论资本市场监管与自主创新

【摘要】资本市场是支持自主创新的重要平台。全流通市场环境下资本市场出现新变化和新趋势，必须在原有监管基础上与时俱进，尤其要增加监管的手段、权限与灵活性，切实保护投资者的利益，推动资本市场的健康发展，推动自主创新战略的实施。

【关键词】资本市场 自主创新 监管体系

一、资本市场是支持自主创新的重要平台

构建创新型国家是一项广泛而深刻的社会变革，更是一项复杂的系统工程，需要一系列与其相匹配的制度作为支撑，其中一个重要方面就是金融制度。金融服务的重点必须转向支持自主创新、努力创造一个与自主创新相适应的金融体系上来。

构建支持自主创新的金融体系，首先必须改变的是融资结构，即处理好直接融资与间接融资的比例关系问题。在我国，一般意义上所理解的间接融资主要指银行信贷，直接融资主要指在证券交易所发行股票、债券融资。应当说，作为两种不同的融资方式，直接融资与间接融资各有其优缺点。在节约交易费用、节约信息收集成本和提高信息加工质量方面，间接融资具有明显的优势。但是，由于银行对企业的债权一般不能像股票和债券那样在证券市场上流通，因此银行资本在经营上多追求安全性和稳定性。而金融市场的主要功能之一就是提供风险分担的机会。市场允许个人根据自己的风险承受能力调整资产组合的风险大小，可以对冲各种特定风险，进行风险互换，因而有利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，有利于实现企业和产业的重组。

美国是直接融资非常发达的国家，直接融资比重非常高，其突出代表是纽约证券交易所。美国证券市场主要由共同基金等机构投资者主导。据统计，截至2006年11月底，美国共同基金管理的资产达10.281万亿美元，在全球基金市场占据了53%的份额，相当于美国2005年国内生产总值的84%。美国投资公司协会的数据显示，2006年有5490万个美国家庭，即全美48%的家庭持有共同基金；基金持有者达9600万人，即平均每3个美国人中就有一个是共同基金持有者；在美国家庭的金融资产结构中，共同基金所占比例高达47%。美国在微生物、电子通讯等高技术和高风险行业遥遥领先，与其资本市场所发挥的良好的资本配置功能密切相关。

20世纪90年代以来，我国加大对国有企业和国有商业银行的改革力度，发展了直接融资市场。但总体而言，企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。表1可以从某种程度上说明“十五”以来我国间接融资和直接融资的发展情况。

从表1可以看出，“十五”期间，我国银行体系贷款余额占GDP的比重都在100%以上，而股票（A、B股）市价总值占GDP的比重均小于40%，并且呈逐年下降趋势，这与“十五”期间我国经济突飞猛进的形势是不相称的。2006至2007年以来，沪深股市持续走牛，2006年年末市价总值占GDP比重超过40%，2007年更是达到跳跃式的132.7%。从世界各国看，直接融资非常发达的美国，其股票市值占GDP的比重超过150%，英国股票市值几乎接近其GDP的200%，当然这和伦敦作为欧洲的金融中心有关。欧洲各国的企业都在伦敦上市，所以造成其直接融资比重甚至高于美国。

应当说，在转轨时期，我国无论是直接融资还是间接融资，其发展都是不充分的。支持企业自主创新，中介和市场都负有重要责任。国务院关于实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006―2020年）》的若干配套政策中，对金融机构支持企业创新提出明确要求，要加强政策性金融对自主创新的支持，政府要利用基金、贴息、担保等方式，引导各类商业金融机构支持自主创新与产业化，要改善对中小企业科技创新的金融服务。但从直接融资的风险分担功能和我国直接融资的状况来看，对直接融资的重要性再怎样强调都不为过。必须扩大直接融资的规模和比重，在更大程度上发挥直接融资支持自主创新的作用，这应当是我国金融体系改革的一个基本方向。

二、决定资本市场发展方向的关键因素是投资者保护

进入2008年以来，资本市场深度调整，估值水平整体回落。大起大落后的资本市场需要冷静地梳理。对当前改革的进程、阶段以及对于整个资本市场，都要有一个由表及里的深入认识，只有在这样的基础上，资本市场才能够更好地发展。

提高直接融资的规模和比重固然需要外力的推动，但不能一味地强调或是大力地通过外力来迅速推进中国融资的直接化，融资方式更多是市场主体――投融资双方相互选择的结果。为什么英美的直接融资非常发达？有学者从法律体系角度进行研究。具体来讲，英美法是以判例法为主的共同法法系，法官有一定的自主立法权。一个新的案例出来，法典里找不到没有关系，法官只要把这个案例判下来，它就是一个立法。资本市场瞬息万变，金融创新速度越来越快，判例法可以根据市场上随时出现的新的变化及时进行立法。因此，它对投资者的保护要远远强于成文法对投资者的保护。政府干预市场不是用政策刺激股市，而是用一个严刑峻法的平台，在一个法制化的条例下规范上市公司的市场化运作。2006年10月，随着休斯顿地区法官绥姆・雷克手中的槌子一锤定音，美国安然公司前首席执行官杰弗瑞・斯基林被判处24年零4个月监禁。在当天的审判之后，美国司法部发表一项简短声明，指出，“打击企业犯罪如同打击街头犯罪”。

2007年3月16日，总理在回答《华尔街日报》记者问时指出，政府“关注股市的发展，但更关注股票市场的健康”。为使中国股票市场获得长期健康地发展，必须加强资本市场监管，特别是完善法制。中国和美国的司法体系固然不同，但在规范上市公司运作、保护投资者理念方面应该并无二致。当前，我国的司法机构正在完善相关法律体系，加强打击上市公司财务作假等犯罪行为，但犯罪行为的机会成本仍然明显过低。例如，2006年通过的《刑法》第六次修正案对第一百六十一条的修改，对于公司高管来说，进行诚信犯罪的最高成本就是3年刑期和20万元罚款，这相对于可能获得的巨额非法收入来讲，实在难以形成有效的约束力和威慑力。

除完善立法外，还必须在监管体制上下工夫。目前世界主要发达国家都实行混业经营的金融制度，混业经营代替分业经营是大势所趋。混业经营一方面有可能带来关联交易、不同市场间风险传递、利益冲突等问题，将对我国现有监管体系提出现实的挑战。另一方面，股指期货迟早会推出，如何隔离期货市场和现货市场风险，防止风险传递和对股指期货的人为操纵也成为摆在证券监管部门面前的迫切问题。为有效应对挑战，防止“监管行为的非理想化”、“寻租”、“道德风险”等监管失灵问题，在金融当局监管之外，有必要进一步加强社会监督机制，必须划出足够的空间，让财经媒体在保护投资者权益方面发挥更大的作用。

只有建立成熟的信托文化，完善的立法和监管体系，中国的资本市场才能健康而稳定地成长，也才能在支持自主创新方面发挥更大的独特作用。加强资本市场监管、切实保护投资者利益将是决定我国资本市场今后发展方向的一个关键性因素。

三、全流通市场环境对资本市场监管提出更高的要求

加强资本市场监管，必须与时俱进，不断面对新情况、解决新问题。随着股改的完成，我国资本市场从股权分置时代进入全流通时代，市场主体行为也相应发生变化。

一是大股东行为。大股东从资本市场后台步入前台，将更加关心本公司股票的市场表现，更加注重公司的规范治理。但另一方面，凭借控制权从事各种不良行为的可能性也大大提高。

二是管理层行为。全流通市场环境下，公司高管行为会更加自律和规范，更注重公司的发展和维护公司的利益。但另一方面，管理层可能会凭借信息优势违规买卖公司股票，或在股权激励计划下，通过虚假陈述、操纵利润等方式影响股价从而获取不正当收益。美国安然事件就是高管人员操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中获得巨额股票期权行权收益的典型事例。

三是机构投资者行为。全流通给机构投资者买卖股票提供了更便捷的运作平台。随着股票估值机制的变化，机构投资者的投资行为可能更趋理性，有利于资本市场资金配置效率的提高。但另一方面，机构投资者借助资金优势，可能通过内幕交易或利益输送等方式操纵股价，或通过交叉持股的方式影响股价，形成有损于公平原则的交易行为。

全流通市场环境下，另外一个明显的变化是公司并购重组活动的日益活跃。并购的市场化程度明显提高，收购支付手段多样化，“换股收购”、“现金+股权”、“现金+债券”以及“定向增发”等支付方式将日益得到应用。并购有利于加速公司的优胜劣汰与行业整合，但并购题材也往往最容易引发股票市场内幕交易和二级市场股价操纵等违法违规行为。很多ST板块的个股都冒出过各种各样的重组传闻，但往往是梦里看花、真真假假，最终少数违规者牟取暴利，受害的是广大中小股民，性质恶劣，社会危害性极大。

种种情况表明，全流通市场环境下资本市场出现的新变化和新趋势，加大了资本市场监管的难度，对资本市场监管水平提出了更高的要求。针对此，证监会已出台《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》等法规及意见规范全流通市场新环境下上市公司并购重组，并且及时查处了“中捷股份”、“德棉股份”等大股东违规占用资金案。监管部门的工作有目共睹，但与“三公”原则的要求相比，与投资者的期待相比，仍有一定差距，尤其是信息披露领域的问题更为明显。上市公司违规信息披露已成为我国资本市场的“顽疾”。数据显示，2007年我国上市公司先后有80余次因违法违规行为受到处罚，其中许多处罚的原因就在于信息违规披露。但无论是公开批评、公开谴责、公开处罚还是立案调查，上市公司在信息披露方面仍然频频违规。每次国家出台重大调控政策的前夕，股市大盘总会提前异动；二级市场上，上市公司并购重组、借壳上市、资产注入等往往成为内幕交易最集中的领域，广发证券借壳案仍悬而未定。这对普通投资者来说极不公平，严重影响了投资者对证券市场的信心。

如何处理全流通市场情况下日益活跃的内幕交易和股价操纵行为，美国的道琼斯内幕交易案或许可以给我们某些启示。在传媒大亨默多克旗下新闻集团收购道琼斯公司的消息公布前，道琼斯公司股票交易异常，美国证券及交易委员会（SEC）展开调查，并得到美林证券的全面配合。2007年5月，SEC提出一份民事诉讼状，指控曾任万众电话执行董事的香港人梁家安、王勤竞夫妇在美国进行内幕交易，藉新闻集团收购道琼斯消息，先行买入道琼斯股份，高价沽售后非法获益约810万美元。美国证监会同时得到法庭批准，冻结梁家安夫妇的股票户口及资金，以使他们应讯及避免调走资金。身兼香港立法会银行界议员、东亚银行主席的李国宝亦卷入此案。据悉，李国宝为道琼斯董事，并与梁家安的父亲梁启雄交情深厚。2008年春节前夕，SEC与梁启雄、王勤竞以及李国宝达成和解协议。根据协议，SEC对获利最高的梁启雄（上述梁家安夫妇其实就是替他操作的）处以1620万美元的罚款，其中810万美元是其利用内幕交易的获益，另外810万美元为罚款；对王勤竞处罚8万美元，其中4万美元为其利用内幕交易的获益，另外4万美元为罚款。同时，因为曾任新闻集团董事的李国宝向其好友梁启雄透露了新闻集团即将收购道琼斯公司的内幕消息，因此也对李国宝处罚810万美元。从SEC公布的材料来看，它并没有找到李国宝向梁启雄透露消息的证据，也没有找到李国宝本人利用该内幕消息进行交易而获利的证据。SEC只是声称，李国宝在获知新闻集团要收购道琼斯之后与梁启雄一起坐飞机去上海，之后就出现了梁启雄家人买卖道琼斯公司股份事件。SEC认为，李国宝“应该知悉”其所透露的信息会被利用。对于选择和解的原因，李国宝表示，有关司法程序可能会拖延七至十年，考虑到多项因素，他决定接受和解，但坚持“既不承认也不否认涉嫌内幕交易的指控”， 李国宝也因此辞去香港特区政府行政会议成员一职。

尽管社会各界对道琼斯内幕交易案仍有争议，但在整个过程中，美国SEC处理内幕交易案件的方法和效率以及“退一赔一”的处罚力度对我们不无启发意义。面对更加复杂的市场环境与更为艰巨的监管任务，我们必须在原有的监管基础上，努力探索适合我国资本市场现实和发展的监管模式和监管方法，尤其要增加监管的手段、权限与灵活性。只有这样，才能真正做到保护投资者利益，推动资本市场的健康发展和自主创新战略的实施。

【参考文献】

[1] 许小年：金融改革和投资银行业的发展[Z]．黄达―蒙代尔国际学术周，2003-4-9．

[2] 诸葛立早：一桩里程碑意义的案件[N]．上海证券报，2008-6-10．