外汇储备投资效率考核综述

摘 要:近年来,我国外汇储备屡创新高,关于储备合理规模的讨论一直是学术界关注的焦点｡然而鉴于我国长期以来形成的较为僵化的外汇储备形成机制,储备规模的调整并非指日可待,当务之急是必须提高我国外汇储备的投资效率｡构建外汇储备投资效率考核体系将有助于建立现代化的储备投资管理框架,促进储备投资效率的提高｡本文在对外汇投资效率考核问题探讨的基础上,提出构建我国外汇储备投资效率考核体系的政策建议｡

关键词:外汇储备;投资效率;考核体系

中图分类号:F830.59文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)03-0013-05

一､引言

2006年末,我国外汇储备已经达到了10663亿美元,高额的外汇储备在提高中国的信用等级和偿付能力的同时,也加剧了国内金融市场流动性过剩的局面,制约了央行货币政策的独立性,加大了宏观经济政策内外平衡的压力,并对储备投资管理提出了更高要求｡但目前的外汇储备投资存在着收益率低下､币种单一､管理被动等一系列问题:我国从海外筹措资金时往往会因为强加的风险溢价支付高利,如果把外汇储备投向流动性高的“安全资产”,例如美国TB(财政部证券),则只能获得不足2%的净收益率｡这种利息上的“收益逆差”现象意味着保有外汇储备的机会成本很高｡我国外汇储备中约有70%为美元资产,购买美国国库券的比例占外汇储备的32%｡这部分投资虽有较高流动性和安全性,但投资收益水平很低｡美国国库券的名义收益率只有4%～5%,考虑到通货膨胀因素,实际收益率更低｡美国贸易逆差约占GDP的比重已超过6%,美元面临贬值风险｡如果美元大幅贬值,我国外汇储备资产将损失巨大｡如何提高储备投资效率将成为我国外汇储备管理中的关键问题｡

二､外汇储备投资理论

长期以来学术界已对外汇储备的规模问题提出了诸多的理论,但是关于外汇储备投资的理论尚不多见｡本文将在梳理各国学者观点的前提下,首先对外汇储备投资理论作一简要介绍｡

(一)外汇储备投资的选择理论

外汇储备投资涉及储备资产的币种选择､储备形式选择以及存放地点选择三个方面内容｡

1.储备币种选择

选择何种货币作为储备货币主要取决于下列因素:(1)一国对外贸易和其他金融性支付所使用的货币;(2)一国外债的币种构成;(3)国际货币体系中各主要货币的地位,其市场的深度､广度和弹性;(4)对各种储备货币汇率趋势的预测,需考虑储备货币发行国的经济金融状况,包括国民生产总值增长率､通货膨胀率､失业率､开工率､贸易数字､货币政策和利率水平､债务额､金融市场规模及发达程度等,国际市场利率变化趋势,世界政治､经济局势､外汇市场心理预期和投机力量等;(5)储备货币汇率变动和利率的比较;(6)一国经济政策的要求｡

2.资产形式选择

按变现能力划分,储备资产可分成三部分:一级储备――现金或准现金,如活期存款､短期国库券或商业票据,这类储备收益最低但流动性最高;二级储备――投资收益高于一级储备而变现能力很强的资产,如中期债券;三级储备――长期投资工具,投资期限越长､收益越高,但风险越大,流动性越差｡外汇储备的资产形式管理有两个重点:(1)流动性管理,又称资产负债管理｡即根据流动性负债水平确定外汇储备中一､二级储备的最低水平,将其余部分用于收益性较高的长期投资,且投资期的安排要参照长期负债中的期限要求｡(2)非系统风险的降低｡即通过投资组合降低非系统风险,取得较好的风险/收益指标｡

3.存放地点选择

选择外汇储备资产的存放对象或投资对象时要考虑安全性､流动性和收益性｡欧洲货币市场和欧洲债券市场成为较好的选择对象的原因就在于有上述三方面的优势｡安全性方面,欧洲存款是对欧洲银行的债权,而非直接对货币发行国银行的债权,因此被冻结的政治风险小｡事实上正是规避这种风险的动机成为欧洲货币市场的成因之一;流动性方面,欧洲货币市场规模巨大,可以应付大额的存款和提款,而不会在这一过程中给中央银行带来利率变动损失;收益性方面,欧洲货币存款由于毋须缴纳法定准备金,因而存款利率通常高于货币发行国存款利率｡

(二)外汇储备投资的资产配置理论

要提高外汇储备投资效率,必须有外汇储备投资的资产配置理论作为依据｡传统理论主要有三种:

1.资产组合理论

外汇储备的多元化投资组合问题,实际上是最优资产选择问题,因此,资产选择理论的基本方法,可以运用于外汇储备的结构管理｡资产选择理论要解决的问题,就是如何在多种金融工具和投资方式中做出最佳选择,实现最优组合,达到风险最小､收益最大的效果｡从投资的角度来看,预期收益率越高的资产,风险也越大,因此,在作投资决策时考虑到风险因素,往往不能简单的选择收益最高的资产｡资产组合理论就是根据不同资产的收益水平和风险情况,求出最优资产组合,也就是求出在风险相等的条件下收益最高的资产组合,或者是要求出在风险相等的条件下,风险最小的资产组合｡资产组合理论的基本方法是均值―方差分析法,其步骤如下:第一步是确定一系列可供选择的资产对象:第二步是对欲选择的资产前景进行分析,并估计所有资产的收益率､方差和协方差:第三步是确定有效边界,即利用估计出的预期收益率､方差和协方差来确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置;第四步是找出最优资产组合,即无差异曲线与有效边界的切点｡

2.海勒――奈特模型

这一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)对资产组合理论应用与储备币种分配时产生的质疑,在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出来的｡他们认为在使用外汇储备时,不但面临着汇率波动的风险,而且还存在交易成本问题｡因此,在该模型中,决定储备币种结构问题的关键因素是一国的汇率安排和贸易与收支结构｡在目前的浮动汇率体制下,没有一种外汇储备资产能保证本金的安全性｡尤其是储备货币国都奉行管理浮动汇率,这使得以任何一种外币保存的储备资产都面临汇率波动的风险｡中央很行管理储备的首要原则是安全性,因此在决定储备货币分配时,主要考虑如何使汇率风险最小｡汇率安排是影响储备币种分配的一个主要因素,但没有一个国家仅仅持有其钉住国家的货币,只是加大该种货币的比重而己｡除了汇率安排以外,贸易收支结构是影响币种分配的更为重要的因素｡他们认为当一国的贸易集中于某个储备货币中心国或者集中使用某种储备货币时,该国货币当局将持有更多的该种储备货币｡

3.杜利模型

迈克尔・杜利(Michael.P.dooley)在《外汇储备的币种组合》一文中,建立了比海勒――奈特模型更为复杂和更具有现实性的模型｡杜利同样认为在决定储备币种分配时,交易成本的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑｡所以同海勒与奈特一样,杜利摈弃了“均值一方差分析”的资产组合理论,而采用回归分析法建立了计量统计模型｡杜利模型表明在一国持有的储备中,持有某种外币资产是贸易流量､外币支付流量和汇率安排共同影响的结果｡由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑,因而比海勒――杜利模型更为完善｡在进行回归运算时,杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点,分别进行了回归,使模型的应用性大大增强｡杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型｡

三､外汇储备投资效率考核模型

(一)外汇储备投资效率考核经典模型

目前在西方投资界,被普遍用于效率考核的是三个传统模型:特雷诺指数､夏普指数以及詹森指数｡

1.特雷诺指数(Treynor)

1965年,杰克•特雷诺(Jack L Treynor)在美国《哈佛商业评论》上发表《如何评价投资基金的管理》一文｡他首次提出一种评价投资绩效的综合指数――特雷诺指数｡特雷诺指数采用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资业绩｡其计算公式如下:

Ti=(Ri-Rf)/βi

其中

Ti:为特雷诺指数

Ri:样本期内的平均收益率

Rf:为样本期内的平均无风险收益率

βi:为证券投资组合所承担的系统风险

Ri-Rf:为在样本期内的平均风险溢价

特雷诺指数是基于资本资产定价模型的标准形式而构造的｡它的基本思想是外汇储备管理者通过投资组合应消除所有的非系统风险,因此应用单位系统性风险所获得的超额收益率来衡量投资业绩｡其意义在于储备承受每单位系统风险所获取风险收益的大小,该指数越大,投资表现就越好;反之,表现就越差｡

2.夏普指数(Sharpe)

1966年,威廉•夏普(William F.Shape)在美国《商业学刊》上发表《共同基金的绩效》一文｡他提出用单位总风险的超额收益率来评价基金绩效｡夏普指数是基于资本资产定价模型,考察了风险回报与总风险关系的一种衡量方法｡计算公式为:

其中:

Si:表示夏普绩效指标

Ri:表示在样本期内的收益率,

Rf:表示无风险利率,

σi:表示报酬率的标准差

夏普比率由资产组合的期望收益率除以它的标准差而得到,其基本思想是估计资产组合承受单位风险所能获得的回报,这样就把投资者的收益同风险联系在一起｡夏普指数用单位总风险所获得的超额收益率来评价储备投资业绩｡夏普绩效指数越大,表现就越好;反之,表现就越差｡

3.詹森指数(Jensen)

1968年,迈克尔•詹森(Michael C Jensen)在美国《财务学刊》上发表《1945―1964年鉴共同基金的绩效》一文｡他在文中提出一种评价基金绩效的绝对指数――詹森指数｡詹森指数衡量的是储备投资的超常回报,它反映了储备资金管理者选择资产的能力或是对市场的判断能力｡其计算公式如下;

Ji=Ri,t-[Rf,t+βi (Rm,t-Rf,t)]

其中:

Ji:表示詹森绩效指数

Ri,t:表示t样本期间的平均报酬率,

Rm,t:表示市场投资组合在t样本期间的平均报酬率,

Rf,t):表示t样本期间的平均无风险报酬率,

βi:表示投资组合所承担的系统风险

詹森指数表示储备资产的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率的差异,当其值大于零时,表示投资效率优于市场投资组合绩效,该指数越大表示绩效越好｡詹森指数实际就是要通过比较评价期的实际收益和推算出的预期收益来评价投资效率｡换言之,它是将储备投资收益分为因市场指数涨跌而带来的收益和因管理者管理能力而带来的独有收益两个部分,差异收益率意味着储备管理者在评价期内与市场之间相互搏击的绩效｡其为正值意味着储备管理者战胜了市场,相反为负值时则意味着储备管理者并未跑赢市场｡

(二)外汇储备投资效率考核其它模型

除了上面介绍的三个传统模型,人们经常使用的投资效率考核模型还包括:信息比率､M2测度和Sortina比率｡

1.信息比率

Information ratio:以基金的报酬率减去同类型基金平均报酬率,再除以相减后差额之标准差｡Information ratio可分为“大分类”及“细分类”两种,两者差异在于“同类型储备投资基金过去十二或二十四个月之报酬率”的基金类型定义不同:“大分类”分为国内股票､跨国投资及债券股票平衡型三种,计算时仅将所有基金(除债券型基金为)分为三类,所使用之Rb为此三大类基金之个别的平均报酬率;“细分类”则为最底层的分类,例如上市股票型､科技类､中小型､价值型､一般股票型､中小型等分类,计算时Rb为各细分类的平均报酬,本评比表亦于各细分类项下,列出该分类当月的平均报酬率｡测算公式如下:

Ri,t:储备资产过去十二个月或者二十四个月之报酬率

Rb,t:同类型基金过去十二个月或二十四个月之月报酬率

Information ratio(信息比率)在国外资产管理业界,是评估一个基金经理人能力,特别是绩效一致性,相当重要的一个指标,也是知名评比机构LIPPER与S&P Micropal评定等级或是星号之主要依据｡Information ratio的计算公式为:基金与同类型基金月报酬率差距二该差距之标准差｡In-formation ratio首先问外汇储备的报酬率是否高于同类型基金,高出愈多愈好:但如果两者都是平均每月超越同类型基金0.5%,其中一个是每个月都超越0.5%,另一个是有时超越1%,有时输了0.5%,虽然最后平均数相同,但前者显然较具可靠性,不是光凭运气或走偏锋｡由于要与同类型相比,因此如何分类会直接影响Information ratio的数值｡

2.M2测度

M2测度是由诺贝尔经济学奖得主Fraco Modigliani及其孙女Leah Modigliani共同提出的,因此该测度被称为M2测度｡M2测度基本思想是:对于任何一个储备资产投资组合而言,其风险度量指标为收益的方差,对于市场指数也是如此｡由于方差具有线性可加性,所以可以将投资组合与一定比例的无风险证券组合起来,使新组合的风险(方差)等于市场组合的风险(方差),然后利用上述比例求出新组合的收益率,在求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原组合的业绩水平｡M2测度计算公式如下:

M2=r*p-rm

3.Sortina比率

Sortina比率(Sortina ratio)是由Frank Sortino在20世纪80年代初提的另一个衡量收益/风险比率的风险调整收益指标,可以用下式表示:

SR=(R-RMAR)/DD

其中,表示组合的平均(期望)收益率;

RMAR表示最低可接受收益率;

当Rt-RMAR＜0时,Lt=Rt-RMAR

当Rt-RMAR＞0时,Lt=0

Sortina比率采取了与Sharpe指数相同的计算方法,只是在对风险的衡量上用的是下方标准差(Downside Standard Deviation)Sorting认为只有收益率低于最低可接受收益率才能被看作风险,高于最低可接受收益率的情况只能被看作回报而不能被看作风险,因此他认为用下方标准差衡量风险更有意义｡但由于RMAR因人而异,因此Sortina具有一定的主观性｡

四､我国外汇储备投资效率考核体系设想

伴随着我国外汇储备管理体制改革的逐步深化,我们有必要尽早构建外汇储备投资效率考核体系｡要设计我国外汇储备投资效率考核体系,面临着两大主要问题:一是传统投资考核体系与储备效率概念的兼容性问题;二是外汇储备投资效率目标的中国化问题｡外汇储备投资的战略原则可概括为:安全性､盈利性和匹配性,本文将从上述三性原则出发提出构建适合我国经济体制的外汇储备投资效率考核体系设计思想｡模型的指标体系包括定量指标与定性指标两个方面,定量指标的选取主要参照上述六种考核模型;定性指标的设计则兼顾外部政策环境､储备管理制度､管理者素质等几个方面｡外汇储备投资效率考核体系的技术路线图如下:

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