货币流速减慢将制约通胀

无论从中国的经验还是美国的经验来看，货币扩张往往伴随着货币流通速度的下降。从全球货币流速来分析，09年乃至10年上半年美国经济出现通货膨胀属小概率事件。

面对经济萧条，各国政府都无一例外地采取了扩张性货币政策，似乎是充分汲取了29年大萧条的教训，拼命投放货币，这将导致什么结果呢?目前市场上出现了两种截然相反的观点，一种认为在大规模信贷资金的刺激下，通胀可能很快就会起来，另一种观点则倾向于认为全球经济仍处于探底过程中，中国经济仍然存在通缩压力。通胀多久会到来，以什么样的速度发生的确是目前货币政策决策者和市场中的投资者不得不思考的重大问题，如果通胀很快会到来，意味着货币政策的基调就需要进行某种程度的调整，股票市场和债券市场的走势也将进行调整。对此，我们尝试从货币流通速度的视角对这一问题作深入分析。

从货币流通速度的变化我们可以发现，货币流通速度主要受经济金融制度、社会习俗等的支配，具有相对稳定性。美国百年货币流通速度的变化也反映了这一特征。美国历次货币流通速度的巨大收缩往往伴随着战争、经济危机、金融制度创新等制度性因素或外生冲击力量的发生。同时，我们观察美国在100年间货币流通速度与物价水平的关系可以发现，每次货币流通速度的急剧收缩几乎都伴随着物价水平的大幅下滑，单纯以此推测，我们认为09年乃至2010年上半年美国经济出现通货膨胀属小概率事件。

对货币流通速度进行上述粗线条的观察之后，我们可以判断，货币流通速度长期趋势的变迁更大程度上由经济的外生性因素支配，但是如果我们拿显微镜来放大货币流通速度的变化轨迹，我们可以发现，货币流通速度在长期趋势的轨迹上充满着短期的波动，这种波动主要体现了经济内生性因素的扰动。

从更高频的季度数据来考察货币流通速度波动的内生性特征以及货币流通速度与货币政策之间的关系，我们发现，无论从中国的经验还是美国的经验来看，货币扩张往往伴随着货币流通速度的下降，而货币供应的收缩则对应货币流通速度的扩张。如果更进一步考察货币供应量变化和货币流通速度变化对物价水平变化的作用，美国90年代之前的经验显示货币流通速度对物价水平变化更具有支配力量。例如，1977年1季度到79年4季度美国M2增速从13.2％下降到了8％，货币流通速度和物价水平在这一时期都出现了持续的上升。1980年1季度到83年2季度货币供应量增速是上升的，而货币流通速度和物价水平均出现下降。1990年代之后美国的物价水平在较长一段时间上都保持在较低的水平上，出现了所谓的“高增长、低通胀”的新经济，这段时期货币流通速度对物价的影响力则大为下降，其原因可能是金融创新的蓬勃发展，以及美国由互联网科技革命导致的新经济使得货币流通速度的长期趋势发生了变化。而在互联网泡沫破灭之后，货币流通速度与物价水平的关系又出现了一定程度的回归。日本的货币流通速度和物价水平自1973年第一次石油危机后就出现了持续的下滑，97年亚洲金融危机后，日本货币流通速度更是出现了快速收缩趋势，致使日本经济至今仍深陷于通缩的泥潭。中国的货币流通速度与物价水平变化实际上也具有相关度较高的对应关系，2008年4季度以来货币流通速度的大幅收缩对物价将会产生显著的紧缩效应。

综合当前产出和货币流通速度可能的变化趋势，我们认为虽然信贷的高速增长带来了货币量的大幅扩张，但在产出快速回升、货币流通速度大幅萎缩的情况下，至少在中国经济短时期内进入通胀通道仍是小概率事件。(作者单位：国泰君安)