我国上市公司股利政策与可持续发展

【摘 要】 上市公司保持一种连续稳定可持续发展的股利政策,有利于树立良好的企业形象,也有利于增强投资者的信心。寻求适合我国国情的上市公司股利分配方案、重视股利政策、加强对上市公司股利分配政策的引导和监管,能使我国上市公司股利分配趋于合理,以引导企业可持续发展。

【关键词】 上市公司;股利政策;现金股利;可持续发展

一、引言

股利政策就是企业的分配政策,是公司在法律的规定范围内,对其获得的收益在股东之间进行分配。作为公司三大财务决策之一的股利分配政策应服从于公司的经营目标,这其中主要的问题是企业应该分配多少,用什么方式分配。股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射,会对公司的股票市价和公司的市场形象产生深远的影响。股利政策的目标是为了协调和均衡股利发放与公司的未来发展之间、股东眼前利益与长远利益之间的关系,以保持公司经营业绩的持续、稳定增长和股票市场价格的稳定。因此,如何制定股利政策,使股利的发放与公司的未来持续发展相适应,并使公司股票价格稳中有升,便成了公司管理层的终极目标。

另外,如何实现企业的经营目标,提高市场竞争的地位,使企业能够始终保持盈利增长的能力,保证企业可持续增长是企业在追求自我生存和持续发展的过程中最为关键的问题。企业的经营行为不能以牺牲长远利益来换取眼前利益,企业规模扩张应与人才培养、组织结构调整、自身的财务能力、社会未来的发展趋势相适应。从财务政策方面研究企业的可持续增长,具体就是研究企业的股利政策,使企业的股利政策符合企业可持续增长的需要。全面、客观地揭示我国上市公司股利分配中存在的问题,探讨我国上市公司的理性股利政策,对于我国证券市场乃至整个宏观经济的稳定、健康与持续发展都具有极其重要的意义。

二、上市公司股利政策与可持续发展的关联性

从理论来看,在西方的股利政策理论里,有两大派别:股利无关论和股利相关论。前者认为,股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响;后者认为,股利政策对企业股票价格有较强的影响。他们各自形成有一定影响力的理论,为企业股利支付模式的选择提供理论指导。由于不同上市公司的生命周期、所面临的市场经营环境以及控股股东的股利分配偏好等制约股利政策的诸多因素存在差别,因而股利政策也有所不同。股利政策是企业财务管理决策的重要组成部分,股利支付率的多少决定了企业留存收益数额的多少,又因为企业股利发放与留存收益之间具有此消彼长的关系,所以企业股利政策的一个主要方面就是决定企业利润在支付股利与增加留存收益之间的合理分配比例。企业从一开始制定股利政策的时候就要考虑到此项政策长期维持下去的可能性,所以,最佳股利政策应该着眼于在当前股利和未来增长之间达到平衡。

企业的股利政策最终目的是实现企业价值最大化,即企业的股利政策与企业价值之间有着一种内部的正相关关系。企业可持续增长是手段和原因,企业价值最大化才是目的和结果,以可持续增长为目标导向的财务政策,能够有效地整合企业资源,增加资金盈余,使企业保持稳定的增长。对于大多数企业而言,增长的关键问题是如何在有限的财务资源下使得自身的经营增长与可持续增长率保持一致,即实现平衡增长。增长管理的根本在于企业对自身经营政策、资本结构以及股利分配政策的调整,根据可持续增长理论,由于提高经营效率并非总是可行的,而目标资本结构以及负债融资的约束又使得财务杠杆的调整受到制约,所以,制定一个合理的股利政策就成为企业保持可持续增长率的一种重要策略。具体到上市公司,就是制定一个合理的分红比例,当企业有较好的增长机会,可持续增长能力强时,可以通过适度降低股利支付率、降低分红比例、增加留存收益来满足对财务资源的需求;反之,则可以提高分红比例。由此来看,股利支付可以作为保持企业平衡增长的一种财务策略,可持续增长是股利决策需考虑的重要因素之一。

对于上市公司而言,选择不同的股利政策会产生不同的效果,最优的股利政策并非意味着股利支付率越高越好,它是上市公司在股利政策与资本预算政策、投资政策等公司运营政策之间、股东的眼前利益与公司的长远发展之间,寻找最佳平衡点的结果。我国上市企业的股利支付率缺乏连续性和稳定性,一般较为注重当期经营业绩和现金状况。本文旨在分析上市公司股利政策和企业可持续增长的关系,以及什么样的股利政策才是符合上市公司可持续增长需要的。企业增长的财务目标应该是可持续增长且与企业的经营目标是一致的,在企业稳定的可持续增长率的要求下,企业的股利政策就必须保证科学性、连续性和稳定性,这就使管理层必须在可持续增长率的要求下妥善解决好短期利益与长期利益、企业利益与投资者利益以及分配与积累的问题,如果能保证这个股利政策的稳定性和连续性,反过来也会推动企业的可持续增长,两者相互影响、相互制约。

三、我国上市公司股利政策现状

(一)股利支付形式呈现期间性、多样化特点

2000年以前,我国上市公司一般采取以送股为主要的股利分配方式,派发现金红利的很少。在2004年底,证监会出台了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,鼓励上市公司积极分红,并且把强制分红以政策方式出台。

(二)上市公司不分配的现象带有普遍性

股利发放本应是投资者高投入、高风险的必然回报,但通过对上市公司股利政策的分析,却发现“暂不分配”的情况经常出现。不分红成为上市公司普遍施行的股利政策。虽然中小股东对现金股利存在偏好,但受制于“一股独大”的特殊股权结构,而上市公司的股利政策主要受控股股东的偏好影响,这说明了一些公司对投资人利益的不重视。

(三)再筹资成为上市公司制定股利政策的标准

在西方发达国家,公司的股利政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。但在我国,情况却迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所制约,甚至成为再筹资行为的附属物,处于被动服从的地位。近年来,证监会为了达到增发、配股的目的,规定上市公司要获得配股资格,净资产收益率必须连续三年超过10%。而这些公司为了降低净资产额,采取了发放现金股利的政策,从而使净资产收益率能连续三年达到10%的对策。这说明,现金股利并非是给投资者回报,实际上是公司为实现增发、配股而制定的股利政策。

公司派现,说明其有较为充裕的现金流量,而配股又说明其需要现金。这种相互矛盾的现象之所以产生,目的在于公司的增发配股。上市公司以少量的派现额,换来了巨额的配股资金。

(四)上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性

在我国,大多数上市公司的股利分配政策缺乏连续性和稳定性,股利政策的制订和实施缺乏远见,目的不明确且具有随意性。即使是一些公司连续派现,其派现额在各年度间的分配也很不均衡,有的年度极高,有的年度却不分配。中国上市公司股利政策的随意性,从一个侧面反映了其与西方国家成熟市场的上市公司之间存在着巨大差距。表1为我国上市公司连续派现统计表。

(五)股利政策信号不能有效预示企业业绩

一般地,实施稳定股利政策并连续派现的上市公司,通常是绩优且稳定增长的企业,本应该受到投资者的青睐,但据相关资料得出,这与西方国家有效市场的情况恰恰相反,一些连续派现且支付率较高的公司表现平平,这种现象违背了市场规律,扭曲了股利政策和股价的关系,导致证券市场资源配置的错位。出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑,西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。而在我国,上市公司一股独大的股权结构,使公司无需担心企业控制权的问题,其重点关注于实现资本扩张,以便为将来的再筹资创造有利条件。

由此来看,与国外发达资本市场相比,我国上市公司股利分配形式多种多样,但是股利政策缺乏连续性和稳定性,这已经成为资本市场不健康、不规范的一个重要表现,成为资本市场正常运行与健康发展的一大障碍。因此,全面、客观地揭示我国上市公司股利政策中存在的原因并寻求有效的解决方案,对上市公司以及资本市场的发展无疑是极其必要的。无论是从股利政策所传播的信号,还是外部融资费用高于内部留存收益的角度来看,股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策时,不仅受到法律与合同约定的限制,还需要考虑股东偏好、税收,特别是投资机会和未来收益的增长等多种因素。如何综合权衡这些因素的影响,根据企业的实际情况制定恰当的股利政策,以促进企业价值的最大化,是每个企业管理者必须进行的重大财务决策之一。

我国上市公司股利政策与股价之间的非正常关系,对公司的正常运作是一种漠视和摧残,而对不规范的公司却在某种程度上起到了一定的刺激作用。这样的情况,对市场、投资者以及自身都产生了一定的负面影响。比如说,面对上市公司股利分配的现状,恰恰是公司不分配使投资者得不到任何回报,才强化了投资者的投机行为。同时,也恰恰是公司的大比例送转可带来更多收益,才使投资者不重视现金股利。由于所处行业、建立时间、产品生命周期等方面存在差异,使得上市公司不可能处在企业生命周期的同一阶段上,有的处于成长期,有的可能进入了成熟期或者衰退期,即使处于成长期的公司,其扩大投资需要较大的现金流,这一时期恰恰也是公司收益增长较快的时期,公司投资的扩大将带来相当可观的现金流量,从而会增强公司的派现能力。

四、上市公司股利政策的可持续发展对策

(一)股利政策应注重现金股利的作用

要想充分发挥证券市场社会资源有效配置的作用,在加强对上市公司信息披露监管的同时也应该重视股利政策,尤其是现金股利所扮演的对已披露信息的验证性作用。在我国目前证券市场上,股票投资者的股利收益率极低,显然,投资者更看重股价波动所带来的收益,这无疑助长了投机行为。发放股利可以向外界传递本公司经营稳健的信息,因为只有充足的现金流才能保证股利尤其是现金股利的发放。发放股利使得经营者所能任意支配的现金资源减少,从而减少了成本。按照“一鸟在手”理论,在股利与资本利得的选择中,理性投资者更偏好现实的股利。

(二)股利政策应保持长期稳定性

比较近几年我国上市公司的股利支付可以发现,上市公司基本上没有一个稳定的股利政策,股利分配随意性很大。而在较为成熟的西方证券市场上,上市公司大都采取较稳定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波动的影响,使其前后的股利政策保持一致,以便企业有一个良好的市场形象。

(三)处于不同发展周期的企业应选用不同的股利政策

那些市场份额比较稳定,又不需额外追加大量投资的公司,往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期。增长型公司往往有较高收益的投资项目,所以对资金需求较大,股利支付率一般偏低。投资者对增长型公司的良好未来预期,使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率,而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓。上市公司中市值较大的公司往往是发展成熟、业绩稳定的公司,所以更有可能选择现金股利;市值小的公司更有操作的想象空间,所以管理当局往往顺应这种市场的要求,选择分配股票股利而不是现金股利。

(四)加强对上市公司股利分配政策的引导与监督

加强对上市公司留存收益的管理,鼓励上市公司利用留存收益,把现金分红与公司的再融资结合起来,利用自身积累解决发展的融资问题,将留存收益的使用状况纳入监管部门和投资者的监督之下,对有大量再融资需求的公司,监管部门应采取必要措施,限制其过多的现金分红。

以上说明,可持续增长的股利政策必须贯穿于企业财务管理的每个阶段。企业要想实现可持续增长,就必须结合不同的发展阶段制定与之相适应的股利政策,把可持续增长的股利政策与企业生命周期相结合。

五、可持续增长视角下企业不同时期的股利政策

(一)企业创立初期的股利政策

企业在创立初期时,经营规模较小,这个时期的企业在生产经营过程中面临的最大困难就是资金短缺。创业初期阶段企业风险较高,很难获得外部借款,而且筹资费用和交易成本比较高,如果将企业利润留存下来,可以节省交易成本,还可以节省时间,资金使用也比较灵活。所以这个时期的企业可以采取不支付股利的股利政策,把留存收益用于企业可持续增长的资金投入。另外,初创期的企业大多处于亏损状态,而我国《公司法》也规定企业必须有可供分配的利润才可以分配股利,所以,处于亏损中的创立期企业不能分配股利。即使有利润,可供发放股利的资金也不会很多,这对于期望高收益的风险投资者来说也没有吸引力。所以,这个时期的企业为了达到可持续增长的目的,应该实行的是零股利分配政策。

(二)企业成长阶段的股利政策

步入高速成长阶段的企业发展前景良好,投资机会增多,收益率水平有所提高,但现金流量不稳定,财务风险较高。为了满足企业可持续增长的需要,企业在这个阶段必须要培养自己的核心竞争力,那就必须加大技术投入,提高产品的技术含量,经济增长方式要从粗放增长向集约增长进行转变。这个时期企业已经开始有所盈利,企业的现金流量开始增加,但为了增强企业的筹资能力,也不宜采用大量支付现金股利的政策。这个时期的企业为了保持可持续增长,可以采用零股利政策或剩余股利政策。在满足企业原有资本结构的条件下,最大限度地使用留存收益来满足项目投资所需的权益资本数额。

(三)企业成熟期的股利政策

成熟期的企业适宜采取稳定的现金股利政策。这一时期企业的市场份额较大,具有比较平稳的市场地位,因而经营风险相对较低。投资者的投资冲动来自于对企业收益的预期,而企业一旦满足了投资者的这种预期,就会推动投资者新的投资热情。成熟期企业现金流量充足,投资者的收益期望强烈,因此适时制定稳定的现金股利政策利大于弊,这一时期是股东权益期望的实现期,如果不在此时满足股东期望,股东对企业投资的积极性将受到影响,从而影响企业未来的筹资能力,不能保持企业的可持续增长。基于以上考虑,无论是从企业自身能力还是从市场期望来看,稳定的股利政策都是可行的,同时,在支付方式上可更多地采用现金股利。

(四)企业衰退期的股利政策

衰退期的企业应采用高支付率的股利政策。当企业步入衰退期,产品需求减少,销售量下降,大量竞争者退出市场,出于经营构造调整的需要,更加之未来股权结构变动的可能,衰退期的企业必须考虑对现有股东提供必要的回报,这种回报既作为对现有股东投资机会的补偿,也作为对其初创期与发展期高风险、低报酬的一种补偿。这时可以采用类似于剩余股利政策同样效果的高支付率的股利分配战略,但高回报也有一定的限度,因为企业在这个产品或是行业进入了衰退期,但是企业可以开拓新产品或是涉足其他领域,还是要留一些资金用于其他的投资,让企业始终保持可持续增长的状态。总结如表2。

综上所述,股利分配政策是一种企业行为,上市公司必须按照公司特点、盈利状况和未来发展来决定分配方案,保持一种连续稳定可持续发展的股利政策,既有利于树立良好的企业形象,也有利于增强投资者的信心。另外,引导上市公司树立股东利益最大化的经营目标,通过立法形式强制要求上市公司派现,降低成本,保护投资者利益,可以取得相当明显的效果。

在进一步完善股票市场的同时,我国还应大力发展债券市场和投资基金市场,实现资本市场配置资源的功能,完善资本市场结构,其根本目的在于拓宽上市公司的融资渠道,平衡各种不同融资手段的筹资成本,以减少上市公司融资过程中的寻租行为。一个科学合理的可持续增长率能够为企业制定科学合理的股利政策提供约束和指导作用。如果能够站在企业战略角度,着眼于企业长远生产和发展,制定和实施企业的可持续增长股利政策,对企业现有的或潜在的财务资源和非财务资源加以协调和整合,进而不断地提升和加强其自身的可持续竞争能力。同时,如果能保证这个股利政策的连续性和稳定性,反过来也会推动企业的可持续增长,两者相互影响、相互制约。股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益,又关系到公司的未来发展。上市公司管理当局在制定股利政策时,要遵循一定的原则,并充分考虑影响股利政策的一些因素,这样才能保护股东、公司本身和债权人的利益,使公司的收益分配规范化。从我国上市公司股利政策存在的问题看,他们需要思考自身存在的问题,并根据自身的发展阶段和市场状况制定出合乎自身发展战略的股利政策。只有正确引导上市公司提高股利分配的意识,我国的上市公司和证券市场才能走上健康、可持续发展的道路。

【参考文献】

[1] 刘方乐.浅议上市公司的股利政策[J].会计之友,2005(6).

[2] 安玉琢,刘艳华,孙振娟.上市公司股利政策与公司治理关系的实证分析[J].河北工业大学学报,2009(4).

[3] 张燮柳.我国上市公司股利政策现状分析及建议[J].商场现代化,2008(3).

[4] 王宁.上市公司股利政策研究[J].哈尔滨商业大学学报,2009(25).

[5] 漆威.对我国上市公司股利政策的思考[J].财会研究,2007(9).