对我国封闭式基金折价率的研究和思考

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,具有专家理财、风险分散、规模效应等诸多优势。本文主要分析我国封闭式基金折价率的产生及折价交易的相关决定因素,并对封闭式基金发展前景做了展望。

一、开放式基金与封闭式基金的比较

按照基金发行后规模是否可变,可以将证券投资基金分为两类:开放式基金和封闭式基金。这两类基金各具特点,详见表1。

对开放式基金而言,净值是其进行交易的唯一标准。每日收市后,基金管理人计算出当日基金单位资产净值,以此为基准,加以适当的手续费,接受投资者的申购、赎回申请。

封闭式基金则不然。在其存续期间,投资人不能自由赎回持有的基金份额,只能在市场上将它卖给其他投资者,所以价格由市场供求关系决定,不完全等同于基金的资产净值。事实上,国内外各主要金融市场,封闭式基金的交易价格往往偏离其资产净值,大多时段内都以低于资产净值的价格进行交易。

2006年11月,基金兴业成为我国第一只到期转型的封闭式基金,之后,先后有近20只封闭式基金到期。但几乎所有的到期基金均采取了转换成开放式基金的模式。在市场环境变化的今天,这一单调模式是否能够继续成功运用值得商榷。

二、封闭式基金折价率的产生

资产净值与交易价格的不一致,便产生了封闭式基金折价率。折价交易是国内外封闭式基金市场的普遍现象,被称之为“封闭式基金折价之谜”。

封闭式基金折价分为狭义和广义两种:

狭义的折价是指:当基金的市场价格与其单位资产净值(NAV)之间不一致时,两者的比率定义为基金的折价率(或者溢价率,即负的折价率)。

折价率的计算公式如下:

Discount=P-NAV/NAV×100%

其中:Discount为基金的折价率;P为基金的市场价格;NAV为基金的单位资产净值。

广义的折价涵盖了封闭式基金价格变动的4个动态特征:第一,封闭式基金份额在上市后初期以高于资产净值的价格交易;第二,上市后一段不长的时间起,基金价格便开始低于资产净值;第三,基金折价大幅波动;第四,当基金清算或转为开放式时,折价便会缩小。

在我国,封闭式基金存在广泛、持久、深度的折价情况,使得从2002年之后,我国封闭式基金的发展便陷入停滞,开放式基金似乎成为市场上惟一的基金组织形式。

三、投资者情绪波动对折价率的影响

封闭式基金有两个风险:一是其持有的投资组合所带来的风险,它决定了基金份额的基本价值;二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险。

市场上各种各样不理易者是长期存在的,当基金折价时,理性的套利者想要购买基金谋利,不理易者则会更加悲观,他们的悲观情绪会驱使基金市场价格进一步下跌,如果套利者在基金价格恢复之前必须卖出清算,他就会遭受损失,对这一损失的担心会限制其初始谋利行为。从某种意义上讲,这种额外的风险使投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大,基金的市场价格似乎应低于其投资组合的资产净值,由此导致封闭式基金的长期折价现象。投资者对基金的未来收益过于悲观,则会推动基金的市场价格下跌,使基金的折价加大。反之,如果投资者对基金未来收益过于乐观,他们会推动基金的市场价格上涨,使基金折价减少或产生溢价。封闭式基金初始发行上市时就是这种情况。

尽管基金的投资组合不尽相同,但由于散户是基金的主要投资者,他们的情绪变化会直接影响各基金的折价,使得其走势大致趋同,这就是不同基金折价变动的同步性。1960至1987年间,美国国内市场基金每周折价率的相关系数,平均达到0.63。在股票市值方面,我国折价变化与美国相反,即小市值股票收益上升,折价加大;大市值股票上升,折价收窄。因此,新的封闭式基金会选择在投资者看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此,许多新封闭式基金是在现有封闭式基金的折价变小时才上市。

小公司的收益率变动和基金折价之间的关系与小公司股票的收益率呈反方向变动,原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时,基金的折价就变低,与此同时,这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上,结果使得其收益率明显提高。

四、封闭式基金折价交易的决定因素

2002年以来,我国封闭式基金市场处于长期大幅折价状态,使得封闭式基金成功发行几乎丧失了可能。事实上,自2002年8月最后一只封闭式基金:基金银丰(500058)发行以来,封闭式基金发行市场已经停滞将近5年时间。

我国封闭式基金市场的主要投资者是保险公司,保险公司2004年才获准投资股票市场,他们对股票市场的直接投资还较为谨慎。也就是说,基金市场和股票市场(无论各市值的股票组合)的投资人结构本身有重大差异。

封闭式基金到期转型问题是长期困扰实务界的一个难题,对于封闭式基金市场上大范围、大幅度的折价,一旦“封转开”便可能遭至大规模的赎回,特别是对于基金规模在20亿以上的封闭式基金而言更是如此。由于基金规模稳定,有利于基金管理人可以全身心投入证券投资,高枕无忧的收取“固定”的管理费用,有利于基金持有人最终利益的实现。而封闭式基金由于不能随时以净值赎回,导致了其市场交易价格长期偏离净值,折价率大幅波动,这是困扰基金持有人的问题所在。对于以低于净值的价格买入基金份额的持有人而言,“封转开”一旦成功,便能获得丰厚的无风险收益。

美国次贷危机引发的国际金融危机,实际上是信用经济管理遭到重挫,无论封闭式基金还是开放式基金都遭遇大规模的赎回,基金业绩受到严重的影响,证券市场发展前景是一个未知数。怎样才能保证基金管理人经营环境稳定、保证其业绩水平,就成为了一个值得研究的课题。因此,要实现基金管理人和持有人的双赢,就要提供根本的创新方案。否则,要么花费巨大的社会和经济成本干预二级市场价格,挽回信任危机;要么被迫遭遇赎回。

五、折价率认沽权证的设计

本文试想设计针对折价率的认沽权证,由基金管理人赠送给基金持有人,解决封闭式基金到期转型的问题。

(一)行权方式:欧式权证。即合约多头方有权在合约约定的任何一个交易日以某一特定封闭式基金净值的某一特定比例向合约空头方出售一份该封闭式基金。

(二)执行价格:该封闭式基金净值小于100%的特定比例(执行价格比例),随基金净值浮动。执行价格比例在基金分红时进行调整,计算公式为:

新执行价格比例=(原执行价格比例×除息前一日净值-每份基金分红)÷(除息前一日净值-每份基金分红)

在基金拆分时,执行价格比例不进行调整。

(三)存续期限:基金封闭期拟延长的时间。

(四)行权比例:初始行权比例为1。行权比例在基金拆分时进行调整,计算公式为:

新行权比例=原行权比例×拆分后基金份额÷拆分前基金份额

在基金分红时,行权比例不进行调整。

(五)最后交易日:基金到期日。

封闭式基金折价率认沽权证能平衡基金管理人和持有人之间的利益,基金管理人通过免费赠送执行价格为净值一定比例(高于发行时该基金的折价率但小于100%,故为实值权证)的认沽权证给持有人,从而取得持有人的同意延长封闭期。

当基金折价率大幅扩大时,基金持有人可以从认沽权证价格的上升中获利,从而保证“实际”折价率不会扩大。基金管理人则可完全不必理会二级市场上折价率的波动,即使大量持有人要求行权,由于采用证券给付的结算方式,基金管理人也只是以低于净值的执行价格被迫买入基金份额,虽然要抛售一定资产用以支付,毕竟可从净值和行权价格的差额间获得充分的补偿。由此,管理人的利益和持有人的利益同时得到了一定程度的保障。

六、展望

从目前的状况来看,凡是资本市场发育比较早、投资基金发展历史较长的国家和地区,开放式基金的数量和规模都远大于封闭式基金,由于开放式基金流动性强,易于操作,是目前金融机构陷入困顿的推手之一。在金融危机影响还未结束的今天,我国投资基金制度未来的发展方向,无论是从投资者的角度,还是从市场监管者的角度,抑或是从基金业从业人员的角度来看,对开放式基金和封闭式基金而言,恐怕很难有绝对的好与坏、低级与高级、先进与落后之分,特别是在一些情况下,封闭式基金还有其独特的优势。

第一,封闭式基金投资类别更为多元化,可以投资流动性较差的品种,有利于丰富金融市场层次。开放式基金受赎回要求的限制,往往不能投资那些虽有价值,但流动性较差的金融产品;而封闭式基金则无需担心赎回的问题,可以有更多机会投资那些流动性较差但潜在回报更高的证券,例如高回报债券,新兴市场股票以及小盘股等。事实上,境外很多特殊的基金品种普遍采取了封闭式基金的运作方式。在对冲基金、艺术品基金领域,存在大量封闭式基金。在我国虽推行了QFII制度,但对资金汇入汇出仍有严格控制情况下,欧美一些以我国A股作为投资标的的基金也普遍采用了封闭式基金的形式。

第二,封闭式基金有利于市场的稳定。对目前中国的资本市场来说,能否有一个稳定的资金供给至关重要。封闭式基金能够满足这一要求,开放式基金则不然。由于开放式基金可以随时申购赎回,羊群效应容易导致普通投资者盲目追涨杀跌。市场高位时,投资者大量申购,基金经理被迫在高位买入股票,加大市场泡沫形成;低位时的大量赎回,又使得基金经理不得不抛售手中的筹码以筹集资金,被迫买入卖出,形成“赎回―卖出―下跌―再赎回―再卖出―再下跌”的恶性循环,加大股市的整体波动幅度。这也许是2009年世界性股市和沪深股市大幅波动的元凶之一。

第三,从投资者的角度来看,封闭式基金带来了更丰富的投资机会。封闭式基金的实际投资收益率可以分为两部分:一是净值变动带来的损益,二是折价率波动带来的损益。如果投资者正确研判折价率走势,可以获得超过净值增长率的额外收益。从2006和2007年两年的情况来看,虽然从净值增长率的角度来看,封闭式基金不是最高的,但由于折价率的缩小,投资者的实际收益却是所有基金中最高的。

就是在开放式基金占绝对主流的美国,封闭式基金资产规模也呈明显的递增趋势,即由1946年的6.1亿美元、1980年的80.5亿美元发展到了1996年的1 470亿美元,1946～1996年的50年间增长240倍,只不过其增长速度低于开放式基金的增长速度而已。从基金的数量来看,到2003年底,美国封闭式基金管理公司共有586家,总的资产净值大约为2 140亿美元。可见,即使在美国,封闭式基金仍然有其顽强的生命力,并非行将退出基金市场。

次贷危机带来的国际金融危机,使我们看到了单方面发展开放式基金的弊端。因此,重新认识证券投资基金在国民经济中的作用和地位,重新认识虚拟经济和实体经济的关系,重新认识封闭式基金和开放式基金,探索对封闭式基金折价率的认识,推动创新型封闭式基金的发展,对丰富我国金融市场层次,维护我国金融市场稳定,都具有迫切而现实的意义。