时间：2023-11-07 10:47:59
恐怖分子劫持的飞机9月11日撞击美国纽约世贸中心和华盛顿五角大楼（“美国911事件”），引起了全世界的震惊，这是美国历史上遭遇的最为严重的灾难之一。从短期看，“美国911事件”有可能使已经疲软不振的美国经济陷入衰退，对增长乏力的世界经济造成冲击。但美国和国际社会迅速采取了一系列措施稳定经济和政治局势，“美国911事件”对美国和世界经济的负面影响不致失控。从中长期看，美国和国际社会将开展打击恐怖活动的战争，战争行动的力度、后果和对世界政治经济格局的影响目前难以预料，需求根据事态的发展进行深入和全面的研究。本文主要就“美国911事件”对美国和世界经济的短期影响进行分析。
一、对美国一些产业的直接影响
“美国911事件”发生后，美国经济一度处于瘫痪状态，对一些产业造成了直接经济损失和影响。
1。直接经济损失较重。地处纽约曼哈顿岛的世界贸易中心是20世纪70年代初建起来的摩天大楼，造价高达11亿美元，是世界商业力量的会聚之地，来自世界各地的企业共计1200家之多，平时有5万人上班，每天来往办事的业务人员和游客约有15万人。两个月前，美国两家地产公司竞标赢得两座摩天大楼及其地下商场租赁权的价格是32.5亿美元。世界著名的摩根－斯坦利－添惠银行是最大的“房客”，共租有25个楼层，供3500名职员办公。两座直冲霄汉的大楼一下子化为乌有，五角大楼的修复工作至少在几亿美元之上，人才损失难以用数字估量。
2。交通运输和旅游业造成严重损失。美国国内航班一天被劫持了四架，并造成巨大的人员伤亡和财产损失，历史罕见。9月11日至16日，全国航班一律停飞，其他国家飞往美国的航班或停飞或改飞加拿大。去年，美国各航空公司一天的平均总收入约为3.57亿美元。美国民航这两年本来就在走下坡路，这次事件对民航业的影响十分严重，有可能使未来几个月美国的民航营业额下降一半左右。与民航业密切相关的是旅游业，发达国家的人们外出度假，乘飞机占很大的比例，但这次袭击使266人做了人体炸弹，恐惧感给人们造成的心理创伤很难在短时期内痊愈，会大大影响旅游业的发展。另外，关口和部分边界封闭，部分国内贸易和国际贸易、陆路和海上交通、城市交通中断，也会带来直接的经济损失。
3．保险业面临困境。人员伤亡、几座大楼、四架飞机、公司物件以及无以数计的汽车等财产保险现在还没有统计出来，有专家初步估计在100亿至150亿美元之间，对每年收入约400多亿美元的保险公司是难以承受的。
4．证券交易商和交易所损失严重。11日－14日，纽约证券交易所、纳斯达克交易所等证券市场悉数关闭。只有政府债券市场13日开始营业。纽约证交所历史上只有两次停业，一次是第一次世界大战开始时期的1914年7月31日至11月14日；另一次是大萧条时期的1933年3月4日至14日。此次股市停业造成的直接交易损失约为10亿美元。
二、对美国经济的影响
“美国911事件”的经济影响不仅仅限于事件本身的直接损失。更重要的是影响了人们的投资和消费信心，使美元相对主流货币贬值、股市下跌、石油等战略物资价格一度上涨，并实时从地域上波及欧洲及亚洲等主流金融市场，引起市场的过激反应，从而导致美国和世界其他国家经济增长减慢。从现代经济的发展来看，心理因素、信心因素对经济的影响比物质因素本身的影响要大的多，亚洲金融危机就是最好的例证。
1．“美国911事件”会打击美国人的消费信心，使美国经济陷入衰退，经济复苏的时间被推迟。自从去年下半年以来，美国经济一直疲软不振，高科技公司盈利欠佳、大量裁员、投资大幅度下降，贸易继续出现庞大的逆差，经济主要依靠占国民生产总值70％的消费来支撑。美国今年第二季度的增长率只有0.2％，8月份失业率达到了4.9％，这些因素业已给消费者信心投下了阴影，8月份的消费信心指数下降到8年来的最低点。
这次突如其来的袭击，无疑使美国经济雪上加霜，足以令已经脆弱的消费者信心直线下滑，撼动支持美国经济增长的消费支出。消费者信心下滑、股市下跌和企业利润减少，也会进一步限制企业的投融资能力，企业兼并活动也将相应减少，从而影响早已负增长的美国投资。消费和投资的影响会使美国经济陷入衰退，大大推迟美国经济复苏的时间。
2．对美国金融市场产生冲击。社会氛围的不稳定直接作用于美国金融市场，并对全球金融市场形成影响。美国股市关闭对其金融稳定具有重要的意义，但在9月17日股市重新开盘后，尽管美联储和欧央行分别突然降息0.5个百分点以稳定人们的信心，支持股市，道琼斯当天还是下跌了7.1％，其后又连续两天小幅下跌，说明人们的信心还没有稳定。股市下降带来的财富效应又会进一步抑制美国的消费。
美元汇率波动会加大，国际资金流入美国的吸引力将会减小，流入美国的资金会减慢甚至出现中断，如果美国的巨额经常项目赤字得不到外来资金的弥补，美元币值波动会进一步增加，与美元相关的经济、贸易、金融动荡在所难免。
3．美国政府和国际社会迅速采取了措施，稳定信心，重振经济和股市。“911事件”发生后，金融市场迅速闭市，显示了美国机制、体制的有效和适度，并有利于美国的金融安全与稳定；美国政府已计划未来2年增加400亿美元支出用于反恐怖活动以及纽约和华盛顿的重建工作，纽约世贸中心将重新建造；1987年股市风暴发生后建立的总统金融市场应急小组计划迅速启动，美联储专辟“贴现窗口”，随时满足银行的融资，袭击事件当天，美欧日等各国中央银行至少向世界货币市场投入1200亿美元，以增加市场流动性；美联储在美国股市重新开盘前宣布降低利率0.5个百分点，这是年内美国第8次降低利率，联邦基金利率已从年初的6.5％降至3％，一向迟疑不决的欧洲中央银行也配合美联储的行动迅速调低利率0.5个百分点，日本银行增加了货币的投放量。因此，从经济发展的另一个角度看，美国宽松的货币和财政政策及重建工作，有可能化腐朽为神奇，加大对美国经济的刺激力度，缓解库存积压的压力，调整国际收支平衡状况，使“911事件”成为复苏经济的一个契机。
但是短期内，“美国911事件”对美国经济发展不可避免的会带来不利影响，瑞士信贷第一波士顿估计，这一事件会使今年第三、四季度美国的国内生产总值分别比上季度下降0.8％，但《经济学家》认为，如果考虑到美国已经采取的宽松货币和财政政策、石油价格相对稳定及重建工作的影响，这一估计有可能过高。
三、对世界经济的影响
“美国911事件”对美国经济的影响会通过贸易、资本流动和汇率、国际市场价格以及金融市场传染等四个渠道波及全球，影响全球经济发展。但只要国际社会共同采取措施，协调行动，稳定国际金融市场和商品市场，增强信心，加大刺激本国内需的力度，防止恐怖活动和反恐怖战争无限制蔓延，“美国911事件”对世界经济的影响就可以限制在一定的范围内。
1．从贸易方面看，“911事件”发生后，美国封闭了所有的关口和与墨西哥的部分边界，暂时中断了与全球所有国家和地区的贸易和物流，对严重依赖美国市场的加拿大、墨西哥等国家的出口影响较大。美国一直在国际市场上占最重要的地位，其进口额占全球贸易的25％左右。美国经济出现衰退，其进口必然萎缩，从而影响全球贸易的发展，但对各个地区的影响程度不尽一致。北美、日本、拉美、东南亚国家受影响较大，日本对美出口占其总出口的三分之一；拉美、东南亚的经济严重依赖对美出口，特别是电子产品有一半以上出口美国，根据高盛公司的估计，1997年以来，东南亚经济一半的增长来自对美出口的拉动。欧盟对美国的贸易占其贸易总额的8％左右，相对于日本、拉美、东南亚国家来说受影响较小。
2．从资本流动和汇率看，“美国911事件”会影响主要货币的汇率调整，资金流向发生变化，国际资本会流向经济发展相对较快、社会稳定、对外政策相对温和的国家和地区比如欧洲等。欧洲经济的相对稳定以及欧元现金的流通有助于欧元汇率稳定向上，进而加大国际资金流入欧盟的吸引力，欧元升值也会使进口品价格下跌，降低通货膨胀压力，增加欧央行采取宽松货币政策刺激经济增长的空间。目前，美元兑欧元汇率从1欧元兑0.90美元贬值到1欧元兑0.93美元左右。短期内，日元也呈现了上升趋势，美元兑日元的汇率从1美元兑122日元贬值到1美元兑117日元左右，美元的贬值幅度不是很大。
3．从金融市场看，现在世界各国的股市都在随华尔街的波动而波动，对冲基金也可能乘机兴风作浪。美国股市下跌，其他国家的股市也难有起色，股市不振不可避免地会影响各国投资者和消费者的信心。“911事件”发生的当周内，东京股市下跌4.8％，伦敦下跌6.2％，巴黎下跌11.4％，法兰克福下跌12.3％，受影响最大的航空公司的股价下跌幅度更大，英国航空、汉莎和法国航空的股价跌幅在30％以上。在美国股市开市后当天，美国以外的世界主要股市出现了反弹，欧洲股市的股价上升3％左右，其后几天又出现波动，说明人们对美国股市继续持观望态度。此外，亚洲金融危机之后，国际投机基金处于调整中，亏损较为严重，目前的国际经济政治环境有能会加大投机空间，增加金融市场的风险。
4．从国际战略商品的价格看，“911事件”发生后，石油、黄金、有色金属等商品价格曾迅速上涨。当天，伦敦布兰特原油期货升至每桶31.15美元，上升3.2美元，达到去年12月以来最高水平。但几天后，这些战略商品的价格基本恢复稳定，石油价格已回落到事件发生前的水平。这次恐怖事件没有影响全球原油供应，油价上涨完全是由于恐怖袭击情况不明朗和心理恐慌造成的。世界经济发展史表明，油价和世界经济增长密切关联，每次大规模的经济衰退都与油价上涨有关。如果油价不发生大幅度的变动，“911事件”对世界经济的不利影响就不会太大。
世界各国经济互为依存，相互影响。由于美国在世界经济中的霸主地位，世界各国对美国经济减缓没有免疫力，当美国经济繁荣时，世界经济更容易发展，如果美国经济发生衰退，也会拖累世界其他国家经济。利用联合国使用的计量经济模型的结果推算，若今年第三、四季度美国的国内生产总值分别比上季度下降0.8％，直接影响今年和明年的世界经济减慢0.5个百分点。但“美国911事件”对各国经济的影响不尽相同，北美、南美、日本、东亚受的影响会较大，对欧洲、南亚等国家的影响相对较小。
四、对我国的经济影响及对策
美国、日本和欧洲是世界经济发展的主导力量，鉴于美国经济会出现衰退，日本经济依然处于危机之中，欧盟难以担负起支持世界经济活动的责任，今年世界经济增速将比“911事件”发生前预计的还要慢。
世界经济减慢同样会通过贸易、资本流动及金融市场传染等几个渠道影响我国经济。美国是中国主要的贸易伙伴之一，其经济受到打击，会连带中国进出口贸易额的下降；在美国遭受袭击之前，人们曾寄望于下半年美国经济恢复，会在一定程度上拉动中国贸易的增长，看来这种希望已基本落空，2001年我国出口增长10％的目标有可能无法实现。对于中国引进外资的影响，目前还不十分明朗。美国是中国投资的主要国家之一，恐怖事件的发生，加之去年以来经济的减慢，会对美国民众的信心产生负面影响，甚至影响已经签约的投资项目的实施。但从另外一方面来看，国际资本会挑选经济发展速度快、政局稳定的国家和地区投资，中国又满足了这一条件，加上中国已确认将在年底加入世贸组织，这无疑有利于我国吸引外资。由于中国人民币没有实行自由兑换、股市相对封闭，“美国911事件”对中国人民币汇率及股票市场、货币市场的影响不大。因此，总体上说，“911事件”对我国经济的影响不会高于世界平均水平。
为了尽量减少“美国911事件”对我国经济带来的负面影响，我们应该有所准备，未雨绸缪。不仅要关注“美国911事件”本身对我国的经济影响，更要研究美国和国际社会为对付恐怖活动所采取战略取向、策略取向和政策取向对我国经济的长期影响。
1．及时跟踪研究“911事件”后国际政治经济的变化。“911事件”前的世界政治和国际关系和“911事件”后的情况已经明显不同，美国反对恐怖活动的战争将引起国际关系和地缘政治的新变化，引发大国关系的互动。国际政治、军事、外交形势的变化肯定会影响我国经济和社会发展的政策选择，进而影响我国经济的发展。我应根据事态的发展及时进行跟踪研究，相机调整我国的经济政策。
2．加强对国际战略商品的储备。反恐怖活动将是人类社会一项长期、艰苦和复杂的斗争。恐怖分子可能随时随地用各种办法制造事端，打击世界金融和商品市场，瓦解人们的信心。国际投机基金也会兴风作浪，利用恐怖活动提供的机会进行投机活动，甚至和恐怖分子沆瀣一气，通过制造恐怖事件牟取暴利，增加金融风险。因此，一方面，要加强和国际社会的合作，严厉打击恐怖活动；另一方面，应研究增加对国际战略商品的储备特别是石油储备的问题，尽量减少恐怖活动引发的金融动荡对我国经济的影响。
3．继续实施扩大内需的政策。作为一个大国，我国可以主要依靠国内的巨大市场把经济搞好。我应进一步加大改革力度，采取措施稳定人们的心理预期，扩大居民消费需求，刺激民间的投资和生产经营活动。利用我国即将加入世贸组织的机遇，加快利用外资的步伐，通过制度创新和透明、廉洁、高效的行政管理及蓬勃发展的经济来吸引外资。
关键词：地震灾难；股票市场；行业指数；市场模型
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2011)04-0061-07
一、 引 言
受地质结构、自然生态、气候变化的影响，20世纪以来自然灾难对人类社会的威胁性正不断增加［1］。特别是2008年5月12日下午，发生在四川省汶川县的8.0级特大地震，给整个中华民族带来了巨大的灾难。作为反映我国经济状况的股票市场，这次地震灾难将对股票市场产生怎样的影响？风险和收益将产生怎样的变化？影响程度如何？许多学者已就自然灾难本身、国家的宏观调控、政策等类似问题进行了研究，而就地震灾难对中国股市的影响状况研究却非常少见。为此，本文将试图对这一问题进行探索。对这一问题的研究，不仅可以了解股市价格变化受地震灾难影响的程度及其敏感性，还可以揭示股票市场的微观结构及其信息效率，也可为完善股票市场的风险管理体系、股票市场交易者的投融资决策等提供必要的证据支持。
二、 文献评述
对事件分析法的最早研究可追溯自20世纪30年代，Kothari和Warner、Dolley通过分析股票拆细时的名义价格变化来研究股票拆细的价格效应［2-3］。60年代以后，Ball和Brown、Fama等开创性地建立了事件分析方法学［4-5］，当时所提的统计性质至今仍是事件分析法的重要组成部分。虽然事件分析法的基本统计形式始终与Fama等最初的阐述无异，①但几十年来月收益数据的普遍使用和统计方法的改良等因素的变化为事件分析法的有效改进提供了契机，一系列围绕具体应用条件和应用方法的研究相继出现。Brown和Warner针对月收益和日收益样本分别修正了统计假设［6-7］。Falk和Levy引入随机占优理论对1962年以来24个季度市场对收益公告的反应进行了实证分析，研究发现市场是有效的［8］；这一理论的特点是并不单独考察异常收益的分布，而是通过效用函数来关注整体收益的分布状况。Larsen和Resnicka比较了传统模型（均值调整、市场调整和市场风险调整模型）与随机占优模型的有效性，研究结果显示，随机占优方法只有在统计检验运用了Bootstrap方法时，所诊断的异常收益才比传统模型更有效［9］。利用不同的事件分析模型，McGarrity和Picou、Henson和Mazzocchi、Dewenter等分别就参议员的突然去世对股票价格的影响、疯牛病对农业综合企业的影响以及美元汇率和公司价值之间的短期关系等进行了实证研究，均得到了比较可靠的结论［10-12］。此外，针对国内股票市场的相关研究也不少，陈宏民等利用均值调整和累积异常收益模型分别针对重组事件对公司绩效的影响进行了研究［13］；谈儒勇和曹江东、吴振信等采用市场模型和回归分析法分别研究了《证券投资基金法》颁布对股市、受限股解禁事件对上市公司股价的影响［14-15］，等等。
三、 研究方法
（一）窗口的界定与选择
用事件研究法对样本进行估计时，需要设定三个样本窗口：事前窗口（pre-event period）、事件窗口（event window）和事后窗口（post-event period）。事前窗口，也称估计窗口，是指事件发生之前的一段时期，作为事件研究的参考标准；事件窗口是指事件发生过程所经历的时期；事实上，事件窗口的选择并非完全一致，需根据研究对象的不同而定（如信息披露等事件窗口的选择往往需在事件发生前、后各取±5日或±10日等）。事后窗口是指事件发生之后的一段时间。样本窗口的选择如图1所示。
四、 实证研究
（一）窗口与数据的选择
2008年的汶川地震持续时间（包括12日的八级特大地震和随后的四级以上余震）较长，从5月12日起一直比较连续地持续到8月中旬。考虑到地震的级别和时间的连续性，我们将地震灾难的事件窗口选择为5月12日至29日；事后窗口为5月30日至6月29日；而事前窗口为2007年6月30日至2008年5月11日；三窗口总时间跨度为一年，数据选择依据官方的公开信息。地震信息数据来自中国地震信息网（csndmc.省略）；关于股票价格数据，我们选取了深圳证券交易所编制的深证综合指数以及21个行业指数每日收盘价格作为我国股票市场行业指数的代表，数据的时间跨度为2007年6月30日至2008年6月29日。
（二）实证分析
根据事前估计窗口的样本数据，我们利用市场模型估计了行业的平均收益及其标准差（如表1所示）。
在此基础上，利用异常收益模型、累积异常收益模型和标准化异常收益模型来对21个行业指数进行系统分析（如表2所示）。表2给出了地震期间和地震之后股票市场各行业的平均异常收益与标准方差估计结果。可以发现，在地震期间和地震之后，我国股票市场各行业的平均异常收益并不均为正或均为负，各行业指数表现出不同的正负异常收益性，且均在5%的置信水平下统计显著。但从它们的加权平均值来看，地震期间的平均异常收益为9.02E-05，而地震之后的平均异常收益值为-0.0005；并且，地震期间的标准方差为0.0076，小于地震之后的标准方差0.0078。以上结果表明，地震灾难对我国股票市场各行业的影响并不存在一致性关系；相对而言，地震灾难对我国股票市场的影响在地震期间并不十分明显，地震发生以后，对股票市场的影响才逐渐加深，这也使得股票市场的风险明显加大。这说明地震灾难对这些行业的影响具有一定程度上的渐进性。
为详细考察各行业在异常收益及其标准方差的变动情况，图2分别给出了我国股票市场各行业在地震期间异常收益上升和下降状态的异常收益与标准方差的变动趋势图。研究发现：（1）在地震期间，农林牧渔、采掘、食品饮料、服装、电子、机械设备、批发零售、金融保险、房地产和社会服务行业的异常收益均明显下降；在地震之后，除了电子和机械设备行业外，其他行业的收益均有大幅回升；与此相对应地，在地震期间，农林牧渔、食品饮料和电子行业的市场风险加大，其他行业的市场风险均有不同程度的下降；但在地震之后，除了农林牧渔、批发零售、电子、社会服务的市场风险下降外，其他行业的市场风险均表现出不同程度的上升；其中，尤以采掘行业的波动最为巨大。（2）在地震期间，制造、木材家具、造纸印刷、石化塑胶、金融非金属、医药生物、水电煤气、建筑业、运输仓储、信息技术和文化传播行业异常收益均明显上升；除医药生物和传播文化外，地震之后的异常收益都有大幅下降；相对应地，在地震期间，建筑业和水电煤气的市场风险加大，其他行业的市场风险均有不同程度的下降；但在地震之后，除了建筑业和传播文化的市场风险下降外，其他行业的市场风险均有不同程度的上升；其中尤以木材家具行业的波动最为巨大。
这些结果表明，地震灾难对不同行业的收益和风险均有不同程度的影响。具体而言，在地震期间，各行业的收益及其波动均对地震灾难表现出较强的敏感性；在地震发生之后，地震灾难对多数行业的影响开始减缓，相对于地震之前，表现出不同程度的均值回复趋向；这意味着，地震灾难对多数行业的影响是短暂的。但有些行业则不然，如机械设备、传播文化、试点煤气等行业，在地震之后仍深受地震灾难的影响，这也说明地震灾难对这些行业的影响具有一定的持续性。出现这一状况的原因可大体归结为三点：一是地震灾难信息传播的渠道及其效率；二是地震引发的灾难状况与各行业的相关性；三是地震灾难所引发的对产品或商品的供求状况。归根结底，地震对各行业的影响程度取决于各行业对地震灾难的敏感性。
为验证地震灾难对我国股票市场的影响，我们同时对地震期间和地震之后我国股票市场各行业的累积异常收益进行了分析（如表3所示）。可以看出，在地震期间和地震之后，各行业的累积异常收益也表现出不同的正负异常收益性，且均在5%的置信水平下显著，这一结论与前文的平均异常收益的研究结果相一致。但从它们的加权平均值来看，地震期间的累积异常收益为0.0013，地震之后的累积异常收益值为-0.0095；并且，地震期间的标准累积异常收益为0.0692，地震之后的标准累积异常收益为-0.1297。由此说明，总体而言，地震灾难对股票市场收益的影响为正，但并不十分明显；在地震发生以后，地震灾难对股票市场收益的影响为负，地震灾难对股票市场收益的影响力才开始逐渐加深。
从表3中标准异常收益可以发现：在地震期间，机械设备行业受地震灾难负向影响最大、房地产行业次之、服装行业为第三，而石化塑胶行业受地震灾难正向影响最大、水电煤气行业次之、木材家具行业为第三；在地震之后，机械设备行业受地震灾难负向影响最大、造纸印刷行业次之、木材家具行业为第三，而医药生物行业受地震灾难正向影响最大、食品饮料行业次之、传播文化行业为第三；其他行业在地震期间和地震之后均有不同程度的影响。不难看出，这一结论与前文的论证基本一致。
为验证地震灾难对我国股票市场影响的具体程度及其持续期，笔者研究了地震期间与地震之后我国股票市场各行业累积异常收益的变动趋势。结果表明，在地震期间，股票市场多数行业的累积异常收益逐渐降低，波动比较平稳，波动幅度基本在［-0.075，0.08］之间；2008年的5月29日以后，我国股票市场多数行业的累积异常收益波动明显加大，波动幅度基本在［-0.085，0.075］之间。在地震期间，股票市场绝大多数行业的累积异常收益逐渐增加，波动也非常平稳，其幅度基本在［-0.003，0.010］之间；2008年的5月29日以后，我国股票市场多数行业的累积异常收益波动也明显增大，波动幅度大致在［-0.110，0.180］之间。总体而言，在地震期间，我国股票市场的累积异常收益变动较为平缓；在地震之后，股票市场的累积异常收益开始变得剧烈，风险明显增大。这一结论也与前述论证相吻合。
五、 结论与启示
为检测地震灾难对我国股票市场的冲击效应，本文采用事件分析法对各行业指数进行了实证分析，研究结果表明：
首先，从收益角度看：在地震期间与地震之后，我国股票市场各行业均表现出大小不同的正负异常收益和累积收益特性，且均在5%置信水平下显著；并且，地震期间的股票市场的累积异常收益变动较为平缓，地震之后较为剧烈；但总体而言，我国股票市场在地震期间的异常收益为正，在地震之后为负，由此说明地震灾难对我国股票市场的负向影响具有一定程度的渐进性。
其次，从风险角度看：在地震期间与地震之后，我国股票市场各行业的风险均表现出不同程度的变化；但无论是从地震期间和地震之后的异常收益风险变化还是从累计异常收益的趋势上来看，我国股票市场在地震期间的总体市场风险相对较小，地震之后的总体市场风险明显增大。这说明，地震灾难对我国股票市场的风险冲击具有一定的渐进性和持续性。
最后，从单位风险收益角度看：在地震期间，受地震灾难负向影响最大的行业为机械设备行业，其次为房地产行业，最后为服装行业，受地震灾难正向影响最大的行业为石化塑胶行业，其次为水电煤气行业，再次为木材家具行业；与此相类似，在地震之后，受地震灾难负向影响最大的行业依次为机械设备、造纸印刷、木材家具行业，受地震灾难正向影响最大的行业依次为医药生物、食品饮料、传播文化行业。
总体而言，地震灾难对我国股票市场各行业风险和收益的影响并不一致，其原因可主要归结为行业对地震灾难事件的敏感性。由此，我们可以给出如下启示：对投资者而言，可以根据地震灾难对我国股票市场影响的程度及其各自特点制定相应的风险管理策略；对监管者而言，可以根据地震对我国股票市场产生影响的状况及其可能途径，结合各行业受地震影响的敏感性和行业状况，有针对性地制定防范地震对股票市场产生较大风险的管理体系和应急管理系统，以防范地震灾难对股票市场的巨大冲击，确保我国股票市场稳定和有效运行。
参考文献：
［1］ World Bank.Natural Disaster Hotspots：A Global Risk Analysis［R］.2005.
［2］ Kothari，S.，Warner，J. Econometrics of Event Studies［A］.Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance［C］.Volume A, 2006.
［3］ Dolley，J.C. Common Stock Split-Ups, Motives and Effects ［J］.Harvard Business Review, 1933,（12）.
［4］ Ball，R.，Brown，P. Empirical Valuation of Accounting Numbers ［J］.Journal of Accounting Research, 1968,（6）.
［5］ Fama，E., Fisher，L., Jensen M,Roll R. The Adjustment of Stock Prices to New Information ［J］. International Economic Review, 1969,（10）.
［6］ Brown，S.J.，Warner，J.B. Measuring Security Price Performance ［J］.Journal of Financial Economics, 1980,（8）.
［7］ Brown，S.J.，Warner，J.B.Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies［J］.Journal of Financial Economics, 1985, 14(1).
［8］ Falk，H.，Levy，H. Market Reaction to Quarterly Earnings’ Announcements: A Stochastic Dominance Based Test of Market Efficiency［J］. Management Science, 1989, 35(4).
［9］ Larsen，G.A.，Resnicka，B.G.Performance Comparison Between Cross-Sectional Stochastic Dominance and Traditional Event Study［J］.Methodologies Review of Quantitative Finance and Accounting, 1999，（12）.
［10］ McGarrity，J.P.，Picou，A. Do Several Winning Coalitions Exist in a State for Senators of the Same Party? Evidence from an Event Study ［J］.Southern Economic Journal, 2001, 68(2).
［11］ Henson，S.，Mazzocchi，M.Impact of Bovine Spongiform Encephalopathy on Agribusiness in the United Kingdom: Results of an Event Study of Equity Prices［J］. American Journal of Agricultural Economics, 2002, 84(2).
［12］ Dewenter，K.L.，Higgins，R.C.，Simin，T.T.Can Event Study Methods Solve the Currency Exposure Puzzle?［J］.Pacific Basin Finance Journal, 2005, 13(2).
［13］ 陈宏民，李泉，李魁征.我国上市公司非关联资产重组绩效的实证研究［J］.系统工程理论与实践，2004，（10）.
［14］ 谈儒勇，曹江东.《证券投资基金法》颁布的市场反应与效应［J］.当代财经，2005，（11）.
［15］ 吴振信，张雪峰，金玉静.受限股解禁的股价效应分析［J］.商场现代化，2008，（29）.
［16］ Mackinlay，A.C.Event Studies in Economics and Finance ［J］.Journal of Economic Literature, 1997, XXXV.
［17］ 孙刚.金融发展、股票价格同步性与现金―现金流敏感度研究［J］.河北经贸大学学报，2010，（6）.
Impacts of Earthquake Disaster on China’s Stock Market:
an Empirical Study Based on Industry Indices
LIU Qing-fu 1, ZHOU Cheng-yuan 2
(1.Institute for Financial Studies, Fudan University, Shanghai 200433;
2.Department of International Finance, Fudan University, Shanghai 200433; China）
Abstract：
For investigating the impact of earthquake disaster on stock market, this paper empirically studies the impact of Wenchuan earthquake disaster on the industry indices of China’s stock market through the Event Study Methodology. The results show that the disaster elicits different degrees of impacts on the risk and return of various industries. Overall, the impact evidently becomes larger in post earthquake period compared to that of earthquake period. Moreover, there are, to a certain extent, asymptotic and durative characteristics in the impacts of earthquake disaster on China’s stock market, and the differences of the impacts in industry indices mainly attribute to each industry’s sensitivity to the earthquake disaster.
Key words:earthquake disaster, stock market, industry index, market model
关键词：汉语被动句；理想化认知模式；认知研究
一、引言
被动句是语言中常见的最具特色的句式之一，一直受到语言学家的关注。传统语法研究主张主动到被动形式的转换，其中最具代表的有Quirk et al（1985）。形式语言学以句法为中心，认为被动句是其相应的主动句转换生成。
Croft（1993）从认知的角度，利用事件的理想化认知模式（ICM of Events or EICM）， 认为被动语态产生于把过程性的事件表达成状态性的事件。本文将基于理想化认知模式（ICM）和事件理想化模式，研究汉语被动句的原型及特殊被动句式的认知理据。
二、Croft对被动语态的ICM分析
（一）ICM的定义
Lakoff在1987年的著作《女人、火与危险的事物》[1]中提出了理想化认知模式。理想化认知模式是人类根据经验建立的概念与概念之间的各种相对固定的关联模式，是人与外部世界互动的基础上形成的认知方式，即对我们的知识进行组织和表征的方式，不是客观存在的，而是人类创造的。[2]
基于Lakoff的ICM，Croft提出了EICM，即事件的理想化认知模式。Croft（1990；1991）分析了人类语言用动词来表示事件的理想化认知模型。
简单事件的客观因果关系网的组成部分，包括一事物作用于另一事件的行为，这是事件概念化和语言编码的第一阶段，即只有把事件概念化成因果关系网中的组成部分，我们才能用语言对它进行编码。简单事件是自主的，在因果关系网中是一个相对独立的部分，这是事件概念化的第二阶段。一事物作用于另一事件中力的传递是不对称的，这是事件的进一步理想化。最后，简单事件结构包括由三个部分组成的cause-become-state因果关系链；简单事件中有的动词只表达事件结构中最后一个部分（如表状态），有的动词表达后两个部分（如表自发性动作），有的表达全部三个部分（如表使成动作）[3]。
（二）基于ICM汉语被动语态的原型分析
Croft发现理想化认知模型与Klaiman（1988）提出的“基本语态”相一致。即使成动作、自发动作及状态事件分别代表主动、中动及被动三中基本语态。
把过程化的事件表达成状态化的事件是被动形式产生的根本原因。被动结构必须是状态性的或形容词性被动形式。理想化认知模型硬性规定这种结构不能附带施事介词短语，因而无施事出现的被动语态是被动结构的原型。
被动句的原型可通过两种方式偏离，一是从新引入施事者，二是由动词所表示的事件重新及物化，即被动结构的特殊形式是把自主的非施事性被动状态转变成非完全自足的施事性非及物形式。
汉语被动句的原型应是：
（1） N+V 那本书买了。
（2） N+被+V 他被汽车撞伤了。
典型的汉语被动句式具有以下的特点：
（1） 汉语被动句式的结构形式为：名词词组（受事）（+被）+（致使）及物动词（“被”有时不出现）。
（2） 汉语被动句式表示被动意义，表示一种结果状态，用“受事+动作”语义序列表示，句式呈现“受事――结果状态”的语义完型结构。
（3） 汉语被动句式下列成分组成：主语为动作的承受者；谓语动词为对主语实施致使动作导致某种结果状态的动词[4]。
（三）汉语特殊的被动结构
汉语被动句的扩展包括主语和谓语。汉语被动句的主语可以从直接受事扩展到非受事（隐形受事）――动作的涉及对象，如地点/处所、直接受事的领有者和施事/事件的主体等。
看守被罪犯跑了。（罪犯跑了致使看守受罪）
小周被小偷偷去了手表。（动作间接客体“小周”是动词“偷”的与事）
汉语被动句的谓语部分可以扩展的范围更宽，可以扩展到动宾结构、不及物动词、非动词等。
动宾结构：他曾经躲在阴暗的角落里，操纵着名为“革命造反派”实为“”的爪牙们，向被诬为“走资派”而实际上是革命的老干部夺权。
他将被任命为技术情况站站长时，在心里对自己说：“的的确确，我最合适……”
我这个叔叔由我父亲养大，解放前被我父亲送到美国去深造。
你不要太悲观，太难过了。要是你真被分配到大西北，我还会像过去一样照顾你妈妈。
不及物动词：我就业啦，就业啦，太兴奋了，而且是在不明真相的情况下被就业的！（2009年7月12日“天涯论坛”）
七成民众赞成汉字调整，难道我们“被支持”了？（王石川博客，2009年8月24日）
非动词：那些原本在小康达标水平之下的群众，一夜之间就“被小康”了……（《抚顺晚报》2009年8月3日）
北京“被富裕”险些“被脸红”。（《生活新报》2009年8月30日）
在一个不大的城市里，猛增1000多个慈善组织，5000多个慈善大使，想要不“被慈善”，恐怕也难以逃脱。（《海口晚报》2009年8月12日）
（四）汉语被动句的扩展理据
受事主语的扩展理据。汉语被动句的语义结构是受事+状态，整个结构表示被动意义，谓语动作对受事造成影响，继而导致最终的结果状态。
汉语被动句在进行主语句法语义上的扩展时，可通过转喻从动作或事件的直接受事映射到间接受事，从而突出对地点/处所、直接受事的领有者和施事等的影响。隐喻映射的基础是被动句语义结构的相似性“影响――受影响”，源域向目的域映射，直接受事主语就可以扩展到非直接受事主语。例如：看守被罪犯跑了。
动作涉及对象“看守”上升到受事主语的位置，凸显了动作涉及对象作为主语的受影响的意义：罪犯跑了导致看守遭受负面影响。
谓语扩展的理据。根据事件因果关系的理想化认知模式可以推测出，动宾结构、不及物动词或非动词的被动化违反了语法规则，其现实语言中句子被动化的可能性来自它合法的被动语义结构――事件的致使影响义，来自被动句式语义结构中的影响义与动宾结构、不及物动词或非动词词语跨空间隐喻映射后的概念整合。外部空间的因果关系被整合在合成空间里：因是事件，结果蕴含在句子中，事件的发生导致结果影响，影响主要指向主语。例如：
我被就业了。“我”作为间接受事，保留在主语的位置；隐性的施事――事件致使者“有关高校”隐退，不及物动词置于谓语的位置，是隐性的致使状态――有关高校使得我虚假就业。事件的虚假性和致使影响构式义与“被”字构式义隐喻映射，因“被”字表示“遭受”、“蒙受”之义，然后以人类熟悉和能理解的形式结构方式形成整个句式的构式义――负影响意义，并产生新兴意义：“我虚假就业了，”同时具体语境赋予语用意义：间接受事“我”的不满和无奈的情绪[5]。
参考文献
[1].Lakoff George. 1987. Women， fire and dangerous things： What categories reveal about the mind [M]. Chicago： University of Chicago Press.
[2]赵艳芳.2001.认知语言学概论[M].上海：上海外语教学出版社.
关键词：女性大学生 网络参与 公共事件 管理机制
高校大学生是当下中国网民中最活跃的群体之一。网络对大学生的思想与行为带来了巨大的影响，这给高校管理带来了很大的挑战。但是，在高校管理政策往往只以男性大学生为管理对象，认为网络的出现对女性大学生的思想与行为并未带来很大的影响。本文以2011年吉林大学举办的暑期调研中的《公共事件中大学生网络参与机制——以吉林省大学生为例》项目调研数据为基础，进行的分析表明，公共事件中，女性大学生群体的同样受到网络的影响，但与男性大学生有着不同的行为选择。这就要求高校大学生管理机制应当正式这一事实，加强对网络时代女性大学生管理方式的改革。
一、 网络时代高校管理的挑战
大学生是当下中国网民中最活跃的群体之一。中国1700万在校大学生中，其中，95%以上都是网民，网络已经成为大学生生活的一部分。相对于其他群体，大学生群体对各种政治信息和社会民生问题给予了较高程度的关注。他们往往对于舆论所关注的事件给予较高程度的关注，甚至会身体力行参与其中。如“抵制家乐福”事件的游行，“上海静安大火” 事件的现场哀悼等。另外，高校大学生正在接受系统的高等教育，这使得使得大学生们的思维活跃，获取信息的技术高，且网络使用频繁，对网络社区的参与度较高。而大学期间正式一个人的世界观与价值观塑造最强的时期，所以，网络对于高校大学生的影响必须引起人们的重视。
二、 女性大学生网络参与分析
通过分析调查问卷数据得知，接受调查的男女生比例为50.7:48.4，接近1:1。这个数据通过对对大学生对公共事件的关注程度与性别的交叉列表分析，女性大学生中有98%表示对公共事件有兴趣，高于男性大学生的94%。但是，仅有11%的女性大学生会通过网络发表评论或呼吁别人关注、参与，相应的，男性大学生中有24%的人会通过网络发表评论或者呼吁别人关注、参与。多数女性大学生对公共事件的关注止步于“仅点击浏览相关新闻”，比率为86%。
由此，我们可以看出，事实上女性大学生同男性大学生一样会对于公共事件产生兴趣，给予关注。这就说明，网络对公共事件的信息的报道与传播，将同样对女性大学生产生影响。但是，女性大学生却很少主动表达自己的观点，或者参与相应的活动。为了印证此数据，可以对问卷中对“当网络上有人就你关心的公共事件发起游行、集会等倡议时，您一般会”一题的回应与男女性别做交叉分析。我们果然发现，“当网络上有人发起你所感兴趣的公共事件的游行或集会时，您会”表示会“相应并积极积极参与”的男性大学生明显高于女性大学生。
由此，我们可以得出这样的结论：女性大学生群体的同样受到网络的影响，但却与男性大学生有着不同的行为选择，女性大学生往往会隐藏自己的情绪与观点。
三、高校网络管理的对策建议
上述数据分析提醒我们，女性大学生同样受到网络公共事件信息传播的影响，所以，在高校网络管理之中，首先，我们不能再忽视对公共事件中网络对女性大学生的影响，应当有相应的管理与心理辅导机制。其次，我们同样应当注意，女性大学生的关注多处于隐藏状态。也就是说，受到诸多因素的影响，女性大学生不善于表达公共事件对自己带来的影响。这说明，我们在具体的管理措施上更应该以心理辅导等软性的管理机制进行心理疏导。
作者简介：
刘俊清 吉林大学行政学院2010级研究生 山东省泰安市人
论文关键词 媒体 司法 介入
随着中国法治进程的不断深入、人民的法律意识不断提高，媒体——所谓的“第四权力”，其监督司法进而对司法产生一定影响的作用越来越被人们所重视，成为人们在司法途径之外维护自己合法权益的一种新的选择。大量的司法案例表明，媒体一旦介入司法将案情公之于众，并接受社会与民众的评述与监督，就能在一定程度上限制法官判决的恣意，有利于促进司法的公平与公正。当然，媒体也是一把“双刃剑”。媒体对案件的报道由于受到各种客观原因的制约，不可能是绝对的事实真相。新闻只能接近事实，或者只能是一种有选择性的事实。在这样的情况之下，媒体对司法的报道不可避免的存在偏差，以至于误导民意，形成错误的社会舆论，对司法产生负面的影响。
由此看来，媒体介入司法进而影响司法，在我国当今司法实践中已经成为一个不争之事实。媒体何以能够介入司法，并产生影响，本文认为主要有以下四个原因：司法公开审判的需求，案件当时人的要求，公民的“司法知情权”以及我国特殊的司法机关、媒体关系结构。
一、司法公开审判的自我需求
媒体介入司法首先在于司法公开审判制度的自我需求。公开审判是当今世界各民主法治国家的一项基本司法原则。早在18世纪，意大利著名刑法学家贝卡利亚就指出：“审判应当公开”，“以便使或许是社会唯一制约手段的舆论能够约束强力和欲望。”对司法而言，司法独立是其一项基本原则，要求司法机关在判案过程中独立行使裁判权，不受任何外界其他权力因素的干扰，最终作出公正的判决。但是“绝对的权力产生绝对的腐败”，司法独立原则让司法对于外界有种天然的排斥作用，容易产生因为司法不透明而导致的司法腐败，因此需要将司法过程以及判决结果向社会公开。我国《民事诉讼法》、《刑事诉讼法》均有对公开审判相关规定。例如《民事诉讼法》第148条规定：“人民法院对公开审理或者不公开审理的案件，一律公开宣告判决。”《刑事诉讼法》第11条规定：“人民法院审判案件，除本法另有规定的以外，一律公开进行。”
对于公开审判而言，媒体是最佳的公开方式。司法机关既可以通过媒体报道案件审理过程，让司法程序变得更加透明，也可以通过媒体将判决结果公之于众，接受舆论与媒体的评述。最高法院更是要求“各级法院主动接受新闻媒体的舆论监督，为新闻媒体旁听案件提供便利。” “对于社会关注的案件和法院工作的重大举措以及按照有关规定应当向社会公开的其他信息，人民法院应当通过新闻会、记者招待会、新闻通稿、法院公报、互联网站等形式向新闻媒体及时相关信息。”由此可以看出，媒体介入司法是公开审判制度的自我需求，也是司法公正的需要。
二、案件当事人的主动要求
司法是社会公平正义的最后一道防线。在现实生活中，当人们遇到难以化解的纠纷时，最终会选择通过司法途径解决问题。但司法判决的结果不可能总是做到同时兼顾双方当事人的利益。对于利益受损的一方，则希望能够通过司法之外的途径介入司法，形成有利于自己的局面。另外，基于“趋利避害”的人之本性，人们总希望能够赢得司法判决的胜利，因此对于能够用来影响司法判决的手段，自然会加以利用。媒体能够满足案件当事人这样的要求：通过媒体的介入，对案件的不同方面进行有选择性的报道，形成有利于自己的社会舆论，最终影响司法判决的结果。
这样的情形通常发生于社会地位差距悬殊的双方当事人之间。面对处于强势地位的对方当事人用以影响司法判决的各种手段，处于社会弱势地位的一方当事人唯有求助于媒体。通过媒体对自己的“弱势地位”或“悲惨经历”加以渲染，以试图博取民众的同情，形成偏向于自己的社会舆论，以提高在审判过程中的司法话语权。尽管在很多案例中，媒体超越其监督职能，对司法公正造成了负面影响，但不可否认的是，媒体已经成为案件双方当事人在判决过程中不得不重视的一股外在力量。例如在“唐慧案”中，正是由于媒体对唐慧的同情心理，导致案件初期民意和社会舆论“一边倒”地支持唐慧，对其的非法闹访行为却视而不见。在强大的社会舆论压力之下，法院作出了不公正的一审判决。
三、公民的司法知情权
知情权（right to know）是一项基本人权，又被称为“知”的权利、了解权、知悉权，是指自然人、法人及其他社会组织依法享有的知悉、获取与法律赋予该主体的权利相关的各种信息的自由和权利④。司法知情权是知情权在司法领域的延伸，对保障公民权利、推动司法公正、树立司法权威有着积极的意义。司法知情权赋予了普通民众对于司法过程中当事人的相关信息、案件进展情况、法院判决依据、最终审判结果等各种信息知晓的权利。根据卢梭的“社会契约论”，国家的建立、一切国家权力的行使，都是公民建立“社会契约”的结果。在这份契约中，公民让渡出了自己的部分权利，以确保国家权力（包括司法权）的顺利运行，因此公民也有权获取与之利益可能相关的各种信息，包括与司法相关的各种信息，国家对此应该予以保障。
“知”则需要媒体的参与。公民固然可以通过旁听庭审等方式直接获取司法信息，但媒体无疑将司法知情权的行使范围扩大，使之能够成为一项全社会普通民众都能平等享有的一项基本权利。事实上，公民的司法知情权和司法的公开审判制度是一枚硬币的正反两面：公开审判制度是从司法自身制度设计的角度，让媒体公开报道司法，确保司法过程的公开与透明，最终达到司法公正的目的；公民的司法知情权则是从司法以外公民权利的角度，通过媒体介入司法，将司法的过程与结果公之于众，接受民众和社会舆论的监督，确保司法公正。在这两种制度设计中，媒体都起到了积极的推动作用。因此，公民的司法知情权让媒体介入司法有了法理学意义上的正当性。
四、我国特殊的司法机关、媒体关系结构
在我国，媒体能够介入司法还在于我国司法机关与媒体的一种特殊关系结构。汪庆华教授在其《中国行政诉讼：多中心主义的司法》一文中认为：我国的司法机关体系是一种“嵌入式”的结构，司法机关被嵌入到国家的权力体系之中，“整个司法的组织结构、人事安排、审判过程、社会评价都和政治具有无法切割的紧密关联。”⑤因此，司法不可能隔绝于其他权力机构而存在。而媒体，尤其是主流媒体，其意见往往是社会的主流看法，还常常代表了政府的观点。另外，媒体也代表着社会公众的民意诉求，这让政府机关不得不对其加以重视，甚至对司法施以一定程度的影响，以顺民意。这导致司法机关在案件审理过程中，不得不考虑媒体所代表的具有政府意见性的评价。因此，基于这种特殊的司法与媒体的关系结构，媒体得以介入司法，并进一步对司法产生影响。
【关键词】 生活质量；生活满意度；生活事件；和谐社会
【中图分类号】G63.2 【文献标识码】B 【文章编号】2095-3089（2013）4-0-01
一、引言
在和谐社会建设背景下，科学发展观强调以人为本，注重全面、协调、可持续发展。以和谐社会建设和科学发展观为指导开展生活质量研究具有一定的现实意义[1]。生活满意度和生活事件是生活质量最重要的两项内容。生活满意度是指个人基于自我选择标准对自己生活状况的总体性认知评估[2]，而生活事件作为一种心理社会应激源对身心健康的影响引起了广泛的关注[3]。初中阶段是具有人生奠基意义的阶段，是青少年个体发展的关键时期，然而，当前我国的初中生都共同面临着青春期生理变化、学习、升学等各方面的压力，是群体心理健康问题频发的阶段，通过收集一手资料对其生活质量的现状进行调查研究十分必要，无论是对青少年的健康成长，还是对于教育教学策略的制定和实施，都有着重要的指导和借鉴意义。
二、研究方法
以塞利格曼编制的生活满意度问卷[4]和杨德森和张明园编制的青少年生活事件问卷[5]为调查工具，对山东临清265名初中生进行随机调查，对258名有效问卷进行数据录入和统计分析。
三、结果与分析
（一）生活满意度的现状。以“同意”或“非常同意”的百分比作为初中生生活满意的程度，统计分析结果表明，在5个项目中，有3项超过了50%。其中，高达84.1%的初中生对自己的生活感到满意，有近70%的初中生认为自己的生活条件很好，有超过53%的初中生认为自己生活的大多数方面都接近自己的理想。这表明，初中生生活满意整体程度较高，但在满意或不满意的具体内容上存在一定差异。一项对初中生生活满意度发展趋势的追踪研究结果发现，初中生的生活满意度从初一下学期到初三下学期这2年时间内存在着显著下降的发展趋势。这表明，尽管初中生生活质量总体趋于正向，但随着年龄增长其生活质量可能有下滑趋势，应及时引起学校教育教学管理者的重视。
（二）生活事件的发生情况。以“未发生”的百分比作为初中生最常发生生活事件的依据，在20项生活事件中，从排在前10位的最常发生的生活事件来看，有3项发生率超过90%，即考试失败或不理想，与同学或好友发生纠纷，被人误会或错怪。另外，有2项发生率超过80%，表现为初中生在过去一年中遭遇学习负担重和生活习惯（饮食休息等）的问题的困扰。此外，有5项发生率也超过了70%，分别是当众丢面子，受人歧视冷遇，与老师关系紧张，升学压力，受批评或处分。这表明，考试升学、同伴及师生关系、学习负担、生活习惯、自尊公平等问题在生活事件中发生率很高，应引起中学教育教学者的高度重视。以“发生过，且影响程度为重度或极重”的百分比作为影响初中生最大的生活事件，在20项生活事件中，对排在前10位的生活事件进行分析，结果发现有8.9%-22.1%的初中生认为某些生活事件不但会发生且影响较大。从影响最大的10项生活事件来看，有超过20%的初中生认为考试失败或不理想对自己的影响很大。另外，有5项生活事件的影响超过了10%，即升学压力，学习负担重，与同学或好友发生纠纷，生活习惯（饮食休息等）明显变化，被盗或丢失东西。此外，有4项生活事件的影响接近10%，表现为被人误会或错怪，当众丢面子，受人歧视冷遇，亲友死亡。这表明，相对而言，考试失败或不理想、升学压力、学习负担重、与同学或好友发生纠纷、生活习惯明显变化、被盗或丢失东西、被人误会或错怪、当众丢面子、受人歧视冷遇和亲友死亡等10项内容是影响初中生生活质量的最主要事件。比较最常发生的10项生活事件和影响初中生最大的10项生活事件，结果发现有8项存在高度一致性，这说明最常发生的生活事件往往对初中生的影响最大。然而，仔细分析发现，“与老师关系紧张”和“受批评或处分”2项经常发生的生活事件并不在10项影响最大事件之中，此外，“亲友死亡”和“被盗或丢失东西”2项生活事件虽然对初中生影响较大但不常发生。
四、对策
结合本研究调查结果，学校应着力开展适合学生健康成长的校园活动，减轻学生学习压力，关心关爱学生，从而提高初中生生活质量。主要措施包括：（1）加强心理健康教育，搞好挫折教育，提高学生的心理承受力，教会学生开发自己的优势，建立积极人际关系，学会积极应对策略，促进自我的积极成长，努力为学生创设积极的组织环境，防止各种应激性生活事件的发生。（2）坚持以学生为本的育人理念，丰富学生的课外生活做到课堂内外的有机结合，更新中学办学理念创造和谐的人文心理环境，为初中生的健康成长提供良好的条件和发展机会。（3）以制度为保障构建测评指标体系。测评指标体系的构建是一项系统工程，必须筹城乡教育资源推进学校标准化建设，制定生活质量评定标准为评价初中生生活质量提供可行的客观全面的依据，完善生活质量测评指标体系和方法对学生的生活质量进行定期测量和评价，进而使生活质量测评成为教育领导部门的常态工作。
参考文献
1.张雷声.生活质量：科学发展观的内在要求[J].教学与研究，2005，（2）
2.刘旺，冯建新，.初中生学校适应及其与一般生活满意度的关系[J].中国特殊教育，2006，（6）
3.王极盛，丁新华.初中生主观幸福感与生活事件的关系研究[J].心理与行为研究，2003，（2）
4.（美）塞利格曼.真实的幸福[M].北方联合出版传媒股份有限公司，2010
关键词：存款准备金率；事件研究法；投资者行为；商业银行
中图分类号：F832.2文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）02-0062-05
1研究背景与问题的提出
2009年第三季度以来，我国受国际大宗商品价格上涨、中国人民银行（简称央行）流动性过度投放等因素影响，面临的通胀压力持续加大，CPI在2011年7月达到了金融危机后的峰值1065。为稳定价格总水平、管理通胀预期，央行自2010年1月～2011年6月5次上调金融机构人民币存贷款基准利率，12次上调金融机构人民币存款准备金率（简称准备金率），冻结银行资金4万亿元左右。
在现实中，各国央行对法定存款准备金不支付或支付较低的利息（截止2012年1月1日，我国法定准备金利率为162%，而同期商业银行一年期贷款基准利率为656%①），准备金占用的存款无法获得应得的贷款利息，从而削弱了商业银行的盈利能力，学术界通常将准备金看作央行对商业银行征收的一种税收[1]）。理论上，“准备金税”对银行利润的净效应是不明确的，因为商业银行可以通过银行理财产品、保证金存款等金融创新把“准备金税”转嫁给贷款者或者储蓄者，但无论这种“准备金税”如何转嫁，只要这种转嫁不是零成本的，银行股东都将承担其中的一部分或大部分[2～6]。央行上调准备金率时，相当于对商业银行加税，商业银行股价理应下跌，但观察A股16家上市银行在准备金率上调后首个交易日的股价，大多经历较大幅度的波动，却难以发现明确的负相关性（见表1），各银行股对准备金率上调的反应并不一致，涨跌互现。那么，我国商业银行是否承担了准备金税，如若承担，承担的表现又有哪些？这些问题在法定准备金成为常态化货币政策工具的现实情景下，就显得尤为重要。表12010年以来历次准备金调整后首日银行股收益率一览表
准备金公布后
本文从投资者行为的角度出发，试图对此问题展开实证研究，以2010年1月12日至2011年6月14日央行连续12次上调准备金率为背景，以A股16家上市银行为样本，采用事件研究法探讨抑通胀目标下准备金率上调对银行股收益率的短期影响。目前，准备金率已经成为我国常态化货币政策工具，本研究不仅丰富了已有的关于准备金率宣告效应的文献，同时，为投资者的投资行为提供重要参考依据，对央行制定货币政策具有借鉴意义和参考价值。
2理论分析与研究假设
央行自2006年以来频繁调整准备金率，以应对国内外复杂的经济形势，这一现象虽引起了学术界的较大关注，但鲜有学者研究准备金率调整对银行股的影响。李阳分析了央行上调准备金率的预期效应，认为我国商业银行的超额存款准备金足以抵消准备金率上调的影响，仅从准备金率上调的预期效应来看，A股银行板块有短期调整的压力，并且由于银行信贷资金无法直接进入股票市场，所以准备金率上调难以从根本上影响股市[7]。刘洋采用一元线性回归模型，实证分析了2007年连续10次上调准备金率对上证指数以及各板块代表性个股股价的影响，结论表明准备金率上调与上证指数呈显著的负线性相关关系，与工商银行股价负相关但不显著[8]。
事件研究法在衡量某一经济事件对某类证券价格的影响方面得到了广泛的应用，在准备金调整对银行股股价的影响的研究中也不例外。Kolari等采用传统的事件研究法测量了美国1972～1976年间四次法定存款准备金调整的股价反应，发现存款准备金水平的永久性变动和银行股股价之间存在着显著的负相关关系，验证了存款准备金对银行业存在一种课税负担效应所谓课税负担效应，是指由于央行不为准备金付息或只付出较低的利息，准备金所占用的存款无法获得相应的收益，相当于央行向商业银行征收了存款税，这种税负将影响银行的价值，从而影响银行的股价。[2]。Slovin等进一步指出因为法定存款准备金对商业银行来说是一种消费税，所以上调存款准备金将使一些原属于商业银行的业务转移到非银行类金融机构，因此准备金调整对银行和非银行类金融机构的股票价格有相反的作用[3]。Osborne和Zaher也认同准备金是一种消费税的观点，并通过研究法定存款准备金的变动对大型银行的股票收益的影响，发现银行股东比储蓄者或贷款者承担了更多的这种隐性税负，这与许多学者宣称的准备金税完全由贷款者承担不同[4]。而Stewart和Hein的研究结果表明股东承担了一部分准备金税，而储蓄者并不承担[6]。为避免货币政策与股票市场间潜在的内生作用和其他潜在信息对股票价格的影响，寇明婷和卢新生采用A股市场日内高频时间序列数据，研究了包括准备金率和存贷款利率在内的货币政策调整对市场代表性板块组合的短期瞬时影响，结果表明货币政策的调整与银行板块股票收益率呈现负相关关系，但统计上不显著[9]。
综观上述文献，虽各有独到之处，但其研究成果尚有可进一步探讨之处。首先，对相机抉择的准备金率变动的影响还存在争议。Slovin等分别讨论了准备金结构性调整（例如扩大提准范围，这种变动通常认为是在弥补准备金监管漏洞）和准备金非结构性调整（仅仅是准备金率的改变），实证结果表明无论何种准备金调整对银行业并无不同，对商业银行市场价值均有着显著的影响，同时也说明“准备金税”至少有一部分由商业银行的股东们承担[3]。Kolari等将准备金非结构性调整细分为准备金水平的永久性变动和临时性变动，发现准备金水平的永久性变动和银行股股价之间存在着显著的负相关关系，而用来达成相机抉择货币政策目标的准备金的临时性变动，往往对银行股票价值的影响不太显著[2]。其次，抽取的样本银行大多为大型银行，缺少中小型银行的数据相对比，使得研究结论不够全面。虽然Stewart和Hein引入了小型银行样本进行对比，研究发现准备金率调整对小型银行的影响是延迟发生的，且相对于大型银行而言影响的程度低得多[6]。这与我国实际情况是否相符还未可知。最后，标准金融理论是建立在理性人假设的前提下，但是我们可以看到，投资者在信息不完全、监管缺失、制度缺陷的诱因下，往往表现为投资决策的非理性，证券市场明显存在非有效性，所以基于有效市场假说的理论分析可能无法做出合理解释。
本文以央行从2010年1月至2011年6月12次上调准备金率为背景，以行为金融学基本理论解释上调准备金率对银行股股价的预期效应。我国证券市场历经20多年的发展，虽然规模逐年递增，投资者不断涌入，但就其效率而言依然达不到弱势有效[10～12]，投资者面临不确定条件下的决策过程出现的认知偏差、心理偏差和非标准偏好，往往导致证券市场中出现标准金融学无法解释的种种异象，如规模效应股票收益率与公司大小有关，即规模效应（size effect）。、日历效应股票收益率与时间有关，即日历效应（calendar effect）。等。认知心理学认为，人们决策的过程分为“输入―处理―输出”三个阶段，决策的前提是信息的接收，对于证券市场而言，信息即便公开可得，也必须被人们注意到，才能经过特殊的信息处理过程，被人们所认知进而进入到投资决策系统。在当今社会，人们每天接触来自报纸、杂志和电视尤其是网络上的海量信息，而这些信息可能从本质上与他们本身毫不相干，可他们又不得不做出回应，然而人们在面临不确定性决策时，存在注意力的局限性，即人难以同时处理多项信息，有限注意力使得人们对某一事物的注意必须以牺牲另一事物的注意为代价[13]）。所以在此条件下，人们倾向于关注显著信息而忽视模糊信息。在央行准备金率上调公告时，这则带有强烈政策意味的公告很容易引起投资者的注意，进而与此公告密切相关的银行股也受到更多的关注，放大提准公告对银行股股价的影响，从而引起银行股股价的剧烈波动。除了前述的有限注意力，影响人们投资决策的因素还有信息处理过程的认知偏差。标准金融学以“理性人”为逻辑起点，“理性人”的决策过程是最优化过程，即选择最佳的模型和参数，输入一定的变量然后求解最优解，但由于有限注意力，人们往往无法获取这些最佳参数和变量，也无法找到最佳的模型，所以人们总是在努力寻找捷径。大量的心理学实验表明，人们在认知过程中往往会运用经验法则（包括可得性启发法、代表性启发法、锚定与调整等）。人们在处理准备金率上调这一事件时，倾向于使用可得性启发法进行预测股价波动。可得性启发法是指人们倾向于根据客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现，当事件的可得性与其客观频率高度相关时，可得性启发法可以起到很好的预测作用[14]。然而，依赖可得性启发法进行预测可能会导致启发式偏差。当投资者接收到准备金率上调公告时，脑海中往往会回想以往准备金率上调对证券市场的影响，又由于存在损失厌恶损失厌恶是指人们对损失的感受比收益更敏感。人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性，损失带来的负效用为等量收益正效用的2.5倍。的心理，投资者对准备金上调引起的股市大跌记忆更为深刻，所以通常会预期准备金公告后股市会应声下跌，在交易时选择卖出手中的银行股，以期在更低的价格买回，此时股票供大于求，股价下跌，又会引起投资者进一步的抛售。同时投资者认为中小银行由于盈利能力、吸储能力及抗风险能力等先天禀赋不如大型银行，所以股价下降幅度更大。因此，本文假设：
假设1：一般情况下，准备金率上调后，银行股在公告后将出现显著负向的市场反应。
假设2：一般情况下，准备金率上调后，中小型银行股比大型银行股的市场反应强烈。
现实生活中，投资者的理性决策还受另外一种认知偏差的影响，从而导致系统性的投资错误。这种认知偏差被称为框定依赖偏差，是指人们对事物的认知和判断存在对背景的依赖，会因为事物的表面形式或背景（框定）变化而产生认知和判断的偏差，这种心理偏差很难克服[14]。2010年以来，我国的通胀形势愈发严峻，不断高涨的CPI使得投资者愈发坚信央行会出台政策抑制通胀。由近因效应近因效应指在总体印象形成过程中，新近获得的信息比原先获得的信息影响更大的现象。，投资者很容易联想到2007～2008年发生的通货膨胀，认为当年使用的加息和提准这两项货币政策工具如今央行同样也会使用，从而对央行于何时使用何种货币政策工具产生预期。同时，公众认为加息一方面提高了银行付息成本，另一方面也提高了贷款风险，降低了资产质量，相比于提准而言给银行乃至市场带来的影响更大。所以，在2010年下半年通货膨胀形势愈发严峻的背景下，由于框定依赖偏差的存在，央行推出提高准备金率政策时，短期内对资本市场会产生两方面作用：第一，由于央行提高了准备金率，根据历史经验，央行月内很可能不会加息，缓解了市场对加息的担忧，提准相对于加息而言是一定程度的利好；第二，投资者同时认为近期国家也不太可能出台更加严厉的紧缩政策，提高准备金率是最后一只落地的靴子，即所谓“利空出尽是利好”。这两方面的原因导致投资者低估提准可能带来的损失。因此本文假设：
假设3a：通胀水平较高时央行提高准备金率对大型银行股的负面影响弱于通胀水平较低时对大型银行股的负面影响。
假设3b：通胀水平较高时央行提高准备金率对中小型银行股的负面影响弱于通胀水平较低时对中小型银行股的负面影响。
3研究设计
31样本选择与数据来源
本文以2010年12月31日之前在沪深两市上市的16家银行作为样本选取范围，考察2010年1月12日以来央行连续12次上调准备金率后上市银行的短期市场反应。为保证数据的准确性，本文选取了2009年12月1日至2011年6月30日共计384个交易日的数据。由于12月10日至12日在北京举行的中央经济工作会议指出明年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活，对股市的影响存在重大不确定性，所以并未考察2010年12月10日央行提高准备金率这一事件对股市的影响，所以本文共研究11次准备金率上调事件。农业银行和光大银行分别在2010年7月15日和2010年8月18日正式上市交易，由于首日交易投机成分较大，所以排除了这两天的数据，同时也不含所有银行股股票停牌日的数据。本文所涉及数据均来自新浪财经以及CSMAR中国股票市场交易数据库。
32事件研究法（Event Study）
本文采用事件研究法来考察准备金率上调对银行股股价的短期影响，事件研究法假定事件发生后证券市场能够快速对事件做出反应，通过观察相关企业的股票价格或交易量等数据来衡量事件的经济效应。采用事件研究法首先要确认事件日，注意到2010年以来央行提高存款准备金率公告的时点都在股市收市后，所以事件日均为公告后首个交易日。具体的事件日如表2所示。表2事件日的确定
在大多数的事件研究中，我们需要用足够长时间的估计窗来估计事件的正常收益，藉此来度量企业在事件窗口是否存在经济上与统计上显著的异常收益，以判断事件的影响。然而，这轮准备金率上调事件是一系列的连续事件，事件间隔较短，从2010年11月到2011年6月短短8个月时间存款准备金率上调了9次之多，传统的事件研究法虽然可以计算出事件窗口的超额收益，但由于无法获得足够长度的估计窗，超额收益的准确性较难保证，无法进行显著性检验。本文借鉴Schipper和Thompson[15，16]、肖红军、张俊生和曾亚敏[17]的事件序列回归模型来判断存款准备金率连续上调事件窗口是否存在统计上显著的超额收益。模型思想为：在收益模型中（通常是一个纵向时间序列模型）加入一个或多个虚拟变量，这个虚拟变量在事件窗内取1，否则为0。观察这个虚拟变量是否显著从而可以判断统计意义。本文所使用的收益模型为市场模型，本文的模型如下：
Rit=α+β×Rmt+δ×Dt+εt（1）
Rit=α′+β′×Rmt+δj′×Gjt+εt′（2）
由于央行以本外币资产总额2万亿元为限将所有中资银行划分大型银行和中小型银行收取差别准备金，又为避免聚类问题，本文将工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行划为大型银行，记为组合1，将光大银行、华夏银行、民生银行、浦发银行、深发展、兴业银行、招商银行、中信银行、北京银行、南京银行和宁波银行划为中小型银行，记为组合2。Rit表示银行组合i在t日使用等权平均法调整的考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rmt表示t日按等权平均法调整的考虑现金红利再投资的综合日市场回报率，Dt和Gjt是虚拟变量，在央行上调存款准备金率的事件窗内D=1，否则D=0，在事件j发生的事件窗内G=1，否则G=0。由于央行上调准备金率这一事件自其发生到被资本市场所消化需要一定的时间，因此本文的事件窗口选为事件日和事件日次日，记为（0，1）。系数估计值δ和δ′如果在统计上显著，那么表示组合i的股东财富受到存款准备金率上调事件的显著影响。
4实证分析结果
41变量描述性统计
主要变量的描述性统计结果如表3。
2相一致。
43高通胀背景下央行提高准备金率对银行股股价的预期效应
表5报告了模型（2）对组合1和组合2的回归结果。我们注意到事件4无论在组合1还是在组合2中的δ′系数在统计上均不显著，这是因为在事件4的事件窗内，市场受中石油、中石化两只超级大盘股大涨和印花税上调传闻的影响大起大落，吸引了投资者的注意力，冲淡了准备金率上调事件对股市的影响。事件8发生时组合1和组合2的δ′系数符号为正，笔者认为原因是一方面副总理20日强调防经济大波动，将实施18个部级重点专项规划，促进结构调整和稳定经济，传递给市场以利好信号；另一方面，由于央行提准使得加息预期落空，投资者认为货币紧缩政策将趋于温和。排除事件4和事件8，组合1在2010年上半年3次提准事件的δ系数的平均值为-0014800667，后6次提准事件的δ系数的平均值为-0005280667；组合2在2010年上半年3次提准事件的δ系数的平均值为-0020407333，后6次提准事件的δ系数的平均值为-00103265。可以看出，随着通货膨胀的加剧，提准事件对银行股股价的影响显著弱化，组合1甚至在第11次提准事件的δ系数符号转变成了正号。从表4可以看出，事件10对组合1的影响已经十分微弱，事件11发生时甚至对组合1产生了显著的正面影响。这与假设3a和假设3b一致。
44稳健性检验
为了使研究结论可靠，本文还做了如下稳健性检验：一是将事件的时间窗口设定为多种情况，包括使用（0，0）、（0，2）、（-1，2）等情况，这是对本文使用（0，1）时窗的补充，但数据结果基本一致；二是Rmt采用沪深300指数回报率数据进行回归，发现同样不会显著影响本文的主要研究结论。
5结论
本文以2010年以来我国持续高涨的通货膨胀为背景，首次以行为金融学的视角考察了准备金率上调对在A股上市的银行股股价的预期效应。实证结果表明，由于投资者的有限理性受到有限注意力、启发性偏差和框定依赖偏差等非理性因素影响，准备金率上调后，银行股在公告后将出现显著负向的市场反应。进一步区分上市银行类型后发现，中小型银行股比大型银行股的市场反应强烈。在通胀水平较高时，央行提高准备金率对银行股的负面影响比通胀水平较低时弱，但对中小型银行股的影响依然强于对大型银行股的影表5模型（2）的回归结果
示在10%水平显著
响。本文认为，现阶段我国证券市场依然未达到弱势有效，由于投资者的有限理性，央行货币政策以及政策出台的框定均对投资者的投资行为产生较大影响。本文的不足之处为，由于受到数据的限制以及较短的研究时窗，对于银行股后续股价的长期表现没有分析。
本文的研究结果具有重要的启示意义。首先，央行在出台货币政策时应明确初始政策目标，以防止被市场过度解读，减轻宏观经济调控对股市的负面影响。其次，央行可考虑动态调整差别准备金率，或者减小大型银行和中小型银行法定存款准备金率间的差别，借以强化准备金工具的实施效果。再次，引导投资者理性投资、价值投资，培养独立、客观解析政策的能力，减少非理性投资行为。同时对于投资者而言，应当学习一点心理学知识，了解自身存在的心理弱点，从而在投资决策过程中有意识地加以纠正。
参考文献：
[1]Fischer Black.Bank Funds Management in an Efficient Market[J].Journal of Financial Economics，1975，2（4）.
[2]Kolari，Mahajan and Saunders.The Effect of Changes in Reserve Rquirements on Bank Stock Prices[J]. Journal of Banking and Finance，1988，12（2）.
[3]Slovin，Sushka and Bendeck.The Market Valuation Effects of Reserve Regulation[J].Journal of Monetary Economics，1990，25（1）.
[4]Osborne， Zaher.Reserve Requirements， Bank Share Prices， and the Uniqueness of Bank Loans[J]. Journal of Banking and Finance， 1992，16（4）.
[5]Thomas F Cosimanoand， Bill McDonald.What is Different among Banks[J].Journal of Monetary Economics，1998，41（1）.
[6]Jonathan D. Stewart and Scott E. Hein.An Investigation of the Impact of the 1990 Reserve Requirement[J].The Journal of Financial Research，2002，25（3）.
[7]李阳.央行连续上调存款准备金率的原因与预期效应[J].财经科学，2007（2）.
[8]刘洋.存款准备金率调整对我国证券市场的影响[J].统计研究，2008，25（3）.
[9]寇明婷，卢新生.货币政策调整的股票价格瞬时效应研究――基于A股市场高频数据的实证分析[J].山西财经大学学报，2011（01）.
[10]俞乔.市场有效、周期异常与股价波动――对上海、深圳股票市场的实证分析[J].经济研究，1994（9）.
[11]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004（10）.
[12]何诚颖，程兴华.基于中国证券市场的有效性研究――以高B/M类上市公司为例[J].管理世界，2005（11）.
[13]Daniel Kahneman， Amos Tversky.On the Psychology of Prediction[J].Psychological Review，1973，80（4）.
[14]饶育蕾，盛虎.行为金融学[M].北京：机械工业出版社，2010.
[15]Katherine Schipper， Rex Thompson.The Impact of Merger-Related Regulations on the Shareholders of Acquiring Firms[J]. Journal of Accounting Research，1983，21（1）.
[16]Katherine Schipper， Rex Thompson.The Impact of Merger-Related Regulations Using Exact Distributions of Test Statistics[J]. Journal of Accounting Research，1985，23（1）.
[关键词]高管减持；创业板；事件研究
[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2012）10-0099-04
作者简介：赵玉焕（1973-），女，山东巨野人，北京理工大学管理与经济学院副教授，经济学博士，博士生导师。
创业板被称为“中国的未来”，但是未来既令人向往又具有很大的不确定性。2009年10月30日，创业板帷幕拉开。运行两年来，创业板股票已扩容至278只。据Wind数据库统计，创业板指数自2010年6月1日推出以来，曾经一路上升至1239.6的高点，但是截至2011年10月31日收盘创业板指数仅为796.6点，距最高点下跌了35.7%，28家好中选优的首批创业板股票中，24只已经破发。在我国，新兴的创业板有过辉煌的成绩，也因为这样那样的不足遭到诟病。其中，最引人关注的是创业板高管减持的问题。自2010年11月至2011年8月30日，共有112家创业板公司发生629次高管减持。而相对于大量的减持操作，高管增持却显得寥寥无几。
高管减持对股票市场的影响是创业板广大投资者关切的问题。本文利用事件研究法（event study）对高管减持对创业板股票市场的影响进行实证研究，对创业板股票市场对高管减持的反应进行分析，以期为政府规范高管行为和股票市场提出有针对性的政策建议，维护我国金融市场的稳定。
一、文献综述
国外对内部人交易的研究开始很早。Manne（1966）从两个角度论证了内部人交易对证券市场的积极影响。一方面，内部人交易可以促使股票价格反映更多信息，从而提高证券市场的有效性；另一方面内部人交易可以改善内部人与股东之间的利益冲突关系，提高公司治理的效率。Myers and Majluf（l984）认为公司管理者相对其他投资者而言拥有信息优势，他们掌握最全面的公司经营情况，对公司的发展前景能做出更准确的判断，能利用未公布的信息，在市场未反映出信息之前买卖股票获得超额收益。Eyssell（1990）研究发现，掌握较高级信息的内部人相对于掌握较低级信息的内部人买卖公司股票的获利能力显著不同。一般情况下，职位较高的管理者的信息优势更加明显，更有可能先于市场做出反应获取更大的收益。Aboody（2005）实证分析表明外界投资者与内部人的信息不对称程度越高，内部人交易获得的超额收益越大。这些研究都支持了内部人交易获得超额收益主要依靠其拥有的信息优势这个观点。
我国股票市场发展得相对较晚，创业板存在的时间较短，因此对创业板高管减持的研究文献相对较少。现有文献主要集中在高管套现与公司治理的研究上。
邬国梅（2008）认为高管套现反映出我国股票期权制度存在很大的漏洞，投资者在面对高管辞职套现时会采取用脚投票的策略，从而转变投资者对实行股票期权激励制度公司的态度，进而对上市公司的融资造成负面影响。
胡建平（2008）从市场层面研究了高管辞职套现的原因，认为主要原因是股票市场效率低、定价功能失调。市场要达到有效必须具备两个重要前提：一是投资者必须具有对信息进行加工、分析并据此正确判断证券价格变动的能力；二是所有影响证券价格的信息都是自由流动的。而我国目前投资者结构是以个人投资者为主，个人投资者极不成熟并且信息流动不畅，因此市场效率低下，不满足市场有效的条件。
皮海洲（2010）从高管角度分析了高管辞职套现的原因，认为创业成功后高管开始选择享受生活，或者打算另起炉灶争取更大的利益，因此创业板的高估值极大地诱惑着高管套现的冲动。除此之外，还有部分职业经理人与财务投资者，在达到目的后按预定计划撤离。
李锦文（2011）通过对高管减持分别与“三高”现象、公司业绩、高管离职的相关性进行实证研究，研究表明高管离职主要目的是为了减持；高管减持与公司的盈利能力、偿债能力和投资回报率呈现负相关关系；发行价与高管减持意愿呈现正相关关系；信息技术业高管减持意愿最强。
于海林（2011）对高管增、减持过程中的盈余管理及其经济后果进行实证研究，研究发现高管在增持或减持上市公司股份过程中会进行盈余操纵，即上市公司高管为了增持股份，会尽可能进行向下的盈余操纵，从而使得其增持股份的成本较低；如果上市公司高管为了减持股份，会进行向上的盈余管理，使得自身收益最大化。
综上所述，对创业板高管减持的研究，目前取得了一定的进展，但是更多的是定性研究，定量研究比较少。因此，本文在前人研究的基础上，利用事件研究法对高管减持对股市影响进行定量分析，为政府规范创业板市场提供理论依据和政策建议。
二、创业板高管减持对股市影响的分析
（一）数据样本
本文从深圳证券交易所网站公布的创业板市场数据获得上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份的变动情况，选取从2010年11月至2011年8月30日期间存在公司高级管理人员减持公司股份的112家创业板上市公司的629组减持数据为原始样本，从Wind数据库中提取相关个股及股指的数据：减持变动日期、减持高管人员姓名及职务、减持数量、成交均价、变动比例等。
本文采用事件研究的方法对创业板高管减持进行研究，以减持变动日期为中点，选取前后各30个交易日作为事件窗口进行观测，因此本文剔除了不能获得事件窗口期内完整数据的样本。此外，为了更显著地观察高管减持对股市变动的影响，本文选取减持股份数量大于100000股的减持数据作为最终样本，经过筛选获得38支创业板上市公司的168组减持数据。
（二）研究方法
假定按照一定的标准选择了一组样本容量为N，发生高管减持的上市公司作为样本公司。同时将个股发生高管减持的日期设置为0，本文将事件的窗口期设定为高管减持前后各30个交易日，估计窗为高管减持前第30个交易日至高管减持前第5个交易日。
各上市公司非流通股解禁前后的30个交易日的股票收盘价格记为Pi，t，i表示第i家样本公司的股票，t代表第t个观察日：其中t=-30，-29，…，-1，0，1…，30。
为分析高管减持对股市的影响，计算步骤如下：
1.样本个股的超常收益率的计算方法
为了评价事件的影响，本文需要度量超常收益率，异常收益率是事件窗口期间股票的实际收益率与正常收益率之差，即：
本文在计算时扣除了样本停牌的情况，增加了结果的合理性。
在市场有效的前提下，如果事件对股票市场没有影响，则累积超常收益率为零；如果超常收益率为正，我们可以推论事件对股价有正影响；如果超常收益率为负，我们可以推论事件对股价有负影响。
（三）结果分析
本文通过对总体样本共38支创业板股票的168组减持数据，选取事件日前后30天作为窗口期，计算获得总体样本在窗口期为[-30，30]内累积超常收益率CAR的时间序列，如图1所示：
图1 样本总体在窗口期内的累积超常收益率CAR
总体来说，在高管减持前30日至前20日里，累积超常收益率呈下降趋势，而在高管减持的前20日到前10日，累积超常收益率呈上升趋势，从前10日到前3日超常收益率在-1%～0%区间小幅波动，临近高管减持的前两日，累积超常收益率出现了一定幅度的提升，并在高管减持事件日附近突破1%达到最大值。在高管减持日之后的5日内，累积超常收益率出现了迅速的下降，在5日以后转为缓慢下降的趋势。
在得出总体趋势之后，本文将事件窗口期进行拆分，分为[-20，-5]，[-5，5]，[5，30]三个窗口期，以更好地分析在不同时间区间内的变动幅度，并且将样本股票的窗口期再根据大盘趋势分为上涨行情和下降行情两组，进行对比研究，得出结果如表1所示：
从表1可知，累积超常收益率的变化在样本总体、上涨行情样本和下跌行情样本中的变化呈现出一致的变化趋势：即在窗口期[-20，-5]CAR呈现出递增趋势，-5日时的CAR为正；在窗口期[-5，5]区间内CAR先呈现出正值且递增趋势，在事件日之后CAR呈递减趋势；在窗口期[5，30]区间CAR呈现出递减趋势，30日的CAR为负值。
由本文的累积超常收益率计算公式可知，如果在事件的窗口区间内没有特殊的事件发生，CAR的值应该接近于0。然而实证结果却表明，无论在整个事件间窗口区间还是拆分后的窗口区间内，CAR的值都显著不为0。可见高管减持事件对股票价格的变动产生了显著的影响。
在区间[-20，-5]内CAR呈现出递增趋势且最终为正值，可以说明上市公司高管在进行减持时点选择的时候，除了考虑相关法律条款的约束之外以及大盘趋势的因素之外，还会考虑所持股票在短时间内的价格变动，高管通常会在所持股票短期行情较好的前提下进行减持操作。
由于[-5，5]窗口区间内累积超常收益率CAR变动情况较为复杂，为方便分析列出了每日的CAR变化值。将该窗口分为两段进行分析：[-5，0]呈递增趋势，[1，5]呈递减趋势。高管减持前5日，CAR为正值且递增并且在高管减持前一日达到最大值。由此可见，上市公司高管在减持时所获得的收益是这时期内的最高收益，同时将风险转移给了其他投资者。而在高管减持后第5日，CAR迅速下跌，说明股票市场对该事件做出了负面的反应，可以理解为其他投资者用脚投票表达对高管减持的不满，导致了股票价格的下跌。
在[5，30]窗口区间内，累积超常收益率CAR保持负值递减的趋势，说明在高管减持后的相当一段时间内，仍然对该股票产生显著的负面影响。
对比上涨行情和下跌行情的累积超常收益率CAR，我们发现下跌行情的CAR数值高于上涨行情的CAR数值，高管在股市下跌行情进行减持所获得的超常回报高于上涨行情所获得的超常回报，说明高管在熊市里减持把更多的风险转嫁给了其他投资者。
三、结论
高管减持事件对股票价格的变动产生了显著的影响，并且高管在减持时点所获得的收益是事件窗口期内的最高收益，高管在减持获得收益的同时，将风险转移给了其他投资者。自高管减持后，股票市场对高管减持做出了负面的反应，可以理解为投资者用脚投票表达对高管减持的不满，导致股票价格的下跌。
高管减持暴露出创业板存在的一些问题：股权激励失效以及创业板股票估值过高与经营水平不相符等。对此政府可以通过完善股权激励机制、建立严格退市制度、健全信息披露制度以及相关法规制度等办法解决这些问题，促进创业板的健康成长。
[参考文献]
[1]Manne，H.Insider Trading and the Stock Marke[M].The Free Press，1966，New York.
[2]Myers S.C.，and Majluf N.S.，Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have，Working paper，Massachusetts Institution of Technology，Sloan School of Management，1984.
[3]Eyssell T.H.，Corporate Insiders，Toehold Acquisitions and Information Leakage： Do Insiders Tip Their Hands？[J].Akron Business and Economic Review，1990，21（l）：90-103.
[4]Aboody D.，Hughes J.and Liu J，Earnings Quality，Insider Trading，and Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2005，43：651-673.
[5]邬国梅.对上市公司高管辞职减持现象的反思[J].现代管理科学，2008（12）.
[6]胡建平.高管辞职减持的分析与防范[J].现代管理科学，2008（8）.
[7]皮海洲.高管辞职减持的五大原因[J].武汉金融，2010（10）.
[8]李锦文.我国创业板高管减持研究[D].上海： 复旦大学，2011.