个股期权胎动

A股市场新的做空工具——个股期权珠胎暗结。

消息人士透露，上海证券交易所（下称上交所）个股期权业务初步方案已于9月初下发各券商，市场推广开始。

9月前两周，上交所及中证登公司等一些人士，辗转上海、北京、深圳、成都、武汉，为79家具备资格的券商共计200余专业人员展开培训。

上交所预计，至2013年10月31日进行配套规则体系建设，业务技术市场准备就绪；11月和12月报批证监会，开展仿真交易，确定上线方案；在2014年3月31日前，完成技术系统和产品上线，之后进入正常运行阶段。

7月底证监会表示，在中国开展个股期权试点的条件已基本成熟，正在积极开展研究论证工作。

衍生品的风险防范是首要考虑。上交所在培训中强调“控风险，强监管”，首批客户需具有融资融券业务资格，连续仿真交易三个月，交易笔数10笔以上，通过相关测试之后才能开户。

个股期权是一种交易规则较为复杂的精巧工具，深度参与具备一定的难度，国内从事过相关策略组合的经验人士并不多。然而，对于个人投资者来说，基于基本面做简单的趋势性投资，个股期权又很容易上手。

无论机构投资者做组合配置和风险管理，或是个人投资者作为做多或做空的工具，个股期权策略由繁至简，可以容纳市场上很大范围的投资群体，前景很为市场看好。

从全球范围来看，个股期权是目前交易最活跃的衍生品。根据统计，2012年，个股期权的交易量占到全球84个交易所衍生品交易总量的30.5%。 合约初定

个股期权合约是指由交易所统一制定的、规定合约买方有权在约定的时间以约定的价格买入或者卖出约定合约标的的标准化合约，分为认购期权（Call Option）和认沽期权（Put Option）两种，前者以行权价买入证券，后者卖出。

期权与期货最大的差异在于，期权是一种选择权，是为未来买入或卖出的权利所支付的费用，因此具备下跌保护的功能，如买入认购期权时，若到期行权价高于现券价格，则放弃行权。

个股期权初定方案的合约标的包括在上交所上市挂牌交易的股票或ETF。方案中，对标的的选择标准有多重规定，如股票需是上证50指数成分股、融资融券标的，最近六个月流通市值不低于500亿元、最近六个月日均成交金额不低于3亿元以及日均波动幅度不超过基准指数的3倍等条件。

方案选取了市场中规模较大、有较高知名度的股票，考虑了投资者组合投资和套期保值等各种需求。

中国平安 （601318.SH）、民生银行 （600016.SH）、贵州茅台 （600519.SH）、包钢稀土 （600111.SH）、海通证券（600837.SH）、三一重工 （600031.SH）等24只股票备选个股期权标的。其中能源行业2家、工业3家、金融地产15家，而原材料、消费、公用事业和电信行业各1家。

华夏上证50、华安上证180、华泰柏瑞沪深300等3只作为融资融券标的的ETF同时入选。

上交所内部资料显示，标的证券的选择是股权类金融衍生产品能否成功的关键因素，考虑标的股票须有足够的流动性及不可操纵性。多数成熟市场中，个股期权成交量略高于指数期权，2011年全球个股期权成交量70.6亿手 。

试点初期，上交所将以各项指标，取综合得分排名靠前者，选取2只-4只股票和1只-3只ETF，并每半年调整一次名单。

与股指期货一样，个股期权也设最后交易日，即交割日，为合约到期月份的第三个星期五。期权的独特性是，到期日过后，不管投资者之前有没有选择行权，合约都将不再具备任何价值。

个股期权的价格由市场价格、行权价、现券价格的波动性、时间价值等决定。以沪深300指数期权为例，在2400点位，平值期权的价格在8分钱左右，即现券价格的8%。

试点期间，交易所将先推出三个行权价格的期权合约，对于同一到期月的期权合约，行权交割价格包括一个价平、一个价外、一个价内；以及同时挂牌交易四个月份合约：当月、下月、下季、隔季。这意味着，包括认购和认沽，针对同一标的股票，有24个合约在场内同时交易。 策略多样

个股期权为A股市场，尤其是单只股票，提供了新的做空手段。投资者利用个股期权，可变化出多种投资组合，将极大丰富市场策略。

由于个股期权在投资组合中的应用相当广泛，券商自营部门、私募基金、投资范围受限较小的公募基金专户等金融机构兴趣颇足。

期权具备下跌保护的特性，可以替代股票，对大盘蓝筹股进行趋势性的投资，即基于基本面的做多或做空。

个股期权又有套期保值的作用，应对市场可能的下跌，可以卖出期权，对冲现有组合风险。如定向增发的投资者可以利用个股期权对冲个股风险，又如限售股股东亦可用个股期权锁定收益。

国泰基金投资经理卞勇表示，个股期权给予投资者更好地表达自己观点的机会，这样无论在市场大涨大跌，窄幅抑或宽幅震荡等各种形态下，都可以构建不同的投资组合来获得收益。

例如，股票A当前价4.5元，投资者认为在未来一段时间内会很动荡，或者涨到5元以上，或者降至3元以下，那投资者可以同时买入5元看涨期权和3元看跌期权，则无论涨跌均可获利，当不涨不跌时会有一定的损失。

正如股指期货等衍生品，机构投资者也可开展个股期权的无风险套利，如在期权与现券价格之间出现高估或低估时，平滑其价格偏差以套利。

由简至繁的多层次的策略体系可以容纳市场上极大范围的投资者。即便投资者并不主动参与交易，个股期权也可用于个股走势的趋势判断。衍生品市场反应通常领先于股票市场，投资者可以通过个股期权的价格和成交量来判断市场的方向和波动性。

当现券未来有可能产生不止一个涨跌停板的时候，个股期权的价格将提前反映出股票未来波动的定价，因此为防止市场出现过多的套利机会，个股期权也将设置涨跌幅限制，但与现券价格并非简单的线性关系。

相比股指期货、融资融券，个股期权可以更精准地对冲股票的市场风险。

某券商人士对《财经》记者表示，券商自有券受限很多，很难保证想融的券一定能从券商融到，个股期权在一定程度上解决了融券流动性不足的问题。

作为场内标准化的衍生品，个股期权更利于公募基金等机构参与。融资融券需在券商另开信用账户，通过交易所专用席位交易的基金无法与之对接。

与个股期权有类似特性的衍生品也曾在A股市场出现过。权证（Warrant），在香港俗称“窝轮”，被普遍认为是具备个股期权某些特性的衍生品，但是由上市公司或券商发起的，合约非标准化。

自2005年8月，第一只股改权证——宝钢权证在上交所交易，至2008年6月最后一只南航认沽期权存续期满，17家上市公司先后在股改中利用权证作为对价，大股东共发行过21只权证产品。

由于发行量小，制度不健全，国内权证市场曾聚集大量疯狂的投机者。上交所公告称，自权证产品上市以来，共实施权证临时停牌16次，先后有223个异常交易账户被限制交易。 严控风险

五年之后，个股期权尝试破土，防范风险成为第一要务。近期发生的光大事件让个股期权的推出蒙上阴影。

某券商人士对《财经》记者表示，衍生品通常延迟交收，期权受资金控制的程度更小，如果通过程序化交易，可能产生更大的影响。

据悉，上交所为个股期权重新开发了一套新的系统，而非如市场猜测沿用当年的权证交易体系。方案显示，交易系统根据保证金账户可用资金余额，设置总的持仓限制，券商也需对客户进行前端控制，保证金需以较大可能覆盖两个交易日的违约风险。

“光大事件或使交易所加大系统风控因素的设置。由于杠杆的存在，期权市场若出现巨量挂单，成千上万亿规模也不乏可能，把控住验资环节是关键。”某券商资管投资经理表示。

作为衍生品，期权可以无限创设的特性，使风险放大；但个股衍生品的活跃，可以降低类似乌龙指事件的市场影响。只能单边做多的市场中，涨停出现时，多数人下意识持仓不动，而在期权活跃的市场中，对手盘永远存在，而且流动性高。“投资者对期权有自己的估值，价格被拉起之后，马上会有无数单子向下砸。” 前述资管人士说。

一位曾在上交所任职的人士对《财经》记者表示，在光大证券事件中，仅70亿元“乌龙指”资金可令多只大盘股涨停，表明交易量并未集中在蓝筹股中，引入衍生品有助于改善此状况。

在方案中，个股期权引入流动提供商，即通常认为的做市商，并且一个标的证券可以有多个流动性提供者，而交易所对其相应的交易费用给予一定比例的返还或减免。

对于券商而言，通过低买高卖和头寸管理，从事做市商交易是巨大的利润来源；对于产品本身而言，却是巨大的风险来源。

做市商监管不严，不乏乌龙指事件再发生的可能性。某券商金融工程分析师对《财经》记者表示，做市商无需看方向，只是和每个投资者做交易对手，即便交易指令错误也会成交，若无熔断机制，有可能价格越离谱越容易成交。

2010年5月，道琼斯指数在短短数分钟内暴跌约700点，随后又迅速拉升，称“闪崩”事件。事件原因归咎于高频自动交易系统，此后熔断机制出台，做市商提交的报价需在波幅10%之内。

上海一位公募基金衍生品研究人士认为，衍生品带杠杆，同样一则未公开信息，通过个股期权获利，反应更快，也更隐蔽，需防范内幕交易风险。