外资如何用股指期货套利?

期货先于现货，同向买卖反向调整头寸

外资在新兴市场的股指期货策略如何?是如何交易股指期货，帮助庞大的股票头寸规避风险、创造收益的?从中国台湾的例子来看，外资因自身买卖股票而造成交易成本提高，为了对冲这一成本，外资通常在买人股票之前先买进股指期货、卖出股票前先沽空股指期货，买进或沽空的股指期货仓位与股票市值相当，并且随着股票的增减而调整股指期货仓位。此外，由于自身是左右中国台湾股市行情的主角，外资也完全可以从股指期货获利。有实力的国内机构投资者可以效仿这一模式。

外资左右中国台湾股市行情

虽然个人投资者占到中国台湾股市交易总量的七成，但截至2007年底，中国台湾股市的机构投资者总持有比重为53.4％。如果只考察金融机构的话，公募基金占市场总市值的1.3％、本土其他金融机构占4.1％，外资机构占21-4％。所以，外资是中国台湾股票市场最重要的机构投资者。截至2007年底的统计数据显示，外资机构持有的股票已经占中国台湾股市总市值的25％。

外资持有比重高，那么把握买卖时机的能力如何呢?借助另外一项统计数据――外资每日买卖超(系全体外资买卖股票金额的净额，台湾证券交易所于每日收盘后公布)，可以看出外资买卖股票的时机与股市涨跌的相关度。结果令人惊叹，指数的涨跌似乎在听外资买卖股票的号令。我们以2002年8月1日为起点，把每日的外资买卖超进行累计，到10月11日为止的2个月内，外资累计卖出的股票达到778亿新台币；在此期间，台湾加权指数从4917点下跌到3850点，跌幅达22％。此后的两个月，外资又买回了这些卖出的股票，到12月3日，外资累计买卖超转负为正；在此期间，台湾加权指数上涨25％，达到4794点。也就是说，指数在这四个月内，先走出两个月熊市，再走出两个月反弹，形成标准的V型反转；而外资在前两个月累计卖出778亿新台币股票，在后两个月又买回797亿。更巧的是，外资累计卖超的最大值出现在10月11目，而股指的最低点也是10月11日，次日外资结束连续卖超、反卖为买，指数也就不再探底。如果我们把外资买卖超看作一位策略分析师的研究成果，那么这位分析师应当可以获得“最佳策略分析师”的称号。

可能有人说，短期的情况并不足以证明，上述时段或许只是特例。那么长期来看，外资买卖股票的表现如何呢?我们从2002年起累计外资买卖超，对比中国台湾加权指数的表现，仍然可以发现二者的关联度很高。其中有几个关键反转点尤其值得关注。

首先就是前面提过的2002年10月的v型反转，外资非常准确地先卖后买，而且反买点刚好是大盘最低点，从而获利颇丰。第二个转折点出现在2003年，当时由于SARS疫情爆发，中国台湾股市从4月23日开始下跌，此后一个月内始终在低档盘旋，一直到5月30日才突破4月23日的价位。这段时间外资在做什么呢?数据显示，它们一共买超了799亿新台币的股票，26个交易日有23天净买入，颇有逢低吸筹的意味。事后的股指走势证明，这一段时间的股价不仅是当年最低，而且此后再也没有出现过。

下一个转折点出现在2004年第二季度。2004年4月9日，内地宣布实施宏观调控，由于中国台湾与国内的经贸交流早已密不可分，台股也在这一时期见顶。从4月12日到8月4日，中国台湾加权指数累计下跌22％，而外资在从4月9月到6月18日的两个半月时间内，卖超台股1258亿新台币，也就是说外资越卖，台股越跌，外资再度展现了不同寻常的影响力。而在台股尚未达到最低点的时候，外资却已经开始反买。从6月21日到8月4日，外资买入台股193亿新台币，虽然只占前期卖超的约15％，但明显已开始试探性吸筹。8月4日，也就是距离股指最低点后的一个月，外资大买597亿新台币，这个价位为此后再也没有出现过的低点。可以认为，外资对市场底部的判断完全正确。

综上观察，无论长期与短期，中国台湾加权指数的涨跌，都与外资买卖超有极大的关联，二者的趋势十分一致。外资买卖超成为中国台湾股市最重要的风向标。那么，外资的买卖为什么对中国台湾股市有如此大的影响呢?我们认为，原因不外乎两个：一是外资的资金庞大，二是外资具有全球化投资的眼光。从资金的角度来看，一个持有股票比重达到20％以上的市场参与者，其调仓行为当然对股市有很大的影响。以2002年8-12月为例，外资卖出了近800亿新台币股票，相比外资总共持有的1万亿新台币股票，不过是减仓8％，但是对市场而言，这一数值相当庞大。平均计算，外资每天要卖出22亿新台币的股票，而当时每天的成交量只有494亿新台币，也就是说，市场每天多出了4.5％的卖单。如此大量的持之以恒的卖单，足以压倒市场。从另外一个角度看，外资的眼光独到。1996年中国台湾放宽QFII投资额度时，多数当地投资者都没有认识到电子股是未来高成长性的价值股，而外资一路买进。据统计，外资持有的电子股的总市值从1996年初的1000亿新台币上升到2000年最高时的15000亿新台币。电子板块1996年占中国台湾股市市值的比例为13.6％，1997年8月26日已上升到32.93％。中国台湾加权指数1996年初为4600点，1997年8月26日上涨到这样10167点。1999年，全球电子股大涨，中国台湾加权指数又从1999年初的5400点大涨到2000年2月18日的10394点。

买股票前先买进股指期货，卖股票前先沽空股指期货

根据中国台湾期货交易所最新的统计数据，2008年4月，外资在中国台湾本土上市股指期货的交易量占市场总量的10.2％，而个人投资者占71.1％。相对于外资拥有中国台湾股票市值25％的比例，10.2％的股指期货交易量比例并不算高。然而，外资还有更大的股指期货交易在新加坡交易所的摩根台湾指数期货，如果加上这一部分，那么外资在股指期货市场的份额和股票市场是相当的。从这个比例来看，外资股指期货的交易量是很大的，因为中国台湾的股指期货交易有18％是期货自营商所为，它们并没有股票现货头寸，主要是执行套利、作市等交易。换句话说，大部分市场参与者的期货交易量都不如现货，唯独外资在两者有相当的交易量。那么，外资进行大量股指期货交易的主要意图是什么呢?

我们已经知道，外资买卖超与中国台湾股市有很强的关联，对外资而言，买入股票时股价就涨，卖出股票时股价就跌，并不是一件好事。因为像外资这样拥有大量资金的机构投资者，投资金额庞大，建仓不可能在短时间完成，往往需要多个交易日。如果其一买股票股价就涨，就意味着其在建仓中后期买入的股票，价位会比初期买入的股票高出许多。这样一来，股票的整体建

仓成本就会被拉高。同理，股票减仓的价位也会因为卖股票时股价下跌而被拉低。因为自身行为的影响力太大，外资陷入了越买越高、越卖越低的怪圈。

那么，外资采取的解决办法是什么呢?答案就在股指期货上。因为买入股票导致股价上涨，而股价上涨又会进一步传导到股指上，如果买入股票之前先买入股指期货，就可以从股指期货获利，来弥补后续股票在高位建仓的隐性损失。类似的道理也发生在股票减仓。所以，外资的股指期货策略就是――买股票前先买进股指期货、卖股票前先沽空股指期货。

随之而来的更深入的问题是，外资如何决定股指期货的头寸大小，何时进何时出呢?我们判断，外资持有股指期货的仓位应该与股票相当。举例而言，如果某外资准备买进10亿元的股票，那么其股指期货多单合约值应该也等价于10亿元。之所以要相等，是因为如果股指朗货的合约值低于股票市值，起到的保护作用就不足；而如果大于股票市值，又形成超额对冲，只有等值是最佳的。至于进出场时机，原则上是在股票买入前建立完股指期货头寸，在股票买完后股指期货多单减仓。一般来说，如果某外资要买入100个单位的股票，那么在它建立完100个单位的股指期货头寸后，应该是每买进1个单位的股票，就同时卖出1个单位的股指期货，让两边保持相加等于100个单位。也许有人会问：买入股票前还买入股指期货，岂不是放大头寸，加大风险吗?其实，只要做到两边保持一加一减，股票买进后就马上卖出等量的股指期货，就不会有放大风险的问题，而且这样操作，可以锁定股票的买进或卖出价，广义地说，也是一种套期保值。

数量研究员测算交易影响，衍生品交易员开盘下单股指期货

要利用股指期货对冲隐形交易成本，还需要在事前判断出买卖股票对股指的影响。因为股指期货和现货指数之间存在价差，如果自身买入股票的行为将造成股指上涨0.5％，而目前股指期货的价格已经比股指高0.5％，用股指期货锁定进场价位就变得毫无意义。所以，知道自己买卖股票对股指的影响是很重要的。要计算这个影响值，投资者通常会想到冲击成本。利用冲击成本公式，我们可以计算出买入股票的行为会拉抬股价多少，再从该只股票占沪深300指数的权重，可以计算出指数会上涨多少。然而，这个方法还是有不足之处。比如，如果买入的股票是工商银行，那么其他银行股很可能也会跟风上涨，所以冲击成本的估计法会有所遗漏。一个更可行的办法是，长期统计自身交易股票的行为对于股指的影响，这样才是比较全面的估算。当然，这个办法必须配合数量方法，而且需要长期操作。但是对一个希望利用股指期货锁定股票进出场成本的机构而言，这样的做法是非常必要的。

值得注意的是，外资的这种操作策略，会引起资本市场的反应，出现规律性的现象：如果外资买入股票之前先买入股指期货、卖出股票之前先卖出股指期货，那么，股指期货的升贴水就会为后续现货股指涨跌提供指引。因为外资先买入股指期货，所以股指期货的价格会相对被拉高，产生升水现象，此后股票的买盘接踵而来，所以升水预示着股指上涨；同理，贴水也预示着股指即将下跌。这一现象正是金融学理论所说的股指期货的价格发现功能，但内在原因是机构在股指期货的动作先于股票一步，而非一般认为的价格发现功能来源于预期。正因如此，股指期货市场中机构投资者的比例越高，定价功能也就愈好。

在中国台湾市场，最容易观察外资这种操作方式的就是股指期货和现货指数开盘价的关系。如果把中国台湾每天股指期货的开盘涨跌和现货指数开盘涨跌进行对比，就会发现，它们在坐标轴上的对应点大都位于斜率等于1的直线上，也就是说二者非常接近。有人可能会把这种现象解释为，股指期货本来就与现货指数有很高的联动性，但是，需要指出的是，股指期货的开盘比现货指数早15分钟，换句话说，每天在现货指数开盘前15分钟，股指期货已经预告现货指数的开盘价了。毫无疑问，股指期货的这种价格预示功能是非常宝贵的，或许比分析市场数据的预测性更强。

至此，我们完全可以推论出外资如何进行股指期货交易了。每天早上，外资同其他金融投资机构一样，召开投资研究会议，在研究员、投资经理提出各自的看法后，拍板定案当天的投资标的和金额。此时，数量研究员根据这一投资策略，通过历史数据测算出这一投资会对股指产生多大影响，而衍生品交易员再依据这个数据，在股指期货开盘时就采取行动。因此，股指期货的开盘价位就会准确地预示此后现货指数的涨跌。

国内机构投资者可效仿操作

过去，由于对冲基金狙击英镑、引发亚洲金融风暴等事件的影响，加上不了解金融衍生品，市场往往概念性地把外资的股指期货交易视为投机和操纵，而通过中国台湾证券市场的分析，我们发现了外资股指期货交易策略的另一面，即提高投资收益的稳定性。毕竟，试图操纵股市就像赌博，是与全体投资者对抗；而利用股指期货锁定成本是合理增加收益。那么，外资交易股指期货是否稳赚不赔呢?我们认为，关键还是在于它们对股市的判断。因为股指期货交易与股票同向，如果判断大势错误，那么股指期货也无法获利。从中国台湾的情况来看，既然外资对股市有如此的影响力，是可以从股指期货获利的。

那么，外资这样的交易策略，适合A股的机构投资者吗?这取决于一个关键条件，就是该机构持有的股票是否足够多。如果是普通的个人投资者，交易金额很少，其买卖股票行为根本不可能影响股指，也就没有必要用股指期货锁定成本。而一个机构持有的资金和股票越多，其买卖行为对股指涨跌的影响越大，进行类似的股指期货操作也就越发重要。就目前的A股市场而言，机构投资者持股比例越来越高，截至2007年底，全部公募基金持有的股票市值已经占A股总市值30％，与中国台湾股市外资持股比例相当。如果外资在中国台湾的资本市场可以同时在股市和期市搭配操作，获取更高的收益，A股的公募基金和其他机构投资者又为何不可呢?另外，当A股处于牛市格局时，基金募集后需要一定的建仓时间，往往股票的价格在建仓时已经高于募集时，这无形中提高了基金的进场成本，也不利于其后期的表现。股指期货锁定成本的功能，刚好可以解决这样的问题。

提高市场透明度与机构投资者灵活度，夺回定价权

中国台湾的经验，同样值得国内监管层发展A股指数期货时借鉴。首先是提高市场信息的透明度，除了台湾证券交易所公布机构投资者的持股情况外，自2007年起，台湾期货交易所也开始公布机构投资者在衍生品市场的持仓信息，这有利于个人投资者了解机构动向，也可以避免机构暗中操控股指期货与股票价格。其次，增加机构交易股指期货的灵活性，让锁定进出场价格的功能发挥作用。如果国内机构投资者要在买卖股票前先同向交易股指期货，根据目前的监管办法，做空的额度可以达到股票仓位的100％，刚好可以满足需要，然而，做多时的仓位只能是净资产的10％，显然无法满足机构锁定建仓价位的需求。

需要指出的是，沪深300期货正面临着一个已经上场近两年的对手――新加坡A50期货，这一处境和中国台湾当年类似。新加坡对股指期货没有仓位的比例限制，QFII可以很自由地在新加坡实现对中国A股股票交易对冲的需求。这样的后果可能是，国内机构投资者愿意交易沪深300期货，却无法实现锁定进场价位的功能，而QFII却可以自由地在新加坡市场上达到此目的。那么，国内的机构投资者在和海外同行竞争时，就不是站在同一起跑线上。这一点在中国台湾已经体现。QFII在新加坡的股指期货交易量比台湾本土大，因为能够比较自由地实现价格对冲；中国台湾的本土机构做多股指期货不能达到净值的100％，而QFII在新加坡交易中国台湾股指期货的同时，中国台湾的证券监管部门又无法要求新加坡交易所提供信息，形成监管上的漏洞。这样的情况如果在内地重演，无疑对证券市场稳定发展不利。从中国台湾的经验来看，新加坡的摩根台湾指数期货定价权优于台湾本土股指期货，是因为专业投资者较多。如果国内让机构投资者在沪深300期货上“绑着手比赛”，而QFII在A50期货上完全自由操作，结果很可能会像中国台湾一样，即沪深300期货的交易以散户为主，A50期货以机构为主，A50期货的定价权优于沪深300期货，也就是说，沪深300期货上市后，即使交易量再大，影响力也可能不如A50期货，因为真正决定股指期货的地位的不是交易量，而是定价权。