欧美经济:“悬崖边的舞蹈”

受困于消费持续疲弱、就业预期悲观、“去杠杆化”进程漫长等,欧美一季度部分经济数据的好转,很可能是暂时性的

《财经》记者 张环宇

中国经济的复苏前景,很大程度上取决于全球尤其是欧美经济的复苏状况。在刚刚过去的2009年一季度,欧美经济似乎又显露出一线曙光。虽然在去年经历了前所未有的打击,欧美近期部分经济数据的好转,还是令市场欢欣鼓舞。

一季度,美国主要股指大幅上扬,零售额前两月也连续出现环比上涨,部分地方联储的制造业数据显示投资信心有所好转。与此同时,美国和欧洲采购经理人的预期较之2008年四季度有所好转,欧元区商业信心在经历“寒冬”考验后,也出现了“回暖”迹象。这一切,使人们关于“美欧经济会陷入长时间衰退”的判断,似乎出现松动。

刚刚经历过“自由落体”运动的美欧经济,是否依然处于悬崖边缘?一季度经济数据呈现出的“翩然舞蹈”,又是否能持续下去?

超跌反弹

一季度欧美经济数据中,最引人瞩目又令人迷惑的,当数美国零售额指标。在美国GDP构成中,消费以接近70%的比例牢牢占据主导地位;庞大的进口额,也使美国消费成为衡量世界经济复苏的风向标。

今年1月和2月,美国零售额环比分别上涨1.9%和0.3%,受此鼓舞,市场一度应声而涨。然而,喜悦情绪尚未被市场消化殆尽,3月零售额环比1.1%的降幅又如重重一棒,将市场信心打回到忧虑重重的状况。

过去四个月,美国零售额表现出令人惊讶的波动性,市场预期值与实际值甚至出现方向截然相反的情况。从去年7月开始,零售额环比数据持续六个月负增长,并于去年10月创下3.4%的环比下降记录。

今年3月数据中,除去饮食和医药这些生活必需品,几乎所有的分项都出现了不同程度的下滑。特别是耐用品部分,下滑更加明显。

“零售额数据在3月剧挫,足以证明消费并没有彻底恢复过来。”摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬・罗奇(Stephen Roach)在接受《财经》记者专访时表示,从2008年7月开始,零售额环比数据连续两个季度走跌,“这在美国经济史上也是少见的”。

罗奇认为,1月和2月零售额数据的好转,可能仅仅是超跌后的一次反弹修正,实际上,消费疲弱的问题并没有彻底解决。在他看来,美国消费的低迷至少要延续三年以上,这也意味着,在未来几年中,美国经济将低于潜在增长水平运行。

在美国部分经济指标好转的同时,欧洲也开始出现相似情景。在英国和欧元区,制造业采购经理人新订单指数出现上扬,按揭贷款和商业贷款利率大幅下行,欧洲央行大幅降息的效果开始向需求端传递。

“经济指标开始不再一边倒,不过,这些积极征兆多数是暂时性的。”野村证券亚洲首席经济学家苏博文(Rob Subbaraman)判断,2009年一季度欧洲总体经济活动的萎缩幅度,应该与2008年四季度相当。而中期来看,欧洲各经济体的增长将长时间低于潜在水平,衰退可能会持续整个2009年。他表示,欧洲信贷状况持续紧缩且制造业产能急剧调整,是经济低迷的最主要原因。

从数据上看,近期好转的指标多数前期出现过大幅下跌。“大家都希望看到经济好转起来,但这不是幻想一下就能解决的。”罗奇指出,经济指标的波动性意味着,某个季度的指标会突然“好转”,然后可能又再度掉头向下。

库存猛烈出清

前一段时间经济指标的剧烈下跌,实际上来自经济中几乎所有行业的整体下行;而近期指标的好转,则受益于部分行业的恢复。

以汽车行业为例。虽然美国3月汽车销售量跃升8%,但销售额下降了2.5%,这暗示,汽车生产商正在努力通过折扣来吸引更多的消费者,以期从现金流困境中脱身。汽车行业“去库存化”速度加快,也必将对其未来的采购策略以及上下游行业乃至整体经济产生影响。

野村证券美国首席经济学家大卫・瑞斯勒(David Resler)指出,由于担心金融危机会进一步削弱消费者支出,企业减少了新订单,削减产量,并采取大范围降价和其他的营销手段,以期迅速降低库存。产量大幅下降,再加上降价促销,因而加速了库存削减过程。

4月15日,美联储数据显示,美国3月工业产出环比下跌1.5%,跌幅持平于2月,但差于市场1%的跌幅预期。这也是该数据连续第五个月出现下跌。与工业产出同时公布的3月产能利用率数据,也创下编制以来的历史最低,由2月的70.3%下降至69.3%。

3月数据中,汽车行业产出近2%的增长,部分抵消了其他制造业部门产出的下降。尽管如此,制造业产出的环比降幅仍然高达1.7%。相比制造业,采矿业的下降更为明显,3月环比的降幅高达3.2%,远远高于其前几个月的下跌幅度。公用事业行业则继续延续一直以来的稳定状态,环比上涨1.8%。

从趋势上看,工业产出经制造业向前传导至原料生产环节,调整仍在延续中。

不过,某些迹象也暗示,经济调整的幅度可能正在缓慢收窄。纽约联储4月15日公布的4月制造业指数出现明显改善,由3月的-38.2升至-14.7。费城联储4月的制造业指数也由3月的-35.0上升至-24.4。部分地区经济开始出现好转迹象,意味着经济在经历巨幅下挫后,可能进入相对“缓和”的调整期。

“有迹象表明,不仅制造业零售商,服务行业为了维持市场份额也正加入到价格战中。同时,失业人数的增加也会制约工资成本的上升。因此,通货紧缩是一个不容忽视的问题。”瑞斯勒指出。

正如历次危机中曾经发生过的情景,经济萧条过程中,价格的下降固然有助于削减库存,减少企业生存压力,但也可能令企业减少资本开支和人工成本,对整体经济形成负面影响。而与失业率走高相对应,则是家庭预算的降低和消费支出的减少,这可能进一步打击企业对经济前景的预期,形成可怕的自我循环过程。

无论如何,人们对失业率的预期依然悲观。

“只要增长率显著低于潜在水平,失业率就将上扬。”苏博文表示,考虑到欧洲经济体在2010年底之前都会维持明显低于潜在水平的增长状况,因此,失业率在2010年底之前将持续上扬――欧元区可能会从8.0%上升至10.8%,英国则从6.5%上升至10.2%。

与欧洲相比,美国的失业率展望同样悲观。美联储预计,2009年,美国失业率或将维持在8.5%-8.8%的高位。而部分投行的预期更加悲观,按照高盛集团的推测,至2010年,美国失业率可能跃升至10%。

如果这种假设成立,全球经济复苏的道路将不会平坦。欧美消费的低迷,不仅意味着其本国经济的复苏迟滞,更预示着其全球外需也会同步放缓。这种情况下,强烈依赖外需的经济体将不得不经受更长的调整周期,以及更大的调整力度。

财富效应负循环

谈及美国经济,“去杠杆化”是一个不可或缺的话题。随着股票和房产价格的剧烈下挫,负面财富效应下的美国消费更显艰难。

美国家庭债务占GDP的比例,2000年为70%,而到了2008年,已经接近100%。而在上世纪80年代中期以前,这一数字低于50%。家庭债务的急剧上升,充分反映出美国过度消费模式的特点。

次贷危机爆发以来,这一模式饱受诟病。长期的低利率和宽松的按揭信贷条件,使得房屋市场虚假繁荣。泡沫破灭后,在财富效应影响下,美国经济已难返消费“快车道”。

伴随着房市和股市的低迷,个人信用违约数据正在不知不觉攀升。2月,美国银行信用卡违约率再度创下近20年以来新高。美国最大的信用卡运营商美国运通集团,坏账率从1月的8.3%升至2月的8.7%。有分析师预测,至2009年底,违约率可能会上升至9%-10%。

“未来几年中,美国家庭可能会出现漫长的‘去杠杆化’过程。”前花旗集团亚太区固定收益研究部主管李展良指出,即使部分债务被注销,仍然有大部分需要偿还。

他认为,假设美国家庭的负债程度回归到历史平均值,也就是下降至GDP的75%这一或可长期持续的水平,那么大约3.4万亿美元的家庭债务需要消失。如果其中有三分一被注销,而余下的三分之二仍需偿还的话,就意味着需要偿还的家庭债务总额达到2.3万亿美元左右。

李展良认为,余下2.3万亿美元需要偿还的家庭债务,主要会以未来收入去偿还(亦即提高储蓄),小部分会通过变卖资产去偿还。按他估算,即使在不考虑乘数效应的情况下,清偿债务对美国经济的负面影响也将高达GDP的11%-14%。

另一个潜在的担忧在于,如果经济危机过程中并未伴随金融体系的混乱,则家庭信贷坏账率的上升,可以被银行的盈利能力所弥补;但对于目前脆弱的银行系统来说,一旦坏账核销的比例快速上升,银行或将遭遇毁灭性的打击。

虽然今年一季度美国多家银行盈利,但利润主要来源于会计准则放松,以及从现有债权人手中低价回购负债、赚取差价所致。实际上,银行的盈利能力仍然十分脆弱。

美国财政部数据显示,截至目前,美国最大的21家金融机构接受政府注资总计2110亿美元。然而,注资行动并未取得明显效果。

今年2月,21家银行对美国企业贷款环比下降24%,学生、汽车和信用卡贷款也小幅下跌。总体来看,这些银行当月信贷下降160亿美元,约占前月的6%。信贷下降固有需求减少原因,但银行希望尽早归还政府注资,避免国有化“悲剧”的想法也是一个重要原因。

在这些因素影响下,美国消费前景着实堪忧。“随着家庭‘去杠杆化’进程,经济体系内的总需求会下降,因为更多的收入将会留作储蓄,而非消费。”李展良称,只有更加强力和持久的财政支出,才能减轻这一螺旋式的经济下跌,但这在政治上又未必可行。■