怎么能够单凭资产管理公司和银行自身的能力以传统的处理方式加以消化？

一个可见的前景是，在原有的框架下已经有新的途径在尝试。目前最为重要的一条是，脱胎于国有银行的资产管理公司，本身正在学习以真正市场化的办法来快速处置资产。

今年下半年以来，四大资产管理公司以债权拍卖等多种手段加快了处置速度，并逐渐向国内外投资者开放资产处置市场。相对而言，对于单项资产的处置，国内企业已经不陌生，但对于金额以百亿元计、内含上千项资产的资产包来说，要想在短时间内高效处置，必须具备雄厚的客户资源、畅通的融资渠道和一整套的管理系统及方法。这些正是在海外有过不良资产处置丰富经验的外资金融机构的长处，国内企业与之相比，难免相形见绌。

为了借助外力，资产管理公司从去年就开始以招标、拍卖等方式引进外国投资者。在巨大的中国不良资产处置市场的吸引之下，一些有实力的国际投资者成为资产包的大买家。中国不良资产处置的速度因此有望加快。

不过，对于外资而言，中国不良资产处置是一个全新的市场。在诸如摩根、高盛这些大名鼎鼎的国际投资者身后，还隐藏着一些并不为公众所熟知的名字。随着业务的不断开展，这些国际投资巨头在中国当地合伙人的身影日见清晰。为什么要合作？在中国不良资产处置中被摩根寄以厚望的投资银行家蓝德彰（Jack Langlois）一语中的：“因为我们是老外。”

竞标背后

当地合伙人的重要性，在那次高盛对决龙星的一幕中可见一斑

2002年10月，长城资产管理公司81亿资产包的竞标到达第二阶段，只剩下两家竞标者：高盛和美国龙星。另一家主要的竞争对手――摩根士丹利、通用资本（GE Capital）和新华通投资发展有限公司所组成的竞标团――在第一个回合就已经出局。

之后发生在龙星和高盛之间的竞争相当富有戏剧性。在前半段，龙星在每一个环节的报价都比高盛稍高，胜利的天平一度倾向龙星。高盛随即提出了对标书里有关内容的补充说明，详细说明某个条款的具体意思以使得报价更为优惠。龙星于是也如法炮制。

竞争的激烈程度，甚至出乎主人长城资产管理公司的意料。高盛固然势在必得，龙星也一心想拿下在中国的首单生意，几个回合下来，局面一时僵持不下。长城资产管理公司难以决断。在长城内部的会议上，支持龙星者曾略占上风，但最后还是决定进行第二次投标以示公平。与第一次投标首付加最后回收率的指标不同，第二次投标只以首付定乾坤，不考虑以后的具体分成方式。

这不仅仅是高盛和龙星之间的较量。在胶着状态下，高盛转而求助第一次帮助摩根竞标成功的KTH资金管理公司和中金丰德投资控股有限公司。而龙星的背后也有极为熟悉中国国情的支持者。双方之间此时的斗法有极为复杂的背景和细节，可谓勾心斗角，竞争惨烈。

首付金额从一开始的三分（即资产账面值的3％，以下相同）、四分，后来攀升高达六分。在第二次正式竞标中，高盛报出了比龙星高出整整40％的首付金额，赢得了这场残酷的战争，虽然付出的代价可能是预期的收益率要大打折扣。这使所有其他当事人都大吃一惊。有观察家甚至认为高盛此次简直是孤注一掷，假设整个回收率在15％，6％是首付，其余9％两家分成，首付6％已经占到大头，这在尚没有外资在中国进行不良资产处置先例的情况下，堪称冒险。

龙星和高盛的后面，都有本地合作伙伴的重要支持，这一度是决定双方力量对比的重要力量。本地合作伙伴在尽职调查、项目公关、报价建议方面显示了极为重要的作用。不过，最后的胜负还是取决于两家公司不同的决策机制和对此案的重视程度。高盛此案的负责人是高盛亚洲债券部董事总经理麦高域（Mark Mcgoldrick），对项目的资金投入有着相当高的决定权，是从日本专门飞至北京亲督此案。

龙星的背后当然也有极为熟悉中国国情的支持者。为寻求中国机会，龙星于今年4月在北京开设代表处。不过，参与竞标的其他当事人向记者透露，龙星负责处理亚洲地区业务的总部设在东京，虽然总部给北京代表处极大的自，但对长城的这单买卖，仅是通过电话会议进行遥控，并没有从总部直接派人过来督战，以致无法在资源上给予充分的支持，致使在最后阶段失利。

一般认为，长城资产管理公司是这一次竞标鹬蚌相争下的得利者。因为它在首付阶段就拿到了远高于期望值的现金。不过也有评论认为，这个规则本身值得商榷。以首付为竞争标准虽然简单，但是此后利益如何分成还需重新谈判。很显然，高盛付出的较高代价要在后面的谈判过程中尽量找补回来。据了解，截至记者发稿前，高盛和长城之间的后续谈判还未结束。

无论胜负，国际投资者中的中国当地合伙人的重要性，在这一次的投标中已经充分显露。

市场选择合作

“只有互相帮助，才能提高自己的竞争能力。”

国际投资者与中国当地合伙人的首例成功合作，则要追溯到中国的第一起不良资产公开竞标――2001年11月华融资产管理公司108亿元不良资产包的竞标。当时，KTH资金管理公司和中金丰德投资控股有限公司作为摩根士丹利的合作伙伴，和雷曼兄弟、所罗门美邦一起赢得了华融的竞标，从而成功进入中国不良资产处置市场。KTH和中金丰德所占比例为18％，比起摩根所占的42％、雷曼兄弟和所罗门美邦各自所占的20％略少。

先后与摩根、高盛的两次成功的合作，使KTH受到越来越多的关注。不过对这家公司的来历，绝大多数人仍然感觉陌生。

据KTH负责此项目的董事总经理王都介绍，KTH是一家注册于开曼群岛，专门投资不良资产的投资基金管理公司，在投资华融资产包之前，在其它国家从事不良资产业务。另据知情者透露，KTH的主要业务据点在香港，曾参与多起收买境外银行对中国企业的不良债权，由KTH收购后运作回收部分资金。由于收购时大多价格合理，因而获益不菲，主要操作是利用当时境外银行和国内企业之间的信息不对称，并帮助债务人债务重组而获利。在华融这个项目中，中金丰德的身份是KTH的投资人之一，但由于中金丰德本身是一家国内的国有企业，所以在尽职调查、资产处置方面与KTH一同参与。

摩根或高盛在接受《财经》采访时，大多谈到，在他们在以往的历史中，很少和别人合资处理不良资产。中国的情况颇为特殊，因为摩根或者高盛以往处置不良资产的那些国家开放程度都比中国高。而中国不良资产市场第一次开放，各种环境还很不明朗，而且资产散布在幅员辽阔的国土上，这些都给资产处理带来了极大的困难。

对于此次和摩根的合作，王都表示，从市场的原则看，如果力所能及，谁都希望自己独立完成项目，之所以最终选择合资，原因是各有所图。外资看重当地合伙公司的本土经验，而本土合伙公司可以在外资进入市场的初期帮助他们了解项目。KTH坚持合资的目的是通过双方共同投资、共同管理、共担风险中学习他们处置不良资产的管理系统和经验。“只有互相帮助，才能提高自己的竞争能力。”王都说。

事实上，外资和本土公司的这种合作关系并不一定是固定的“联姻”，而是不断处在交叉试验的过程中。KTH和摩根合作在华融的资产包中奋力夺标，到了长城81亿资产包竞标的阶段，这种合作关系就发生了变化。摩根加入了与通用资本（GE Capital）、新华通的竞标团，KTH则和高盛合作并最终胜出。

合作本身是市场行为，即使是摩根和高盛之间也常常就具体项目合作。合作的方式完全由契约决定，形式则有多种选择。华融这一单后，KTH和摩根之间是否还会继续新的契约，也取决于这一次合作的效果。

新华通和GE

GE对新华通合作资格的认定相当苛刻

在这两次竞标中，有一对外资和本土公司的组合没有太大的变化，就是通用资本与新华通投资发展有限公司。新华通是诚通集团相对控股的一家以处置不良资产为主要业务的公司，诚通集团是内贸部（原物资部）下属的企业集团，现归属国家大型企业工委，总资产逾百亿元。对于庞大的国有企业诚通集团而言，新华通是个很小的公司。在诚通集团原董事长田源离开后，董事苏自平辞去了在诚通集团担任的集团副总裁一职，目的是专心从事新华通的主要业务――不良资产处置。苏现在是新华通的董事长兼总裁，本人比较低调。

新华通与通用资本的接触源于2001年，现在，新华通被作为后者在中国处置不良资产的主要合作伙伴被确定下来。苏说，GE对新华通合作资格的认定相当苛刻，为确定新华通在不良资产处置方面的经验，GE要求他提供以前做过此类业务的所有证明，包括向银行购买不良资产的合同、付款证明，处置过程中的所有文件和购买者的付款证明、甚至成本核算的细节等。这些要求简直触及新华通内部的核心商业机密，在外人看来这足以令人难以忍受。

不过从最后的结果看，新华通显然还是选择了忍耐。该公司的一位高层人士这样谈到他的感受：在和GE的交往中，他们开始切身体会到GE的内部管理程序仿佛一架精密机器的妙处：虽然程序不免繁琐、刻板，但一旦通过层层认定，便绝不会出错，这是GE整个庞大帝国得以有效运转、获取利润、规避风险的核心。

但正是受GE这一特点的约束，使得新华通和GE的联盟在近两次不良资产包处置的竞标中难以击败竞争对手。因为，所有的决议要层层上报，得到GE美国总部董事会的批准。这使得他们在报价方面远没有其它竞争对手更灵活，甚至有时无法及时召开董事会。

在GE和新华通的合作中，虽然有时也吸收了其它的投资者共同组成竞标团，但主要的基础工作如尽职调查、报价核算等新华通起了相当大的作用，也获得竞标团外资方的认可，虽然因上述原因未能在以往的竞标中取胜，但已经给予新华通足够的自信。苏说：如果下一次我们竞标成功，那个项目就一定赚钱无疑，这就是GE的风格，我们也从中学到了很多东西。

业内曾经一度传说，现在通用资本总部来人到北京，和诚通高层接触频频。这些细节透露出GE和新华通的合作目前还相当稳定。

其他参与组合

“让第一个吃螃蟹的人吃到鲜味，将这一市场带活”

在这个新兴的不良资产处置市场上，还有几家公司在积极进入，一是广受争议的德隆集团，二是尚不为众人知的香港时瑞投资管理有限公司。德隆在业内一向以嗅觉高度灵敏著称，现在也不例外。记者在几家资产管理公司了解到，德隆已经和他们有了相当程度的接触，但资产管理公司在与德隆的接触中表现得颇为谨慎。

这并不妨碍德隆在实际运作中的敏捷。德隆在香港成立嘉德信投资公司，与多家外资投资银行广泛接触。目前已零星投资广东的不良资产处置，目前涉足项目主要是房地产。在前不久结束的广州最高楼广信大厦的拍卖中，嘉德信因报价稍低于最后价而流标。

嘉德信的执行副总裁丁自选表示：有关政策尚不明朗，既有的合作还属试点阶段，必须要让第一个吃螃蟹的人吃到鲜味，才能将这一市场带活。德隆目前还停留在个案操作即参与单项不良资产的拍卖等，和国外机构也在密切沟通，希望能在合作过程中学习国际化的操作经验。

在德隆日渐庞杂的投资范围里，不良资产处置被作为其中的一类金融产品推荐给投资人。这在国内是超前的做法。但根据德隆以往的历史、经营理念、运作手法，德隆参与这个市场带来的影响目前难以预料。

“如果说中国有人曾经在不良资产处置方面有过比较成功的实战经验，那只有是他。”一位市场资深人士如此评价。他指的是另一家注册于香港的时瑞投资管理公司。其创始人是当年参与粤企重组的一位重要人物。发生在1999年的粤企重组是近年来最为经典的债务重组加企业重组的案例，并在经历了一年多的观察期后因资产保全和回收远超预期而获得了普遍的肯定。正是凭着早年培育国内公司H股上市、后来主刀粤企重组积累下来的经验，选择了不良资产处置方面的专业服务公司作为新事业的发端，并已涉入颇深，但行事极为低调。

目前进入市场这几家公司，均看好中国不良资产处置市场的潜在巨大机会。一边是对不良资产有浓厚兴趣的投资人，一边是堆积如山处理缓慢的“原料”，业内人士将把此类本土公司可从事的业务范围分为四类：一是资产管理公司手里的不良资产资料达不到国际投资人的标准要求，那么多的资产究竟是什么状况，其中差距应有人专门弥合；二是尽职调查，作估值、回收的可能性；三是谈判；四是处置。凭此收两块费用，一是顾问费用，二是处理资产，业绩到一定水平后，收入部分按协议分享。

虽然现在摩根、高盛都在积极筹备自己的服务公司，但对本土企业同样意味着机会。不良资产处置是要从垃圾里面提炼出价值，要和中国的政府、企业、下岗工人、法院、银行等等打交道，工作量巨大且辛苦、琐碎，相对于国外投行，本土公司或许可以做到更为价廉物美，从而具备一定竞争优势。今天的合作伙伴，或许在市场的下一个阶段，也会演变为竞争对手。