货币市场基金发展与金融改革

摘要：在金融改革的大背景下，货币市场基金的发展，与构建更具竞争性和包容性的金融服务业、丰富金融市场的层次与产品、促进利率市场化改革、完善金融监管等重大议题密切相关。本文对美国货币市场基金历史进行考察，以期为我国货币市场基金的进一步完善、金融行业的改革和发展提供一些借鉴和启示。

关键词：货币市场基金 金融改革 包容性金融 利率市场化

2013年11月14日，天弘基金宣布，天弘增利宝货币基金（余额宝）的规模突破1000亿元，用户数近3000万户，成为国内基金史上首只规模突破千亿元关口的基金。以余额宝为代表的货币市场基金在2013年异军突起，引发了金融行业乃至全社会的关注和思考。

深入考察美国货币市场基金发展史，可以发现，货币市场基金的诞生、发展、调整与革新，与金融市场体系的改革和发展息息相关。它山之石，可以攻玉。来自美国货币市场基金发展过程中的经验教训，可以为我国金融行业的改革、开放和发展提供一定的借鉴和启示。

构建更具竞争性和包容性的金融服务业

（一）货币市场基金促进金融服务业更具竞争性

金融业作为竞争性的服务行业，只有发挥市场在资源配置中的决定性作用，为实体经济提供必要的竞争性金融供给，才能更好地服务实体经济的发展。

货币市场基金从诞生之日起，就是以储蓄机构的竞争者面目出现的。1971年，布鲁斯·本特（Bruce R. Bent）和亨利·布朗（Henry B. R. Brown）成立了美国第一只货币市场基金。当时美国国内通胀水平较高，而根据《格拉斯—斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act， the Banking Act of 1933）和Q条例（Regulation Q）的规定，禁止会员银行对活期存款支付利息，限制定期存款及储蓄存款的利率上限。由于市场利率持续高于政府管制利率，货币市场基金应运而生。美国个人货币基金占居民广义存款的比重最高曾达20%左右，目前约处于10%的均衡位置；而美国的机构货币基金占企业存款类资产的比重最高曾达60%，目前占比约为30%。[ 注：.励雅敏等：《银行业2014年行业年度策略报告》，2013。]

面对储蓄存款大量流向货币市场基金，美国的储蓄机构纷纷推出新的金融工具以吸引资金。例如可转让支付命令账户（Negotiable Order of Withdrawal Account， NOW）、超级可转账支付命令（Super NOW）、货币市场存款账户（Money Market Deposit Account， MMDA）和自动转账服务账户（Automatic Transfer Service Account， ATS）等，都是储蓄机构为了迎接货币市场基金的挑战、增强同业竞争能力而发展出来的（见表1）。事实上，我国的部分银行机构也已经计划推出创新的现金管理产品，着手应对来自货币市场基金的竞争。

表1 美国储蓄机构推出的存款金融创新工具

名称 时间 特性

NOW 1972年 可以签发支票，允许支付利息，但仅限于个人和非营利性机构，利率上限受到限制

ATS 1978年 在储蓄存款账户和支票存款账户之间按照约定自动转换

MMDA 1982年 无最低存款限制和利率上限限制，营利性机构也可使用，每月签发支票不超过3次

Super NOW 1983年 无签发支票限制

资料来源：美联储

此外，美国的商业银行还主动参与货币市场基金业务。首先，作为基金托管人，商业银行可以获取托管费；其次，随着20世纪80年代美国立法允许银行开展基金投资咨询业务，不少银行开始向客户推荐货币市场基金，获取投资咨询收入；最后，银行自身参与货币市场基金管理并获取管理费。由此，商业银行与货币市场基金竞争性的金融供给，为投资者提供了更多的选择。

在我国，竞争中发展壮大起来的货币市场基金，借助互联网的发展，开始以最低的门槛和最便捷的参与方式，成为广大人民群众最喜闻乐见的投资品种。此前，传统的货币市场基金申购门槛一般是1000元，随着竞争的白热化，不少基金公司通过互联网金融将申购下限降低至1元，甚至1分钱，真正实现了零门槛，使得基金服务走进了普通百姓的日常生活中来。

（二）货币市场基金促进金融服务业更具包容性

2005年由联合国提出的“包容性金融”概念，强调以可负担的成本，将金融服务扩展到欠发达地区和社会低收入人群，向他们提供价格合理、方便快捷的金融服务。

趁着互联网的东风，货币市场基金扩大了金融服务的覆盖面和渗透率，为中小投资者提供了更加便捷、高效、优质的现代金融服务。“互联网金融是一个新兴、富有活力和创造性的业态，是重要的包容性金融。”[ .刘士余：《互联网金融是重要的包容性金融 但不姑息犯罪》，新华网，2013。]以互联网为载体的新式货币市场基金充分体现了其包容性。正如罗伯特·希勒所强调的：“我们需要推动金融的民主化，并且将华尔街客户才能享受到的好处也带给沃尔玛的顾客。我们要把金融从金融中心带到世界各地。”[ .Robert J. Shiller：The New Financial Order： Risk in the 21st Century，2003.]从美国到中国，货币市场基金的发展让投资者们切实体会到了包容性金融的意义。

伴随着产品创新和技术进步，货币市场基金促进了我国金融服务业更具竞争性和包容性，提升了金融服务的可获得性，让金融改革发展的成果惠及广大人民群众。

丰富金融市场的层次与产品

资本市场本身具有多层次特性。投资者是分层次的，通过必要的划分，在某种程度上可以保护相应投资者的利益。相应地，金融市场要满足不同投资者的投资偏好，就需要一个多层次的资本市场及其所包含的多样化产品[ .周小川：《资本市场的多层次特性》，载《金融市场研究》，2013（8）。]。

从投资者的角度看，对于风险承受能力较弱的投资者，私募股权基金、对冲基金，乃至权益类公募基金收益率波动性过大，并不是理想的投资标的。货币市场基金是最适合低风险群体的投资品种。对于不擅长在资本市场中经营风险的非金融企业而言，货币市场基金也是其管理短期资产的不可或缺的工具（见图1）。

图1 美国非金融企业短期资产中货币市场基金的占比（单位：%、年）

数据来源：美国投资公司协会、美联储

从金融产品供给的角度看，随着货币市场基金的深化发展，多种多样的货币市场基金不断涌现。美国的货币市场基金主要分为免税货币市场基金（tax-exempt money market funds）和应税货币市场基金（taxable money market funds）。前者只投资于免税证券，后者又分为政府货币市场基金（government money market funds）和优质货币市场基金（prime money market funds）。政府货币市场基金只投资于美国政府及其所属机构发行的证券，其中更纯粹的国债货币市场基金（treasury money market funds）则只投资于政府的直接债务；优质货币市场基金则类似于我国的普通货币市场基金，投资范围更为广阔，商业票据（短期融资券，commercial paper）是其重要投资品种。由于货币市场基金的同质性较强，能否投资商业票据及投资比例则成为货币市场基金之间收益差距的主要来源。[ .Dale L. Domian and William Reichenstein：Returns From Investing in Money Market Funds， 1990 to 1994，Financial Services Review，1997（6）.]

美国的货币市场基金通过提供多层次的产品，为投资者提供了更大的选择空间。尽管货币市场基金已经是市场上风险最低的投资品种，但持有信用债（如商业票据）就意味着有一定的信用风险。极端厌恶信用风险的投资者可以选择政府货币市场基金甚至国债货币市场基金，最大限度地规避信用风险；而愿意承担信用债信用风险的投资者则可选择投资范围更广泛的优质货币市场基金。这是值得我国货币市场基金借鉴的。

事实上，在2008年的金融危机中，美国政府货币市场基金得到了大量申购，因为投资者认为它比投资其他金融品种更安全、更具流动性。[ .Brian Reid：Narrowing the Focus to Prime Money Market Funds，2013.]这充分证明了适当的分层是满足供需关系的重要基础。

促进利率市场化改革

（一）存款利率管制促进货币市场基金产生和发展

使市场在资源配置中起决定性作用，客观上要求完善主要由市场决定价格的机制。利率是引导资源优化配置、提高全要素生产率的重要市场指标，形成市场化的利率水平对于促进经济转型具有深远意义。[ .巴曙松：《新一轮金融改革四大突破口》，载《经济参考报》，2013。]

回顾美国金融改革的历史可以发现，货币市场基金的发展与其利率市场化进程密不可分。美国的货币市场基金本身就是在突破政府管制的存款利率上限的背景下应运而生的。从存款向货币市场基金转移的美国版“存款搬家”持续了数十年，直到零利率环境下货币市场基金收益率与一般存款利率趋于一致时，才暂告一段落。

当前，我国的利率市场化已进入攻坚阶段。我国利率市场化过程中的“存款搬家”和货币市场基金的爆发式发展与美国既有相似之处，也有中国特色。相似之处在于，管制的存款利率与市场化的货币市场利率之间的利差，同样是货币市场基金大发展的核心动力。不同之处则有两点：一是以银行理财为代表的类影子银行体系先于货币市场基金展开了第一次轰轰烈烈的“存款搬家”；二是现代信息技术的发展使得本轮货币市场基金的大发展与互联网金融紧密结合，共生共荣，达到了美国货币市场基金当年难以企及的发展速度。

（二）货币市场基金的发展壮大提升了利率传导效率

完善利率传导机制是利率市场化的重点之一。我国货币政策正在从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。货币市场基金的发展壮大，通过将居民活期存款转为同业存款，将居民的投资需求与货币市场融资需求相对接，提升了利率传导的效率。当央行试图收缩货币政策时，货币市场利率上升，短期存贷款利率与货币市场利率利差扩大，货币市场基金收益提高，从而吸引银行存款申购货币市场基金，银行存款余额减少，这正符合央行的货币政策意图。

（三）活跃的货币市场和高流动性的货币市场工具是利率市场化进程中不可或缺的要素

在美国，追求相对较高收益的优质货币市场基金，已经是金融商业票据市场最重要的出资方之一，为国际银行业提供重要的短期资金。据统计，大型金融机构短期大额融资中的25%由美国的优质货币市场基金提供[ .David S. Scharfstein：Testimony before the Senate Committee on Banking， Housing， and Urban Affairs，2012.]。

除商业票据外，短期市政债券（short-term municipal securities）也是货币市场基金的重要投资方向。有研究者指出，“萨伊定律”（Say's Law）也适用于描述货币市场基金与短期市政债券之间的关系，认为后者正是由于货币市场基金庞大的投资需求而发展壮大起来的。[ .Marcia Stigum and Anthony Crescenzi：Stigum’s Money Market， McGraw-Hill，2007.

10.励雅敏等：《银行业2014年行业年度策略报告》，2013。

11. Patrick E. McCabe：The Cross Section of Money Market Fund Risks and Financial Crises，2010.

12. Andrew B. Lyon： Money Market Funds and Shareholder Dilution，Journal of Finance，1984.

13.Marcia Stigum and Anthony Crescenzi：Stigum’s Money Market， McGraw-Hill，2007.

14.Standard & Poor’s：Money-Market Fund Support Weighs on Fund Managers and Bank Sponsors，2008.

作者单位：交银施罗德基金管理有限公司

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在我国，推进同业存单发行与交易，逐步扩大金融机构负债产品市场化定价范围，是推进利率市场化的近期目标。可以预见，我国货币市场基金也将成为同业存单等货币市场工具最重要的出资方之一。货币市场基金在货币市场工具上的活跃交易，将进一步推进银行负债端成本利率的市场化，提升银行负债的流动性，也有助于形成较为完善的市场利率体系。

在利率市场化进程中，货币市场基金对银行存款有分流作用，但分流程度是有限的。从美国经验来看，即使是货币市场基金最壮大发展的时期，个人投资货币市场基金的余额占其所有存款的比重也不过20%，均值在10%附近。10一个健康、有弹性的银行体系会积极开展金融创新，提升客户体验，为客户提供更优质更合理的流动性管理服务，与货币市场基金形成良性的竞争与互动。

完善金融监管，防范系统性风险

在货币市场基金发展壮大的过程中，风险会逐渐暴露。只有加强和改进金融监管，采取综合措施维护金融稳定，才能牢牢守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。

由于货币市场基金采取份额净值固定为1元的计价方式，以及随时可以赎回的特性，投资者普遍认为货币市场基金是无风险的存款替代品。日常生活中，货币市场基金的份额也越来越像存款一样方便使用，确实给予投资者非常大的便利。然而，货币市场基金毕竟不是银行，既没有存款准备金，也没有存款保险制度。因此，在投资者对风险认知不到位的情况下，一旦发生风险，极易演变为系统性事件，危害到整个金融系统的稳定。金融稳定委员会（FSB）对影子银行（shadow banking system）的定义是，在受正规监管的银行系统外，从事信用中介行为的机构与行为。有人根据这一定义，将货币市场基金也纳入了影子银行的范畴。定义准确与否可以商榷，但货币市场基金类似于银行的特性，以及在发生挤兑时缺乏应对手段的风险，值得各国高度重视。

细分来看，货币市场基金大致面临三种风险：投资组合风险、投资者风险和发起方风险。11

（1）投资组合风险

这具体指信用风险、利率风险和流动性风险。研究表明，更高的静态收益率往往意味着更高的信用风险、利率风险和流动性风险。

（2）投资者风险

这是指风险偏好类似的投资者可能集体赎回的风险。由于机构投资者更擅长深入研究、密切跟踪，遇到风吹草动会第一时间赎回基金，或在不同货币市场基金之间进行套利，因此，机构投资者占比较高的货币市场基金面临更高的投资者风险。12

（3）发起方风险

这是指面临危机时发起方不一定会提供支持的风险。较之前两种风险，发起方风险则略显复杂。尽管2007年美国次贷危机中，发起方（基金公司、基金公司的母公司及其关联方）为投资者承担了损失，但这种为了名誉而出手的“私人担保”13并不可能在每次危机出现时都发挥作用。相对来说，投资者认为，有银行背景发起方的货币市场基金在危机来临时更有可能得到救助。尽管这些基金的发起方风险较低，但投资组合风险（因为更依赖“私人担保”而低估了组合管理的重要性）和投资者风险（因为有大批极端风险厌恶型投资者聚集到此类基金里来）却更高了。值得注意的是，发起方的这种“私人担保”行为不可避免地将货币市场基金的风险传导至银行体系，从而有可能造成系统性的金融危机。14

加强金融宏观审慎管理、防范系统性金融风险，已成为国际社会共识，对资本、流动性、系统重要性金融机构和“影子银行”的监管将得到加强，这为我国借鉴国际标准、推进金融改革提供了新动力。“风起于青萍之末。”尽管我国的货币市场基金还远远未发展到足以引发系统性风险的程度，但针对货币市场基金的前瞻性风险预警体系和系统性风险监测评估框架仍然应当尽早建立起来。