注册制改革重磅来袭

三中全会的《决定》明确提出要推进股票发行注册制改革，那么现有的股市利益格局必将被打破重组……

《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出要推进股票发行注册制改革。11月22日，在每周五例行的新闻会上，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会将从落实信息披露为中心、推动监管转型、加强监管执法等三方面，推进注册制改革有关工作。

从郭树清主席“IPO不审行不行？”的惊天一问，到十八届三中全会的一锤定音，众多市场人士期待已久的注册制终于姗姗来迟。事实上，直到今年6月，证监会的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿），也并未提及转变审核方式，仅仅在技术层面有所改良，基本属于“换汤不换药”。不料，短短5个月后，在中央高层的推动下，注册制出人意料地被明文写在了《决定》之中，上升为国家层面的改革目标，顿时引来市场广泛热议。

毋庸置疑，IPO注册制必将深刻影响中国资本市场进程，现有的股市利益格局必将被打破重组，新股发行中的市盈率高、发行价高、超募资金高的“三高”现象有望得以改善，困扰市场多年的业绩造假、恶性圈钱等A股顽疾有望从源头上得以治理，资本市场的信用和效率有望同步提高。

注册制改革对资本市场的重大意义何在？

上市公司将不再是稀缺资源

数据显示，截至2013年6月底，全国实有企业1408.3万户（含分支机构），而同期A股上市公司仅有2463家，从这个意义看，上市公司绝对是凤毛麟角的稀缺资源。另外，在目前的市场背景下，企业上市关隘重重，艰难曲折超乎想象，不过一旦上市成功，就会一步踏入天堂，不但可以募集巨资身价倍增，而且还可以源源不断地配股增发。正是由于稀缺性，上市公司成了地方政府的光鲜政绩，大股东的摇钱树和聚宝盆，以及各路资本玩家的金牌道具。同样由于稀缺性，即使上市公司沦为空壳，也会有各方利益竞相追逐“借壳上市”，甚至上演一幕幕“乌鸡变凤凰”的传奇。因此，笔者认为，由于权力垄断而形成的资源稀缺性，是新股三高发行、业绩造假、恶性圈钱等A股顽疾的根源所在。

目前，注册制改革仍然停留在响亮的政治口号上，证监会等相关职能部门尚未制定出具体的实施细则和配套措施，而且关于“什么是注册制”、“注册制如何实施”等市场分歧巨大，连证监会主席肖钢也不得不郑重提醒“大家千万不要误解，注册制就是登记生效制，不是这样的。股票发行不是不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革”。但无论如何，还权市场、监管后移已是大势所趋。因此，我们有理由期待，在注册制背景下，大量优质企业能够实现简易快捷上市，市场供给无限放大，投资者更易于货比三家优中选优，劣质高价的企业将在激烈的市场竞争中被压缩生存空间。

将倒逼A股市场制度改革

在目前的审核制下，《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等现行的法律法规显然已经无法适应注册制的要求，因此制定注册制实施细则和配套措施、修改原有法律法规、变革现行制度规章、处理善后遗留问题等将成为相关职能部门未来2-3年的工作重心。借着本次制度改革，我们有理由期待一个更加公开公正阳光透明的信披制度，有理由期待一个高举高打加雷厉风行的退市制度，有理由期待一个与全球第二经济体地位相匹配的资本市场。

新的市场机遇和挑战将会出现

于证券公司而言，大量新上市公司带来的承销收入将与融资融券业务一样缓解整个行业“靠天吃饭”的窘境。于广大投资者而言，由于上市门槛的大幅降低，手中可选的优质企业越来越多，有利于避免再为高市盈率高风险的劣质企业买单。于众多A股中的僵尸公司而言，注册制将是它们难以面对的噩梦。

注册制也并非万能灵药

我们还应该注意到，注册制也并非万能灵药，可以包治市场百病。

众所周知，即使是在标榜为成熟市场的美国，注册制也无法避免世通、安然等美国本土公司的会计丑闻，更无法避免大量中概股的集体造假，但是没关系，完善的做空机制和集体诉讼制度会让造假者付出血的代价！于A股市场而言，注册制改革相当于一次刮骨疗毒，其意义远高于股权分置改革，短期虽有剧痛，但是中长期会起到净化市场的决定性作用。未来A股市场的注册制实施效果如何，一来取决于改革者所制定的实施细则和配套措施是否符合市场实际，二来也取决于有识之士的广泛参与和积极促进。

回头来看，三十余年的改革开放，无论走过怎样的艰辛和曲折，今天的巨大成就谁也无法否认。近十年来，中国已经成长为全球第二大经济体，中国经济领舞世界，中国股市却熊冠全球，所幸借着十八届三中全会的改革春风，中央高层拿出前所未有的勇气和魄力提出了注册制改革，无论结局如何，我们都应该向改革者的勇气和魄力致敬。

对注册制改革的几点建议

面向全球的开放性

注册制改革应有容纳国际资本和优质公司的的全球视野。

海纳百川，有容乃大。纽约、香港之所以成为全球金融中心，除了发达完善的金融制度以外，更在于其市场面向全球的开放性。我们知道，全世界的优质公司，只要符合条件都可以到美国上市融资，而且手续简易快捷，华尔街欢迎全球资本和人才逐鹿金融市场。反观国内，为了防范系统性风险，我国实行了严格的金融管制，一方面导致银行等国有金融企业的垄断暴利引起了社会公愤，另一方面造成中小企业融资难、民间高利贷之风愈演愈烈。

以A股市场为例，面向全球的开放性极为有限。由于国际板尚未推出，沪深两市基本不接纳海外公司上市融资。截至2013年7月底，QFII（合格的境外机构投资者）额度不过1500亿美元，折合人民币约为9000亿元；RQFII（人民币合格的境外机构投资者）试点总投资额度为2700亿元。两者相加，总额度约为1.17万亿，占目前A股24万亿总市值的比例不足5%。

在全球经济一体化的浪潮中，中国市场已经与世界紧密相连，十八届三中全会的引发的全球瞩目即是例证。考虑到我国金融市场所面临的全球经济一体化的因素，从打造国际竞争力考量，注册制改革应该有容纳国际资本和优质公司的全球视野和前瞻安排。具体到注册制实施而言，一方面我们需要充分借鉴和吸收美国、香港等成熟市场的注册制先进经验，择其善者而从之，其不善者而改之，另一方面也要为容纳国际资本和优质公司做出提前准备，即使目前不具备实施的条件，也应该未雨绸缪留足政策空间。否则，上海只能局限为中国人自己的金融中心，而无法具备国际竞争力。

阳光是最好的消毒剂

阳光是最好的消毒剂。没有足够的信息公开，市场的公平和公正性就无从谈起。

信息披露的主体不仅包括上市公司、中介机构，还应包括监管机构自身。

最近几年，随着证监会每周五新闻会的例行召开、以及证监会官方微博的开通等，监管层自身的透明度在不断提高，但市场最为关心的发审委审核环节却公开信息极少。2013年1月，《财新新世纪周刊》在《发审的秘密》一文就大声疾呼“搞定11个关键人就行的股票发审制度应结束；在那天之前，要打开黑箱，透明度越大越好”。

事实上，直到2012年2月份，在时任证监会主席郭树清的大力推动下，证监会才首次向社会公开IPO审核十大环节，并且史无前例公布了全部约515家进入发审流程的发行人名单，还把IPO预披露时间提前了一个月，方便媒体和公众进行监督。此举令人印象极深。

11月22日，在每周五例行的新闻会上，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会将从落实信息披露为中心、推动监管转型、加强监管执法等三方面，推进注册制改革有关工作。笔者认为，证监会提出落实以信息披露为中心，可谓抓住了问题的核心，但信息披露的主体不能仅仅局限在上市公司和中介机构身上，作为众所瞩目的监管机构，更应该以身作则，从提高监管工作透明度做起，多披露市场关心的核心细节，接受公众和舆论监督。

完善做空机制

注册制改革应尽快完善做空机制，用利益驱动引导改革进程。

完善做空机制是成熟市场的特征之一。随着股指期货、融资融券的相继推出，A股市场正在从单边做多机制向多空双向机制逐步过渡。不过现实条件下，A股的做空门槛太高：比如股指期货的开户门槛是50万元，比如现行的融资融券信用账户常常面临无券可融的窘境，加上转融通和备兑权证缺位等，往往让投资者做空无门。

我们应当看到，在多空机制非常完善的美国，2009年以来，道琼斯工业指数已经连续四年迭创新高，反观做空机制象征意义大于实质意义的A股市场，整整四年阴跌不止，至今上证指数仍然在2200点的低位弱势徘徊。这表明，做空机制并不是指数下跌的罪魁祸首。相反，在巨额利益的驱动下，让做空机构和做空机制发挥市场“清道夫”的积极作用，反而可以清除上市公司中的害群之马，促进市场整体的健康发展。由于利益的推动，做空机制在客观上成为了一种更加高效的市场自发监管形式。可以想象，如果没有完善做空机制配合的注册制改革，即使成熟的市场如美国，也无法避免中概股的集体造假和世通、安然等本土公司的会计丑闻，更遑论信用缺失的A股市场？

总理曾言：触动利益比触动灵魂难。做空机制在A股市场不受欢迎，主要还是因为利益。由于做空机制不完善，使得投资者缺少做空获利的机会，由此产生了一个恶性循环：越是市场不成熟，越惧怕做空机制；越是惧怕做空机制，市场越不成熟。其实，如果一个投资者能够做空获利，而且是足够的利益，那么他还会在意指数涨跌吗？换个角度思考，像近期昌九生化这样连续暴跌的个股还有很多，与其让巨额市值在无形中灰飞烟灭，反倒不如让做空者分一杯羹。

不可一蹴而就

注册制改革在稳步推进的同时，可以考虑安排试点先行。

中国改革向来有试点先行的惯例。比如从深圳特区的蛇口先行到国债期货的仿真交易测试都属于试点先行。从现实的国情和市情出发，注册制改革不可能一蹴而就，循序渐进平稳过渡是理智的选择，3-5年的过渡期应是大概率事件。

在广泛征求意见，制定具体的实施细则之后，监管部门可以考虑选择3-5家信誉较好的证券公司进行IPO注册制发行试点，安排10个左右上市公司名额，平均每家证券公司2-3个名额，试点时间为2-3年，同时密切跟踪评估实施注册制的效果和问题，为以后大规模实施注册制积累宝贵经验。

正如证监会主席肖钢所言“注册制改革牵一发而动全身”，“会带动和促进很多方面的改革”，改革的阻力和复杂的市况都难以预料，因此安排有信誉的券商进行IPO注册制发行试点具有很强的操作性和必要性。