过度投资与投资泡沫———货币均衡理论的解释

【前言】过度投资与投资泡沫———货币均衡理论的解释由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。威克赛尔和哈耶克强调，一旦货币利率背离自然利率，市场将推动经济回到均衡状态。在均衡状态下，储蓄的供给（源于收入）等于对金融资本的需求(贷款)，进而形成了等于资本边际成本的自然利率。由于货币当局和银行调整市场利率，使得市场利率背离自然利率。在市场利率低...

摘 要 运用威克赛尔、哈耶克和哈伯勒等人发展的货币均衡理论，分析日本和美国的资产价格泡沫的生成机理，分析在价格稳定的情况下，中央银行忽视信贷膨胀对经济周期和金融稳定的影响及政策含义，并探讨我国过度投资的货币信贷根源和政策含义。

关键词 过度投资 泡沫 货币均衡

20世纪90年代以来，金融危机大多是在低通货膨胀情况下发生的。从货币均衡理论看，低通货膨胀水平使决策者忽视了泡沫时期信贷资金配置和相对价格扭曲蕴含的造成经济衰退和金融不稳定的风险。本文试图从货币均衡理论分析这一问题。

1 经济周期的货币和信贷理论

以威克赛尔、哈耶克和哈伯勒为代表的货币均衡理论认为，经济波动在很大程度上是货币问题，货币创造与银行信贷创造紧密相关。这一理论的基本观点可以概括为：一是由国内储蓄和投资供求均衡形成国内经济均衡；二是这一均衡状态可能被货币和信贷干扰打破。由此看来货币干扰因素不一定是外生的，恰恰相反，在多数情况下影响信贷增长的货币干扰因素是内生的。

威克赛尔和哈耶克强调，一旦货币利率背离自然利率，市场将推动经济回到均衡状态。在均衡状态下，储蓄的供给（源于收入）等于对金融资本的需求(贷款)，进而形成了等于资本边际成本的自然利率。由于货币当局和银行调整市场利率，使得市场利率背离自然利率。在市场利率低于自然利率的情况下，对贷款的需求超过均衡水平，多余的需求由银行信贷资金满足。而银行信贷扩张创造了银行存款。哈耶克等人关于经济周期的过度投资理论，从本质上看是经济波动的货币均衡理论，是由银行行为引发的内生货币的经济周期。

在哈耶克看来，经济周期源于协调失灵，特别是消费者和投资者之间的计划不协调，造成了储蓄与投资背离。储蓄和投资失衡源于厂商的错误预期，而错误预期通常是货币变化造成的。货币变化不可避免地产生令人失望的预期变化。在哈耶克看来，经济波动的核心问题在于固定资产投资部门，在利率给定的情况下，很难确定当前投资的长期盈利。资本跨期配置失误是造成经济波动的主要原因。货币既有助于协调经济活动，也可能干扰跨期经济协调。货币供给变化造成资本配置失衡和经济周期，影响短期相对价格变动。

哈耶克和哈伯勒的经济波动理论为理解金融危机和资产价格泡沫提供了四个方面政策含义。首先，货币当局过度关注总体价格稳定而忽视银行行为与信贷扩张，可能对经济秩序产生不良后果；其次，在货币利率严重偏离长期自然利率(资本边际回报)、持续时间较长的情况下，可能形成过度投资和资产泡沫；再次，贸易周期和资产泡沫的货币根源可以看作内生于经济体系的一个态势；最后，在价格稳定下货币保持中性的观点，经济波动是以信贷为基础的经济的自然结果，试图缓解经济波动的政策，反而可能加重经济波动。

2 日本资产价格泡沫和美国高科技泡沫的货币均衡论解释

哈耶克的由信贷引导过度投资的经济周期理论有助于理解日本经济危机。1986年日本经济从低谷走出后，扩张持续了51个月，一直到1991年初，出现了哈耶克理论所说的生产期间延长的问题。生产扩张主要由固定资产投资推动，固定资产投资为GDP的20%左右，接近60年代高增长时期的水平。资产价格从1983年开始上升，先是股票，随后是房地产价格大幅上扬，1987年泡沫开始出现。据估计，从1986~1989年股票和房地产的资本利得达到名义GDP的452%，相当于1972～1973年早期泡沫的2倍。20世纪80年代泡沫时期，日本经济政策的两个主要目标是控制通货膨胀和保持国际经济平衡。推动实体经济再度高涨和金融与不动产价格膨胀的主要原因是：货币政策放松后，货币和信贷增长迅速。日本银行研究人员认为在一些因素作用下形成了所说的强牛市预期，推动了资产价格上涨。

20世纪80年代金融自由化以来，日本公司治理处于变化之中。传统公司治理主要来自主银行对借款人的约束，特别是有限的公开信息披露和交叉持股关系中股东对借款人和贷款人的约束能力。传统中介在顾客流失后，为了弥补损失而增加投机行为。日本公司治理与哈耶克所说的内生因素，即银行行为有关。银行在规模经济基础上衡量提供贷款的优势和劣势，同时考虑需求因素。在Ya?鄄maguchi看来，1986年以来的低通货膨胀是日元升值、劳动力市场结构调整缓和了工资压力和强投资改善短期生产效率共同作用的结果。

在经历长期低通货膨胀之后，股票市场出现过热的迹象，金融市场仍然预期日本银行会保持低利率。低通货膨胀下私人部门对低利率的预期得到强化，这一预期在没有明显通货膨胀信号的情况下推动泡沫的形成，泡沫一旦形成，中央银行就很难处理。日本并非特例，1987年美国股票市场崩溃后，在由系统性风险造成金融不稳定的情况下，中央银行会适当地放松货币政策。在第三次提高利率之后，股票价格开始大幅下跌，仅1990年就下跌了40%。

日本经验表明，中央银行处于两个预期陷阱之中，一个是由低通货膨胀和来自外部要求日本缩减经常账户顺差的政治压力形成的低利率预期；另一个是日本银行不会偏离保持低通货膨胀目标所形成的预期。

同样，20世纪90年代美国生产力的极大提高出乎很多经济学家的意料。据估计，80年代美国非农商业部门生产率每年增长为0.8%(以1987年为基期)，远低于70年代1.3%的水平。OECD估计80年代美国净商业投资占GDP的比重为5%，是OECD国家中最低的。投资回报在工业化国家中也是较低的。从1991年美国经济出现复苏的迹象。从1995~2000年以不变价格计算美国信息处理设备投资（IPE）占私人非居民投资的比例从27%上升到50%。从1991~1995年非农商业部门生产率年均增长1.53%，从1996~1999年年均增长为2.57%。1995～2001年美国以信息科技为主的投资繁荣与崩溃和股票价格泡沫破裂。一些科技公司投资规模急剧缩减，削弱了早期生产率的真实性和可持续性，1996年以来早期过度投资每年约20%的公司技术投资增长难以持续。

1995～2001年的泡沫实际上由两个泡沫组成，一个是哈耶克式的过度投资泡沫；另一个是高科技股票泡沫。从货币均衡理论看，美国的资产价格泡沫破灭成因如下：生产率冲击没有从利率中得到反应，造成货币利率和自然利率之间差距过大；货币政策对低通货膨胀关注有余，而对信贷增长重视不足；对货币和信贷增长解释不明确；为了应对国际金融危机采取宽松的货币政策。

哈耶克理论强调的贸易周期的内生货币因素，可以用来解释20世纪90年代美国的问题。由于利润预期的改善，货币利率远低于自然利率(资本预期回报率)，造成利用现有储蓄仍无法满足贷款需求的问题。实际上，公司盈利占国民收入的比重由1992年的9%上升到1997年的12%。公司储蓄占GNP比重由80年代的低水平开始逐步上升，利息负担也得到缓解。过度借贷主要集中于科技部门，没有成为一个普遍现象。大量的美国居民储蓄转化为居民股票资产和财政顺差。在生产率提高的情况下，1998年美联储出于国际因素考虑，不仅没有提高利率反而降低利率。利率由8月的5.5%调低到11月的4.5%，利率与核心通货膨胀率之差由3.25%下降到2.25%。在俄罗斯危机和LTCM危机之后，调低利率是为了应付流动性不足。危机后，直到1999年11月利率才恢复到5.5%的水平。在1998年末利率调低之后，股票市场迅速回升，然而1999年实际利率迅速提高之后，股票市场却未下跌，而是迅速上涨。美联储主席格林斯潘在议会证词指出，是通货膨胀而不是货币和信贷增长，通过干扰价格信号、削弱对长期的关注和扭曲激励机制，从而破坏资源配置。忽视私人信贷增长的一个原因是美国财政顺差较大。持续的低通货膨胀，在大量财政顺差和降低名义利率共同作用下，股票市场不断攀升。

美国和日本的中央银行都没有实行通货膨胀目标制。在实现低通货膨胀的情况下，中央银行没有通过提高利率减缓信贷过快增长和对公司盈利和股票价格上升的不现实预期。上述两个中央银行在泡沫形成过程中不愿采取措施是可以理解的，由于很难估量生产率冲击或资产价格错配。如果在经济快速增长时期中央银行保持低通货膨胀的动机较强，那么在信贷增长和资产价格水平上升过度的情况下不愿提高利率，而在泡沫破灭的情况下却又降低利率，这样一来货币政策可能出现不对称的问题。这一认识在多大程度上有助于降低风险溢价或加重道德风险还没有定论。

3 货币非均衡、过度投资与道德风险的政策含义

货币均衡理论对解释和分析我国近年来的信用扩张和过度投资具有一定意义。在1980~2001年期间，我国的GDP年年增长率达到9.6%，投资比率达到31%，资本产出率为2.3%，资本存量的年增长率为9%，这些指标已经接近或超出发达国家，如韩国的同期指标。从货币均衡理论看，目前我国出现的过度投资的根源在于过度信贷综合症。而过度信贷实际上是自然利率和市场利率差距过大的一种现实反映。1998年以来，为应对东亚金融危机的外部冲击，政府启动扩张性财政政策，中央银行连续7次下调利率。同时采取减员增效等措施对国有企业进行重组，企业经营状况明显好转，利润大幅提高，资金利润率连续多年超过经济增长率。强投资促进了短期生产率的改善，进而形成供给冲击，使价格水平下降。国有企业资产负债表状况的改善也为银行加速信贷扩张提供了条件。这里把我国的投资利润率作为自然利率，等于全国规模以上工业企业利润额与全社会固定资产投资额之比，货币利率为名义利率与零售物价增长率之差。有关统计分析表明，1997～1999年物价水平回落，自然利率与货币利率的差距缩小；2000～2003年期间，全国规模以上企业利润大幅增加，自然利率与货币利率之差接近9%。因此，由于利率政策不仅未能反应正的生产力冲击，而且连续下调，造成了自然利率和市场利率之间的利差过大，从而诱致对高盈利的错误预期，进而造成企业过度借贷。

规模以上企业利润回升与市场结构，特别是行业垄断有关。钢铁、能源和原材料价格上涨不仅受需求和预期等因素影响，也与这些市场具有的垄断竞争特征相关，原因是这一市场结构特征影响了相对价格的变化和预期。在经济转型过程中，消费品和贸易品的市场竞争程度高，价格粘性降低，价格信号能够比较充分地反映市场供求状况。而投资品和非贸易品由于市场进入的资本和管制门槛过高或国有比重过大，市场化程度较低，价格具有一定粘性。这样一来，投资品与消费品价格、贸易品与非贸易品价格出现背离。而且，由于当前信贷市场的微观结构由非均衡信贷配给向均衡信贷配给转变，银行信贷对投资品和非贸易品的偏好对相对价格的变化起到推波助澜的作用。

提高名义利率，可以缩小自然利率和市场利率之间的差距，改变近来出现的相对价格的结构性矛盾和过于乐观的投资回报预期，抑制低效率企业的过度投资需求。而且利率调整政策在美联储升息政策的情况下具有了一定空间。同时也要积极推进结构改革，通过放松管制，改变投资品和非贸易品市场的垄断结构，增加价格反应的灵活性。规范土地市场管理，克服土地作为抵押品蕴藏的隐性道德风险。在推进利率自由化同时，加强审慎监管，限制银行信贷向资本密集型产业和企业过度集中。

参考文献

1 威克赛尔.利息与价格（中译本）[M].上海：商

务印书馆，1997

2 Yamaguchi, Y. Asset Price and Monetary

Policy: Japan’s Experience，1999