浅析SPV破产风险隔离机制

SPV是为了资产证券化专门设立的机构。作为资产证券化交易结构核心的SPV，其设立目的之一就是要最大限度降低融资成本，保证拟证券化资产的独立性。因此，SPV为了尽可能地降低融资成本，减少其自身的破产和其他风险，SPV最根本的功能在于实现破产隔离。那么在实际运行中SPV将与哪些破产风险相隔离？如何确保破产隔离机制的实现呢？将在本文进行详细分析。

一、SPV同发起人破产风险隔离

（一）完成真实销售 SPV如果要实现同发起人破产的风险隔离，其基本条件必须是如果发起人遭遇破产清算时，其基础资产不能列入破产财产名单中进行清算。要达到这一目的，就必须在发起人的资产负债表中把基础财产“剥离”出来，从而成功实现实现资产的表外处理。发起人通过资产转移的方法将拟证券化资产转移给SPV，SPV以该资产为支持发行证券。这笔资产已转移，已属于SPV所有，因此就不会被列为发起人的破产财产，发起人的债权人不能对该资产主张权益，申请抵债，从而保证了该资产远离发起人破产风险。为了达到这一目的，法律要求发起人和SPV之间的资产转移必须采用真实销售的形式。

在资产证券化中，“真实销售”，是指发起人将与拟证券化资产有关的权益、风险和控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法处置权。资产转移的方式有多种，最主要的是债权更新和债权让与。“债权更新”是指“资产的债务人、发起人和SPV三方达成一致协议，同意消灭存在于债务人和发起人之间的权利义务关系，取消旧合同，用债务人与SPV之间的一个新合同来代替，即通过创设一个新的内容相同的合同终止原来的合同，使SPV全盘承受发起人原先的权利义务，承接发起人原来的收益与风险。但是，这种方式在资产证券化中很少被采用。因为一般拟证券化的资产数额巨大，如果逐个取得债务人的同意，缺乏现实可行性和实践操作性。“债权让与”是指债权人将其债权移转给第三方的民事法律行为。第三方取得让与的债权后，成为债权人。在证券化资产的转让中，即发起人将资产的权益和风险转让给SPV，由SPV取代其债权人的地位，成为新债权人。债权让与是一种比较彻底的转让方式，能较好地满足资产证券化的要求，是最常采取的资产转移方式。也是被非法律界人士称为销售的最常用的方式。

（二）防止“实质合并” “实质合并”从法律角度理解，由于指由于符合某种法律条件，SPV被看做发起人的从属机构，在发起人破产时，其资产和责任被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任；从财务角度的理解，SPV的账户被合并为发起人的账户，原已转让的资产重新回到了发起人的资产表上，使发起人通过SPV融资变得不可能。

一旦发生SPV与发起人实体合并的情况，那之前“真实销售”建立的资产隔离就失去存在价值。尽管资产证券化过程中经常会出现由第三人设立SPV的情况，但第三人通常也为一个公司法人，则SPV就是其子公司，同样也存在实体合并的风险。

既然SPV不可避免地面临“实质合并”的风险，那么如何尽最大可能防止这种情况的发生至关重要。这要求构建的SPV最大可能的保持独立人格。具体体现在以下几点： SPV从事业务以自己名义；区分SPV的资产与其他实体的资产；保留独立的账户，建立独立的账册和档案；单独支付SPV的成本和费用；严禁关联公司之间的相互担保；在SPV与其关联公司之间的交易严格遵守市场标准；SPV配有单独的发票、收据；SPV债务与发起人分离。通过以上途径，母公司的破产风险将与SPV隔离。

二、SPV自身破产风险隔离

（一）防止SPV的“强制破产” “强制破产”是指SPV的债权人针对SPV提出的强制破产申请。为防止这种SPV的“强制破产”实现，主要途径通过限制SPV的债务和债权人的数量来实现。具体有以下几个方面：

（1）SPV经营范围的限。SPV的设立目的应当明确，经营范围只能是证券化交易及其相关的业务。主要包括：与特定财产/抵押资产的获得和拥有有关的活动；资产支撑证券（资产支持证券）的发行；其它为了执行前述业务所必须的和适当的活动。否则允许SPV经营资产证券化以外的业务，伴随也会带来与证券化无关的债务，也会加大SPV的破产风险。

（2）对债务的限制。除了从事与证券化无关的业务活动会产生不必要的债务外，SPV还可能因其他活动产生债务。必须严格限制SPV的债务履行，除了证券化交易中确定的债务及担保义务外，不应该再连带产生其他债务和担保。此外，为防止SPV权利的滥用带来债务增多风险，应该明确规定：SPV无权自愿提供担保为没有参加结构性融资的其他人。但也存在例外情况：第一，特殊目的机构的资产可以被抵押给信用增级机构或者流动性的提供者；第二，一些无法避免的法定担保。

（3）对重组、并购的限制。公司章程或信托契约中规定，在资产支持证券债务尚未清偿之前，SPV不能进行资产重组、清算、并购、及资产的拍卖，也无权对该规定进行修改。以保证资产支持证券尚未清偿完毕之前，上述行为不会侵害到SPV的破产隔离。

（4）第三方提出破产申请时间的限制。完全要求第三方放弃对SPV提出强制破产申请的权利是违反公共道德的，通常得不到强制执行。为了限制债权人申请破产，SPV应与其债权人约定，在资产支持证券本金和收益全部清偿完毕之后一年（或更久）之内不得对SPV提出破产申请。这种有关一年期限的规定可以防止法院优惠性转让在SPV破产后认定对资产支持证券的。

（二）SPV“自愿破产”的避免 除了被债权人“强制破产”外，SPV也可能会自愿申请破产。而且事实上SPV的非自愿破产风险是远远小于SPV的自愿破产风险。世界上大部分国家的破产的一个宗旨都是保护债务人。但完全禁止SPV自愿申请破产的权利是违反公共道德的。所以，只能通过规范SPV的法人治理结构和决策程序来间接的减少SPV的自愿破产隔离风险。

（1）独立董事的设置。独立董事存在的必要性源于其独立于公司及其管理层的特点。该董事一项重要的职责就是在表决破产事项时必须兼顾投资者和股东的权利。另外，公司章程应该硬性规定：严格限制SPV提出自愿破产的申请，只有处于资不抵债的情况，经过最少一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产的申请。独立董事对重大事项的否决权的赋予也制约了SPV提交自愿破产申请，从而为SPV保障破产隔离。

SPV为“非孤儿SPV”的交易结构设计中，独立董事的作用尤为重要。由于母公司的董事通常会充当SPV董事会中的董事，在母公司自己资不抵债而SPV正常运转的情况下，母公司出于保大舍小的考虑，可能会通过它在SPV里的董事递交SPV自愿破产的申请，由母公司来合并SPV的资产。如果在SPV董事会里至少有一位独立于母公司之外的独立董事，当他认为SPV的破产将不利于SPV的利益，就不会投赞成票，那么SPV就不可能通过表决，来提交自愿破产申请。独立董事既肩负着对债权人的信义义务，同时也肩负着对其他人的信义义务，他有可能会为了履行对其他人的信义义务而投票赞成申请破产。从这个角度看，“特殊目的载体只是一个远离破产的实体，而不能完全防止破产。”

（2）调整SPV的股权结构。 SPV的股权结构设计成由两类股票组成，发起人持有一类股票，另一类股票被抵押给SPV证券的持有人。SPV的破产申请在章程中规定，两类股票的持有人都同意的情况下才能提出自愿破产申请。

（3）独立的第三方控制SPV。SPV由一个独立的第三方控制，比如慈善机构。发起人既不持有SPV的股权也不控制SPV，在发起人破产时，这样做的目的，防止第三方将SPV放置在破产程序之中，同时可以有效避免SPV受到发起人破产的影响。

三、SPV同其他当事人破产风险隔离

（一）SPV同服务商破产的风险隔离 服务商在资产证券化中的职能，决定了基础资产产生的收入会首先流入服务商的账户。但如果该收入没有及时上交，而是保留在服务商的自有账户中，那么在服务商提交破产申请时，就会危及资产支持证券的偿付。另外，在资产产生的收入和服务商的自由资金混合存放的情况下，也可能导致基础资产产生的收入不能用于按时对证券的偿付。所以，为了避免类似情况的发生，SPV和服务商签订的服务协议中规定，服务商在收集收入后的约定时期之内，可以保留和混存收入，但在约定时期结束之后，资产的收入必须存入规定存款账户之中。一些服务协议甚至规定债务人对锁定账户直接进行支付。锁定账户中的款项每天都会被存入规定存款账户之中，服务商除非具有证券化交易要求的信用等级，否则它就不能获取锁定账户的款项。在满足上面的要求之后，就能保证服务商在破产或清偿能力不足时不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付。

（二）SPV与原始债务人的破产风险隔离 债务的偿还是资产证券化收入的最根本来源。当债务人丧失偿还能力的时候自然就会威胁到对证券的偿付。但个别债务人无力偿还债务的情况是不能避免的，实现与债务人的破产隔离关键在于如何避免个别债务人破产带来整个资产证券化的弊端，就会要求资产证券化的架构设计时将个别债务人的破产情况考虑在内。SPV通过设立“资产池”的途径保证了证券的偿付不受个别债务人清偿能力的影响。“资产池”的规模，是根据债务人的债务总量设立。“资产池”设立的作用，根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后SPV根据违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支持证券的收益率。资产证券化的交易架构的设计是将个别债务人的破产情况考虑在内的，投资者在决定投资时应该慎重考虑的问题是整体债务人的破产风险。

参考文献：

［1］洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。

［本文获2010年度河南省政府决策研究招标课题“农村合作金融立法研究”（编号：B339）的资助］（编辑 向玉章）