津滨发展:战略转型 资产注入

目前的项目储备结构．决定了公司的低周转率，低业绩成长性，也加剧公司资金紧张程度。而房地产开发向住宅开发转型，提高公司周转率的同时．存量非住宅物业的出售也将带来17.35亿元收入。

今日投资个股安全诊断星级：

1998-2002年，公司设立初期，主营业务分散；2003-2004年，公司收缩业务战线，将房地产开发作为主业；2007年公司主营业务进一步收缩，主要为房地产销售，房屋租赁和商品销售。从毛利润构成来看，05年以来，房地产销售和房屋租赁合计所占比重在95％以上。其中房屋租赁，每年可为公司贡献1.5亿元收入，毛利率在70％以上，为公司提供稳定的现金流；而房地产销售，在公司毛利润中的比重在60％以上，毛利率逐年提升，为公司业绩快速增长的动力源。因此，公司利润95％以上来自于房屋租赁和房地产销售，其中房屋租赁带来稳定收益，房地产销售贡献业绩快速增长。

三种业态并存转向住宅开发

截止09年一季度，货币资金3.93亿元，同比下降43.38％，短期借款和一年内到期的非流动负债合计约15.25亿元，短期现金缺口11.32亿元。此外，一季度公司销售商品及提供劳务收回的现金仅1.89亿元，同比下降24.81％，相对于天津市商品房销售金额同比增长35.9％，公司销售回款的速度相对较慢，公司短期现金压力大。长期来看，截至09年一季度，长期借款23.41亿元，为08年销售商品及提供劳务收到现金的2.67倍，高于行业平均水平(1.19倍)，而资产负债率为61.65％，财务杠杆有提升空间，但长期偿债压力也较大。

公司现有土地储备，周转率相对较快的产品(小高层、高层和多层洋房)仅占27.62％，而周转率相对较低的工业和商业产品合计则占到62.37％。因此，公司项目储备结构，不仅降低了资金回流的速度，也减缓了房地产销售业务结算规模的增长，进而降低了公司业绩实现能力和成长性。目前，津滨发展房地产开发的物业形态包括工业地产、商业地产和住宅。而公司项目储备结构要求公司有充裕的周转资金，但公司存在长短期资金压力，因此，现有的三种业态并存的模式持续的难度较大。同时，项目储备的结构也降低了公司的成长性。这些都将推动公司向专业住宅开发商转型。

目前公司正在准备向住宅开发商转型，试图将非住宅产品的规划调整为住宅或予以部分出售。由于公司商业项目产品，未进行开工建设，因此，存在土地用途变更的可能性。如果土地用途得以全部变更，除科技工业园项目外，住宅用途的土地储备将达到111.03万平方米，按照开工到预售约1年时间计算，2011年公司资金压力将得以缓解，2012年公司项目周转率将显著提高，结算规模的成长性也提升，公司业绩成长性将得以改善。

公司战略转型有可能加速存量非住宅物业的转让。目前，公司存量物业面积约30万平方米，其中工业厂房约20万平方米，商业办公约10万平方米，合计08年末公允价值为12.07亿元。若全部用于出售，工业厂房的价值约9.3亿元，商业办公的价值约8.1亿元，二者合计约17.35亿元，占08年总借款的46.57％，折合每股1.07元/股。战略转型加速存量物业出售，进而将为公司带来可观的收益和现金流。

整体上市预期

泰达建设集团是以房地产开发为主业的大型国有企业集团。泰达建设集团于1988年涉足房地产开发领域，1994年获得建设部授予的一级房地产开发企业资质。泰达建设的房地产开发业务主要通过建设开发分公司，滨海分公司和天津经济技术开发区房地产开发公司进行。截至2008年5月，已经累计投资数百亿元，竣工项目100余个，总开发面积达600余万平米，其中包括500余万平米的商品住宅、60余万平米的商业项目及40余万平米的标准工业厂房。目前，泰达建设住宅项目土地储备建筑面积约200万平方米，在售或已售未结算项目资源约56.72万平方米，分别为津滨发展总土地储备和在售及已售未结算面积的1.41和1.67倍。因此，大股东有丰富的土地资源可注入上市公司。

从人事上来看，津滨发展的董事长即为大股东的董事长，同时大股东的总经理为公司的副董事长，因此，公司和大股东高管的统一，将有助于整体上市的进行。

泰达建设集团是以住宅开发为主的一级房地产开发企业。若津滨发展由三种业态共同经营向住宅地产战略转型，将与大股东形成同业竞争。然而，津滨发展作为大股东唯一的上市公司，这将推动大股东与上市公司之间的资产整合。

目前，泰达建设住宅项目土地储备为200万平方米，主要位于天津和苏州。若实施整体上市，将使津滨发展土地储备总建筑面积提高至342.23万平方米，增长140.62％，同时也使津滨发展的业务范围扩展到天津以外。同时，泰达建设在售项目主要有4个，位于天津市，在售及已售未结算建筑面积约56.72万平方米，为津滨发展的1.67倍。因此，整体上市将增厚津滨发展土地储备，同时也使开发区域扩张到天津以外。

房地产业务是泰达建设的主要利润来源。截止2008年末，泰达建设主营业务收入约30亿元，净利润约2亿元，分别为津滨发展的2.38和2.86倍。若泰达建设集团实施整体上市，津滨发展盈利规模将提高2倍以上。另外，泰达建设在售的4个项目，预计可实现4608亿元销售收入，按照泰达建设整体净利润率计算，可实现3.07亿元净利润，而这些项目将在09、10年进入结算期，因此即使按照3年结算期计算，每年可贡献1.02亿元净利润，为津滨发展08年净利润的1.46倍。

盈利预测

预计公司09、10年将分别结算10.52和15.81万平方米，结算收入分别为8.38和12.27亿元，同比增长86.76％和46.52％，毛利率将分别为43.86％和43.93％。由于玛歌庄园、第四杰座均为现房，而滨海国际和天润新苑项目也将在09年末完工，因此，在售项目的销售进度将影响公司的结算进度，津滨发展在售房地产项目正处于结算期。

仅依据现有房地产开发项目进行估算，公司重估每股净资产为2.50元(WACC为19.42％)，按照2009年5月19日收盘价5.80元，目前股价相对于重估每股净资产溢价132％。溢价率相对较高，目前估值水平偏高。估值分析

依据我们的预测，津滨发展2009和2010年归属于母公司所有者净利润分别为9447.74和11 870.39万元，每股收益分别为0.06和0.07元。按照2009年5月19日收盘价，公司08、09年PE分别为99.28和79.02倍。由于存在整体上市预期，股价有可能对其有所反应。截止2008年末，泰达建设总资产已逾150亿元，而08年房地产开发类上市公司整体资产负债率为63.38％，那么在不考虑资产价值重估的情况下，泰达建设净资产为54.93亿元。若按照1元/股入股，津滨发展总股本将增加至71.1亿股，09年每股收益将为0.041元，较08年上升10.97％；若依09年5月19日股价入股，津滨发展总股本为25.64亿股，09年每股收益为0.07元，较08年增长88.71％。若按照09年5月19日股价入股，公司09年PE为82.86倍。因此，即使考虑到整体上市预期，公司相对估值水平也偏高。

若整体上市状况如我们上文分析，公司合理估值为4.5元/股。目前股价明显高估。

风险提示

项目规划调整存在难度，资金压力短期难缓解，尽管公司准备从三种业态同时经营向住宅开发转型，但现有项目的规划调整需要相关政府部分审批，并非容易。然而，若规划难以调整，除非将项目转让，否则公司资金压力短期将难以缓解。同时津滨发展前4月销售业绩低于预期，09年一季度公司销售商品及提供劳务收回的现金仅1.89亿元，同比下降24.81％，这进一步加剧了公司短期资金压力。

泰达建设整体上市存在不确定性。尽管泰达建设整体上市存在我们上文分析的可能性，但上市能否获得审批，上市的时点及方式都存在不确定性。另外，注入土地的范围、质量等都将影响公司未来的业绩。