浅析个股期权在我国的发展特点

摘要：2013年11月15日，上交所、中国结算上海分公司放开个股期权业务的专项测试系统，证券公司开始进行系统接入连通调试，这是自个股期权启动以来，首次向全市场开放测试系统，尽管首批测试的股票标的只有工商银行、中国石油、中国平安、贵州茅台4只，另外有2只ETF，分别为50ETF、180ETF，但是除了资金、标的券及期权是虚构的以外，客户信息、操作流程、清算交割等都与真实的个股期权交易相同。如果把2013年称作“期权仿真元年”，那么2014年将是“期权落地元年”，随着个股期权市场不断发展，做市商业务将成为券商新的利润增长点，在股指期货和融资融券交易日趋成熟，投资者的投资理念趋向成熟，避险需求日趋强烈，在受制于t+1制度和单向交易的A股市场，个股期权的推出和发展是大势所趋。本文将从个股期权的定义，个股期权市场各参与者的参与模式，结合国内的市场环境展望个股期权在我国国内的发展特点。

关键词：个股期权；做市商；交易服务商

一、个股期权的定义

期权是衍生品市场的的重要组成部分，衍生品市场的各种产品就像是金融产品的风险调节器，相当于各种金融产品的垃圾处理系统，因为经济体仅依靠风险的自我消化是远不能达到平衡的，因此需要向体系外部进行风险转移或释放。于是各种期货、期权应运而生。当前期权已经成功进入现代金融市场，在我国，自从2013年9月郑商所率先推出白糖期权仿真交易后，中金所的股指期权、上交所的个股期权和ETF期权、大商所的豆粕期权以及上期所的铜和黄金期权都推出了仿真交易。作为国内最大的投资市场―证券市场，个股期权的推出较其他的期权产品有更大的市场空间。

个股期权合约，是指由交易所统一制定的、规定合约买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的证券的标准化合约。买方以支付一定数量的期权费（也称权利金）为代价而拥有了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务。卖方则在收取了一定数量的期权费后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。在各类期权产品中个股期权与证券市场和实体经济联系最为紧密，在当前资本市场现状下发展期权市场不仅有助于提升资本市场运行效率，也是满足投资者资产配置和风险管理等多样化需求的基本要求。

二、个股期权对各市场参与者的意义

（一）股票投资者的投资新工具

国内多数金融机构对投资者的分类简单地分为激进型、稳健型和保守型三类，在风险测评结果中，大多数投资者被列入稳健型的类别，也就是能承受一定的风险，但仍偏向于需要保障本金的安全，尽管A股市场当前仍以散户为主，单边交易和投机易占了大多数，但是避险需求仍然存在，期权在提供双向交易的同时，t+0的交易模式又给“习惯做交易”的投资者提供了很好的投机工具相对于融资融券来说，个股期权的交易成本更低，更适于“快进快出”。同时因为期权交易占用的保证金比例小，就当前的单账户交易额度限制来说，有利地控制了投机的比重，为喜欢交易的投资者提供了一定的安全保障。

（二）基金投资组合中充当波动性管理工具

波动性管理（Managed Volatility）是指通过使用某些方法来降低基金的整体业绩波动性。2008年金融危机之后，Managed Volatility的概念迅速扩散。据统计，截至2013年底，美国市场上的Managed Volatility产品总资产超过2000亿美元，过去五年年均资产增长率高达30%以上，而这其中以可变年金基金（Variable Annuity Fund）为主，贡献了总资产的60%以上，反映出保险资金和年金市场对于此类产品的巨大需求。

（三）为券商提供结构化产品管理工具

当前券商集合计划多为为结构性产品，尽管国外的结构性产品多为银行开发管理，但就国内而言，结构化产品非常有限，多由券商小范围内推出，主要是因为目前国内还没有场内股指期权这一衍生工具。基于A股的个股期权放行，也就为推出以A股为标的的结构化基金产品提供了基础条件，相关产品的最大的特点在于保本与成长性的结合。以苏格兰皇家银行（RBS）推出的RBS保本成长策略基金系列的6号基金为例，从2009年1月9日成立日开始，至2015年1月9日到期日，如果到期日的一篮子指数均值高于起始日的指数值，则投资者将获得相应的指数涨幅；如果期间指数是下跌的，则投资者将于到期日获得100%的投资本金保障及基金现金投资期内的货币市场投资收益从风险评价角度，RBS对以上产品的标准风险评级是2级，在1-7的风险级别划分中处于低风险水平，仅高于货币市场基金类别，和债券基金处于同一水平，很容易被稳健和保守级别的投资者所接受。

（四）有利于上市公司经营

我国国内以往的期权往往是场外的针对公司内部以及管理层的股权激励计划，也就是场外期权，如果能同时推出场内股票期权，则既能解决股份制公司管理层只关注短期利益、决策短期化、忽视企业长远发展的弊病，又同时将企业管理层和股东利益捆绑在一起，给予其企业高级管理人员和技术骨干在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司普通股的权利，也能坚定股东的信心，能有效把企业管理经营人才个人利益与公司整体利益很好地结合起来，从而增强上市公司的发展活力。同时也可使公司的所有者获得相应的回报。

此外，在目前沪深 A 股整体市盈率处于历史低位，尤其是银行股、钢铁等大盘蓝筹股市盈率普遍在 10 倍以下、交易越来越冷淡之时，适时推出个股期权交易，对蓝筹股的交易量将有一定拉动作用。

（五）期货公司可自主选择参与模式

期货公司将以三种模式参与个股期权业务：中间介绍业务（IB）模式、仅限交易期权模式和全面参与模式。

首先，纯 IB 模式即期货公司将客户介绍给券商进行个股期权的开户、交易、结算和行权，优势在于业务开展无门槛，但有客户流失的风险。因此吸引力不大；

其次，在第二种模式-仅限交易期权模式中，期货公司虽然获准参与交易，但涉及现货交易的备兑行权却不能进行。但期货公司参与个股期权交易链条不完整，无法以现券补充保证金，风险处置不对称，因此实际操作有难度；

再者，全面参与模式存在着需要修改部分法规的法律障碍，也有高投入成本的缺陷，但从长远来看，全面参与仍是期货公司首选的模式。

三、中国个股期权的特色

在A股市场推行个股期权。相对于其他的市场有一些自己的特色：

（一）个人投资者数量庞大，投资者教育任重道远

截止2013年底，A股市场证券账户数达到13247.15万户，其中大多数为自然人投资者，据统计，自然人投资者的成交额占市场日均成交额超过八成，其交易行为对市场的影响不容小视。自然人投资者也就是散户，有投资经验不够丰富，交易活动频繁，投资行为短期化特征明显，尽管融资融券交易近年来得到较好的普及和推广，但由于券商券源普遍不足，做空机制未能得到很好的贯彻，市场上大多数的投资还是以单向投资为主，而个股期权业务非常复杂，而且风险巨大。从个人投资者的角度出发，要重点关注的有价值归零、高溢价、到期不行权以及保证金不足等风险，其中个股期权的组合交易又更为复杂，因此对券商而言，投资者适当性教育和风险揭示的工作十分重要。

针对这个特点，在业务的运营过程中加入了对投资者的严格分级，分为一、二、三个等级的投资者：

一级投资者，持有标的股票是可进行备兑开仓（卖认购期权）业务；

二级投资者，将在一级投资者的交易权限基础上增加买卖期权的权限；

三级投资者，可以在二级投资者的交易权限基础上增加允许普通保证金开仓、平仓。三级投资者是保证金交易，所以会给证券公司带来一定的风险。随着今后个股期权的逐步放开，三级投资者的风险隐患将会是证券公司期权业务管理中重药关注点。

（二）在做市商制度下，客户只能和做市商做交易，为了给投资提供更好的交易服务，在做市商之外新增了股期权的流动商。

流动商，是指根据与交易所达成的协议安排，在期权交易中向市场提供流动性或者改善市场质量的专业交易者。上交所个股期权流动性提供商也主要由证券公司担当。个股期权的流动商在报价时间、报价的差价、连续竞价参与率等方面都有严格的要求，并且还将对流动商实行评级制，评级结果直接影响其业务资格和手续费返还。

参考文献：

[1] 林巧.个股期权培训紧锣密鼓，分级制避免客户“玩票”[J] 21世纪经济报道，2013 （9 ）：第 015 版

[2] 殷杰.共同基金如何运用股指期权与个股期权[J] 上海证券报，中国证券网

[3] 韩永先.个股期权有助于上市公司经营[J] 中国经济时报2012 年（6-26）：第 005 版

[4] 沈宁，梅菀.期货期货公司将以三种方式参与个股期权证券时报[J] 2014 年（2-21）第 A15 版