我国众筹融资模式及监管问题研究

摘 要：众筹是互联网金融的一种重要融资模式，它的出现在一定程度上迎合了当前我国金融体制下中小微企业融资难、融资贵的需求，逐渐成为一种适合于中小微企业和创业者的融资方式。本文在界定众筹的概念及发展现状的基础上，分析了我国目前存在的两种主要众筹形式――商品众筹和股权众筹，并对两种融资模式进行了对比，进而对众筹融资模式存在的风险进行了阐述。

关键词：众筹融资；风险；监管；模式

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2015）05-0038-06

近年来，互联网金融作为一种新的金融模式逐渐引起了社会的广泛关注。众筹是继P2P借贷之后，一种新兴的、独立于传统金融系统之外的投融资形式，是企业除了IPO、发债、贷款之外的一种融资方式，更是倍受广大新兴产业中个人创业者欢迎的一种金融形式。众筹融资汇集每笔小额资金，投资创业项目，以项目收益回报投资者。它的出现克服了我国场外市场发展的瓶颈和困局，对于完善多层次资本市场体系、拓宽中小微企业融资渠道、支持创新创业活动等，都具有重要意义。

但是，由于众筹融资模式在我国才刚刚起步，还缺乏专门的法律法规对此行业进行规范，比如对众筹融资公司（网站）的批准设立、业务经营范围许可、资金风险控制都没有明确规定，日常监管方面也几乎处于空白。这样，在外部监管缺失的情况下，部分众筹融资容易变成诈骗或者非法集资的工具①。因此，如何一方面正确引导鼓励这种金融创新形式，以促进更高效的金融资源配置，另一方面又能够避免其所带来的金融风险，正日益成为摆在我们面前的重要课题。

一、众筹融资的概念及其发展

（一）众筹融资的概念

“众筹”一词最早来源于英文“Crowd-funding”，又称群众募资、大众筹资，是指一群人为某个项目、某个人或者某个公司募资，以资助其正当的生产经营、创作、创新甚至生活活动。众筹最早的雏形是17世纪以征订的方式出版书籍，并在书籍上鸣谢出资者②。众筹融资模式起源于美国，最初的概念是指面向公众筹集资金，特别指以资助个人、公益慈善组织或商事企业为目的的小额资金募集。所以，广义而言，美国的教会捐赠、竞选的募资都是众筹融资的雏形③。到了互联网时代，众筹模式通过互联网筹款项目，互联网促成了众筹项目的广泛性和创意性，投资者可以来自更广泛的区域，最终，众筹是资本市场活动的一部分。而众筹融资真正成为一种模式是在一家名为ArtistShare的网站出现之后，开创了互联网众筹的时代。从此，现代众筹的概念可以表述为：主要是利用互联网开放平台筹款项目，并募集资金，将产业和金融连接起来。

（二）众筹融资的发展

世界上最早的现代众筹融资是2001年英国建立的众筹网站ArtistShare，2003年开始运营，被称为“众筹金融的先锋”， 标志着互联网众筹模式的诞生。与西方众筹的历史渊源相吻合，这家最早的众筹平台主要面向音乐界的艺术家及其粉丝④。2005年之后，众筹融资平台如雨后春笋般出现，例如：Sellaband（2006年）、SliceThePie（2007年）、IndieGoGo（2008年）、Spot.Us（2008年）、Pledge Music（2009年）和Kickstarter（2009年），美国网站KickStarter已成为当今影响力最大的众筹网站，也被许多人认为是互联网众筹发展的里程碑⑤。

在我国，众筹模式的发展虽然前些年有过 “众人咖啡”、“一起咖啡”等类似的传统模式，但现代意义上的互联网众筹自2011年才开始起步。2011年7月，国内首家众筹网站“点名时间”正式上线；2013年，界面设计及运营模式与Kickstarter非常相似的中国版“众筹网”（）上线⑥；2014年7月1日，我国第一大电商平台京东涉足金融，其网站推出众筹平台“凑份子”；类似的众筹平台还有很多。就融资规模而言，由清科和众筹网联合推出的国内首份众筹行业月度报告――《中国众筹商业模式月度统计分析报告》显示，作为全球最大的创意项目融资平台Kickstarter，自2009年上线到2014年3月，5年时间融资约10.3亿美元（64亿元人民币），的项目约有一半获得融资⑦。而中国版“众筹网”推出一年，累计支持人数达7万多，推出项目765个，筹资突破2000万元。据清科集团的《2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告》，2014年上半年，我国众筹领域共发生融资事件1423起，募集资金1.88亿，其中，股权类众筹事件共430起，募集资金1.56亿⑧。作为互联网新兴的融资业态，股权众筹在资金筹集上正呈现出井喷之势。

值得提出的是，众筹融资在我国的发展，与国外相比，有着不一样的含义。在我国现行的法律体系下，企业向公众募集资金的唯一方式就是通过公司上市公开发行股票，除此之外任何形式的面向社会大众的公开募股都被认为是非法集资行为，受到严格的控制和打击。因此严格意义上讲，在我国并不存在众筹融资得以生根发芽的法律土壤。而现有已经发展起来的众筹项目，如“点名时间”、“大家投”、“天使汇”等都是通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台。因此，我国的众筹融资实质上是一种私募或者说半公开的融资行为，其发展热情高涨，但道路不平坦。

二、我国众筹融资的主要模式

通常情况下，按照筹资人（项目发起人）向投资者（或支持者）提供的回报内容为标准，把众筹融资模式分为四类，即：基于捐赠的捐赠众筹、基于奖励或事前销售的商品众筹、基于股权的股权众筹、基于贷款或债务的债权众筹。但在我国的众筹融资模式发展中，主要有商品众筹和股权众筹。本文也主要针对这两种模式展开论述。

（一）商品众筹

商品众筹一般是指项目发起人将仍处于研发设计或生产阶段的产品或服务进行预售，投资者对项目或公司进行投资，获得产品或服务。商品众筹的主要运作流程如图1所示。筹资人必须向平台提供详细的说明资料，介绍项目的内容、进展安排、对投资者的回报以及必要的风险提示。众筹平台对项目资料进行审核，出于可行性等方面的考虑，平台可能会要求筹资人额外提交相关的技能证书、筹资人本身的履历经验证明，甚至产品原型等说明材料。通过平台的审核之后，项目进入上线准备阶段，筹资人在该阶段的任务包括宣传策划、图案设计、拍摄视频等。上述都准备完毕后，项目就要上线，可以正式接受投资者的投资。如果在筹资期限内成功筹集到目标金额，项目进入正式生产阶段，直到投资者（支持者）最终得到承诺的产品。产品发售后，根据具体情况，筹资人可能还需要承担一些产品后续升级之类的服务。如果在规定时间内，项目无法筹集到预定的金额，一般情况下（即如果项目选择的是固定模式）项目会被终止。所有已经支付的资金都会被退还给投资者，项目失败。

以上是商品众筹的典型流程，还有一些类型的众筹平台在某些处理环节上会有所不同。比如国内的点名时间在项目通过平台审核之后，会进行一个“预热”环节，供用户浏览与讨论，试探市场反应热度之后，再决定是否进行公开募资。除此之外，还有一些会提供公开评审机制，把部分有经验的行业专业人士和投资人纳入评审团，用公开审核的方式，决定是否同意该项目上线。

（二）股权众筹

股权众筹是把融资企业放到众筹平台（网站）上，设定在一定时间内，吸引投资者对项目或公司进行投资，并按出资多少出让一定比例的股权。这样，投资者通过出资入股公司，企业以股权为交换筹集资金。

与商品众筹模式的运作流程相比，虽然投资者都是通过众筹平台选取项目，投入一定的资金后等待回报，但是股权交易的特殊性决定了股权众筹具有不同于一般商品众筹的独特程序及性质。其流程如图2所示，筹资企业首先需要向众筹平台提交材料，包括商业计划书和拟出让的股份的数量、价格等。为了证明商业计划书的真实性，众筹平台还经常需要筹资企业提交企业经营许可证、公司财务报表等文件资料，项目经平台审核后才能够上线。随后，投资者浏览平台上列出的可投资项目，挑选个人认为有潜力的企业进行投资。确定投资后，投资者将钱打入平台委托的开户银行账户。如果项目投标达到预期设定的筹资额度，投资者会收到投资协议书、股权证明等纸质文件，以证明投资者作为股东的身份和未来收益凭证。在这个过程中，为了增加项目吸引力和降低投资风险，很多股权众筹平台都会委托专门的投资公司或律师事务所来处理文件内容，通常采取有限合伙基金模式，即由一名领投人先行按比例投入部分资金，再通过网络平台信息，其他投资者跟投，最后成立有限合伙基金入股项目公司⑨。在此模式下，领投人往往充当基金管理公司中的有限合伙人角色，负责项目管理运营，而投资人并不直接参与。在没有准入门槛的情况下，合格筹资人、管理人信息真实性均不易保证，存在出现诈骗的风险。

（三）两种融资模式的对比

虽然上述两种融资模式都是通过众筹平台选取项目，投入一定的资金后获得回报，但他们在很多环节上还是有不同，各自都有独特之处。

1. 在运作方式上。商品众筹融资在运作方式上是根据双方协议，项目发起方可以承诺实物回报来取得投资者的投资。比如投资者若投资1000元，那么商品在生产之后，投资者就拥有优先获得产品的权利或者得到一定的折扣的权力。股权众筹融资在运作方式上是项目发起企业可以直接向合格的投资者出售股权以换取投资，其中还可能涉及股转债的情况，在法律程序、资金交割手续等方面比商品众筹要复杂得多。

2. 在回报方式上。商品众筹通常以“预售”的形式提供实物回报，回报周期一般较短，从筹资满额到投资者最终获得实物回报或者参与活动，经常需要几个月至一年的时间。如果项目发起人不能按时提供商品，一些众筹平台要求发起人必须退还部分资金。股权众筹在回报方式上，通常提供项目发起企业的原始股份，投资者按出资数额获得公司的股权，同时享有股东权利。股权众筹回报周期较长，一般是要等到项目发起企业盈利之后才能获得回报，如果公司亏损或者失败，投资者将无法获得收益，项目发起企业也不承诺退还资金。

3. 在投资者权利上。商品众筹的投资者可以与发起人在线交流，对产品的设计提出意见，但意见最终能否被接受，还要取决于项目发起人，投资者只有建议权。股权众筹融资方式遵循现代公司治理制度，投资者可以享受普通股东的权利，拥有较大股份比例的股东可以加入公司董事会，对项目发起企业的决策产生影响等。

三、我国众筹融资模式存在的风险

众筹融资作为一种新兴的融资模式，在我国的蓬勃发展过程中遇到了一个共同问题，那就是投资者的投资风险和融资者及众筹平台的法律风险。

（一）投资者参与众筹投资的风险

对于商品众筹模式投资来说，风险主要在于投资者的资金属于预购或者资质，如果出现违约，目前缺乏对投资者保护的相关法律条文。对股权众筹模式投资者来说，由于股权众筹为了降低交易成本，在风险防范程序上对传统资本市场上一整套完整的程序进行了缩减，在信息披露、尽职调查、财务审计等方面都有不严谨的地方。所以投资者只能依赖自身的信息渠道和过往经验做出风险与收益判断。这是投资者在股权众筹中所面临的最大风险⑩。

（二）众筹融资项目的运作风险

商品众筹项目多是创意类产品，具有很强的创新性和独特性。项目发起人在产品的生产方面可能会受到经验、技术等客观因素的制约，从而导致产品不能按合约如期交货。还有的项目发起人可能在项目发起一开始就存在欺骗行为，也就是投资人实际拿到的产品跟当初宣传时的产品外观属性相差甚远，让投资者无法接受。在这方面，目前国内还没有量化的规则来判断项目发起人对产品的最终形成是否与宣传时存在差距。针对这样的问题，国外的商品众筹平台采取了一些约束项目发起人的措施，比如众筹平台并不是一次性地把资金交付给项目发起人，而是采取分期付款的方式，要求必须在展示阶段性的成果之后才能够获得下一期资金?。

（三）众筹平台的道德风险

众筹平台作为信息中介，其收入来自平台自身提供的服务，也就是撮合融资交易成功的费用（手续费）。因此，众筹平台的盈利多少依赖于成功筹资项目的数量。所以它会下意识地降低项目上线门槛，以便吸引更多项目进入平台进行募资。这样的行为在股权众筹中更容易发生，因为股权众筹的投资回报周期长，回报的不确定性高，投资者自担风险的意识较强。还有更严重的众筹平台可能会疏于资料核实或尽职调查，导致错误资料误导投资人。因此，由于信息披露机制不健全，投资者、众筹平台和项目发起人三者之间存在信息不对称，这就为众筹平台道德风险提供了温床。

（四）所涉及的法律风险

商品众筹所涉及的法律风险主要是涉嫌非法集资。《中华人民共和国刑法》第 176 条“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪”与2010 年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对非法集资有较明确的界定?。若商品众筹平台在无明确投资项目的情况下，事先归集投资者资金，形成资金池，然后公开宣传、吸引项目上线，再对项目进行投资，则存在非法集资的嫌疑；若平台在投资人不知情的情况下将资金池中的资金转移或挪作他用，更有导致“集资诈骗罪”的可能。股权众筹所涉及的法律风险主要是非法发行股票。2006 年12 月《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（[2006]99 号），对非公开发行股票的某些行为作了限制：向特定对象发行股票后股东累计不超过 200 人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、电话、推介会、网络、公开劝诱等公开方式向社会公众发行?。显然，只要股权众筹平台以网络等公开方式将融资项目向社会公众公示，以吸引其他不特定对象加入投资者之列，这就涉嫌以公开方式向社会公众转让股票。另外，我国《公司法》第四章、第五章（尤其是第 84 条）分别对股份有限公司的股票和公司债券的发行条件、程序及审批制度作了严格的规定，要求公司向社会公开募集股份时，必须向国务院证券管理部门递交募股申请?。目前，股权众筹平台均未获得此类批准。

四、我国众筹融资的监管建议

众筹融资是一种创新的金融模式，具有巨大的发展前景。但伴随着它如火如荼的发展趋势以及一系列风险问题，相关法律法规和监管制度亟须建立。

（一）美国JOBS法案监管经验借鉴

2012年1月，美国总统奥巴马签署了Jumpstart Our Business Startups Act（创业企业融资法案，即“JOBS”法案），这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的基本原则，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引?。JOBS法案也被认为是众筹行业最为成熟的法律，为全球的众筹融资监管提供了借鉴。该法案的主要内容包括：

1. 众筹平台的认定与注册豁免。JOBS法案在第304条款指出了众筹平台是一种金融中介形式，即“集资门户”，创业企业发行或出售证券应通过经纪公司或“集资门户”进行，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，由此获得相应的法律地位。众筹平台的豁免权指平台无须登记为证券经纪商，但这并非全部免除了众筹平台的一切登记注册要求，SEC（美国证券交易委员会）为此豁免权设定了前提条件。

2. 众筹平台的业务范围限定。JOBS法案对众筹平台业务范围做出了限制。第一，不允许平台经营传统券商所谓的“自营”业务，不得持有自家平台上的证券，不得参与自家平台上的项目（企业）投资，避免私相授受的嫌疑。第二，平台不允许经营咨询服务，不能提供投资建议，也不能作为资产管理方，代持或管理投资者资金。

3. 众筹平台的内部人员限制。JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，在关于交易的条例中有两条规定：一是对于向经纪公司或者基金网站提供任何潜在投资者个人身份信息的传播者、收集者、信息生成者，不得对此类人员支付报酬；二是禁止经纪公司或集资网站的董事、高管或合伙人通过所服务的证券发行机构获得经济利益，禁止众筹平台管理层从业务关联方获得直接经济利益。

4. 众筹平台的信息披露。JOBS法案对众筹平台的信息强制披露义务包括两个方面：一是对投资者的风险告知义务，法案要求必须对投资者给予足够的风险提示，包括：按照证券交易委员会的适当规则，审核投资者信息；明确投资者已经了解所有投资存在损失的风险，并且投资者能够承担投资损失。二是对交易行为本身的信息披露义务，众筹平台和项目发起方（在法律条文里称为证券发行机构）均负有披露交易信息的义务。

（二）我国众筹融资的监管建议

在现阶段，具体到我国的众筹融资监管，笔者认为可以从以下方面考虑：

1. 出台相关法律法规确立众筹融资行为的合法性。目前关于众筹融资行为的争议，多数在于对此模式的合法性地位存在疑问。以我国现有法律，众筹平台上的融资行为，始终无法回避“向不特定的对象发行证券”以及项目宣传方式上的公开性，导致众筹融资行为一直游走在法律的边缘。对此，笔者认为，发展众筹融资的前提是给予其合法的地位，肯定众筹平台的合法性，划清其与非法集资等犯罪行为的界限，承认其在一定条件下，可以通过公开劝诱和广告等方式进行项目推介等。

2. 建立融资项目评级评价机制。为了防止诱导投资和欺诈行为发生，众筹平台应委托第三方评级机构对融资项目进行风险评级，独立的第三方评级公司会利用其自身的技术优势和专业经验对融资企业及项目领导素质、投资合理性、产业政策、市场前景预测等方面进行评价，同时还会对项目发起企业按合同约定如期履行债务或其他义务的能力进行评价，最后给出融资企业违约风险的大小，以评级报告的形式呈现给投资者，能让投资者借助专业评级机构服务客观地评价项目，做出科学的投资决策。

3. 制定融资项目信息披露制度。融资项目信息披露是控制众筹风险的重要环节。在信息披露方面，目前由于缺乏法律的强制性要求，多数众筹融资平台的信息披露很不充分，造成投融资双方之间的信息不对称，往往使得投资者处于非常不利的位置?。因此，为了加强对投资者权益的保护，必须从制度层面建立融资项目信息披露制度，详细规定创业者通过平台向投资者披露企业和项目的情况，加强操作和融资的透明度，确保投资人掌握更多的信息，解决信息不对称问题。另外，考虑到在众筹平台上的企业性质、发展阶段及融资需求存在差异，可对不同阶段或者不同融资等级的企业设定差异化的信息披露义务。

4. 建立第三方资金托管制度。避免资金安全风险的最好办法就是不让融资者直接接触投资者资金。因此，对于众筹资金的募集，应建立第三方资金托管制度，引入第三方机构（如银行、券商）负责资金托管，代替众筹平台在投资者账户、平台账户与发行人账户之间进行资金划转，保证资金的安全性。比如，众筹平台“大家投”在2013年9月27日推出名为“投付宝”的中间产品，对投资款进行托管，对项目感兴趣的投资者把投资款先存放到由兴业银行托管的第三方账户，在公司正式注册验资的时候再拨款进公司?。

5. 政府尽快确定众筹监管主体部门。从政府对众筹融资的监管角度来看，政府应尽早把监管责任确立到某个具体的部门上，这样有利于统一进行管理、收集相关数据信息资料，也能在一定程度上防止朝令夕改，便于众筹平台贯彻执行相关的具体制度。可以借鉴学习美国经验，将众筹的监管责任赋予SEC和众筹行业协会，两部门共同对众筹平台进行监管，明确责任权利，提高监管效率。

五、结束语

众筹融资模式拉近了资金供求双方的距离，缩短了融资时间，减少了中介交易费用，大众的广泛参与度更使其体现了普惠价值。近几年这种借助互联网与金融相结合的融资模式在世界不同国家开始快速复制。在我国，众筹融资发展正处于起步阶段，其发展速度和融资规模却迅速增长，同时与其发展相关的各种违法违规、资金安全风险问题一直备受争议。互联网金融的模式创新，本质就是安全与效率的平衡艺术。对于监管，建议政府暂不宜规定太细，也不必管得太严，要在守住底线基础上鼓励创新探索。总之，不论遇到怎样的困难波折，井喷式增长的速度和新兴产业的巨大吸引力已足以证明众筹融资模式一定会有一个光明的前景和未来。

注：

① 访问时间：2014年7月10日，，访问时间：2014年6月13日。

⑤ 参见，访问时间：2014年6月18日。

⑦参见，访问时间：2014年6月27日。

⑩参见 ，访问时间：2014年6月30日。

? 参加。

?参见美国证券交易委员会网站http：//www.sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml。

?参见2014年2月21日《中国证券报》。

?参见：http：///20140729/n402855190.shtml，访问时间：2014年8月2日。

参考文献：

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Abstract：Crowd-funding is an important financing model of Internet financing，it’s appear to some extent meets small and micro enterprises’needs under current financial system，and becoming a suitable financing model for SMEs and entrepreneurs. Based on the definition and development status， this paper analyzes two existing important forms： commodity crowd-funding and equity crowd-funding， makes a comparison between them，describes the existing risks and puts some policy recommendations on supervision and further development.

Key Words：crowd-funding，risk，regulation，model