国际原油价格波动的周期性比较

国际油价波动周期的

比较与特点

国际油价波动呈现周期性特征，2014年以来的油价下跌周期特点与以往明显不同。

国际油价历史波动情况。1960年石油输出国组织（OPEC）成立以前，全球原油市场一直被美国及后来的七大石油公司巨头所垄断，石油产业链被控制，油价被强行压低，因此我们着重分析1960年后的原油价格走势。

第一，1978～1980年伊斯兰教革命和两伊战争爆发后西方石油需求下降，同时随着以墨西哥湾油田为代表的北海油田大幅开采使得美国等非OPEC国家石油供应不断增加，OPEC市场份额逐渐减少。因此沙特在1985年7月宣布以低价销售原油，争夺市场份额，直接导致了价格战的爆发和油价的暴跌。

第二，1997年7月亚洲金融危机爆发之后，亚洲各国由于受国际炒家的不断投机冲击纷纷大伤元气，全球经济放缓，经济增长率仅达到2.8%。石油需求大幅萎缩，原油市场供过于求，油价大幅回落。

第三，2007年在库存吃紧、供给不足、美元贬值及投机资本炒作的大背景下，油价迅速在短时期内飙升至近150美元/桶。而后随着美国次贷危机爆发并逐渐演变成为全球金融危机，投机资本迅速撤离，石油期货价格泡沫破灭，加上美元走强，各国需求减少，油价断崖式下跌。

第四，2014年6月后的油价下跌是基本面和金融层面双重影响的结果。供给侧方面，非常规石油的出现大大增加了石油供应，美国页岩油、加拿大油砂开采增长显著，伊朗自2016年1月国际制裁被取消后全面恢复产能，石油供给高位难下。需求侧方面，世界经济尤其是亚洲新兴市场国家需求未达预期，原油市场呈现供给过剩局面，加上美元进入加息周期逐渐走强，石油价格跌至十二年来最低点。虽然受原油冻产计划刺激原油价格出现反弹，但影响有限。

本轮下跌与历史时期下跌的差异性分析。受非危机因素影响，油价下跌幅度更大，下跌时间更久。本轮油价下跌在供需基本面上与1985年沙特价格战时非常相似，都是由于非OPEC国家石油供应快速增长而导致供给过剩。然而相比过去几次油价下跌，本轮下跌呈现出更持续的下跌时间和更大的下跌幅度。历史油价下跌最多持续1年左右，随后油价便开始恢复正常，而油价跌幅以2008年金融危机时刻最为严重。然而在本次油价暴跌中，美国西德克萨斯轻质原油（WTI）及布伦特（Brent）原油价格均达到了近70%的跌幅，且持续保持下跌态势已20个月之久。油价巨幅下跌及持久下跌是多重不利因素影响的综合结果。

OPEC内部矛盾激化，管理有效性严重下降。自1973年实现石油资源国有化并夺取国际原油定价权后，OPEC国家利用限产保价等行为控制油价并对欧美国家施以威胁。尽管非OPEC国家石油产量逐渐增大，但凭借较大的市场份额，OPEC始终在国际原油市场拥有较大的话语权。然而在本轮油价下跌一年半之久的过程中，OPEC却迟迟不能有所作为，无法通过合作减产来控制供给、缓和油价下跌。这足以看出OPEC的内部管理有效性严重下降。2016年初，沙特与伊朗断交直接导致了中东紧张局势，激化了OPEC的内部矛盾，合作减产困难重重。近期，伊朗表示，计划将原油日产量由2016年2月份的300万桶，提高至400万桶，达到2008年以来的最高水平，之后才考虑加入其他产油国平衡全球石油市场的计划。此外，OPEC市场话语权不可同日而语，在市场份额下降的背景下，合作减产对减缓石油供应过剩的效果将大打折扣。

贸易格局呈现多样化的特点。经济合作与发展组织（OECD）国家基本已实现工业化，由于产业转移或内部能源战略，大部分国家对石油的刚需较小。而随着中印等发展中国家经济快速发展，工业化进程加快，形成了对石油的巨大需求。中印等非OECD国家逐渐成为世界石油需求增长的主要来源。从历史数据可以看出，2005年以来，OECD国家石油消费量从5089万桶/日下降到2015年的4639万桶/日，而中国石油消费从2005年的692万桶/日增长到2015年的1151万桶/日，年均增长率达5.2%。

石油生产格局和消费格局的变化导致石油贸易格局的变化，石油供应从单一的中东变成中东和北美两大中心，石油需求从欧美等经济发达地区转移到工业化进程中的亚太地区。OPEC逐渐失去了欧美市场的话语权，单一化的贸易格局向多样化发展，OPEC对石油价格的话语权不断被弱化。

与股市呈现高度相关性。自从2015年12月油价跌破40美元/桶后，国际油价和美股相关性显著增加。目前，Brent原油期货和标普500指数的同期相关指标飙升至91.39%，形成几乎线性的高度相关性。然而从五年周期来看，美股和原油相关性为-72.6%，意味着油价和美国股市走势几乎完全相反。而从20年周期看，两者相关性又转正，为45.7%。因此我们可以看出近期出现的这种高度正相关并非常态。

油价暴跌并未加速期货市场投机资金大量撤出。随着国际金融市场迅速发展，大宗商品尤其是石油等战略性资源逐渐被赋予金融属性。1978年，纽约商品交易所推出世界上首个能源期货合约，随即各种能源期货不断推出，石油期货市场产生并飞速发展。21世纪以来，在全球流动性宽松及美联储实行低利率的背景下，过剩的流动性涌入能源金融市场进行投资，石油等大宗商品价格迅速飞升，严重脱离了供需基本面，石油出现过度金融化现象。2008年美国次贷危机爆发，全球流动性趋紧，投机资金大量撤离石油期货市场，石油期货资产泡沫破灭，油价出现断崖式的下跌。

次贷危机后美国为了刺激经济发展先后推出量化宽松政策向全球输入大量流动性，此时能源衍生品作为与股票、债券、房地产等一样的投资产品成为投行、基金公司等机构投资者的主要交易标的。而后随着美联储退出QE，美元进入加息周期，全球流动性开始收紧。但此次与2008年油价下跌不同，石油期货并没有出现去金融化现象。相反的，2014-2016年石油期货市场成交量及持仓量大幅增长。一方面，油价的快速下跌导致商业用户出现大量的套期保值需求；另一方面，从WTI期货每周多空头持仓中非商业用户占比变化可以看出，尽管非商业头寸占比较小，但从变化趋势来看，投机资金并未撤出石油期货市场，其头寸呈现出上升的趋势。即使2014年年中国际石油价格出现暴跌以来，也没有出现大量撤资迹象。

前景与展望

纵观2016年全球原油市场，全球经济增长动力不足，部分发展中国家经济增速放缓，一定程度拖累了全球原油需求。2016年全球石油需求增长仍然主要来源于包括中国在内的亚洲地区以及中东地区的潜在需求增长。

2016年世界原油市场供应增速将逐步放缓，但OPEC与非OPEC合作减产的可能性不大。2016年原油供应增长将主要来源于加拿大及亚非地区，加拿大油砂产量将实现快速增长，伊朗制裁取消后原油生产有望持续增长，而美国及墨西哥等的原油供应将持续下降。美国石油总供给量在2016年将降至1454万桶/天。全球原油库存依然持续高企，而中东地区地缘政治的不确定性与全球股市的波动在一定程度上将增大油价的波动性，或将形成新的风险。

总体而言，2016年全球石油市场仍将面临供过于求的局面，预计石油供应量平均将比石油需求量多105万桶/天，基本供需失衡导致油价仍处于低位。

预计这种状况将在2017年得到缓解。2017年，随着部分产油国减产效果显现并伴随全球需求逐步上升，全球原油库存增速放缓，油价将迎来回升机会。中国作为全球需求增长的长期引擎，预测2017年原油需求将增长至1180万桶/天，OECD国家总需求增长33万桶/天，至4686万桶/天。预测在未来一年半内，全球石油需求仍维持小于供应的状态，但供需缺口在逐步缩小，至2017年年底供需基本平衡。其后全球石油需求将在2019年或2020年突破100百万桶/天的上限，持续的需求上升将有助于油价的回升。

此外，国际油价处于下行周期对于发展中国家而言是一个契机，在未来几年，原油需求结构将发生变化，在经济放缓的大背景下石油消费增长受阻，部分国家石油战略储备需求增长将为全球原油市场带来新的动力。例如，中国预计将在2016年增加7000万～9000万桶原油储备，到2020年达到5.5亿桶的战略储备量。除此之外，印度、日本、韩国、德国等也在加紧石油战略储备。（作者单位：边卫红为中国银行国际金融研究所高级分析师；李梦瑶供职于中国人民大学汉青经济与金融高级研究院）