国阳新能:资产注入推动跳跃式发展

公司地处我国六大无烟煤基地之一的山西阳泉,现有煤炭可采储量达10亿吨,大约可开采80年左右。母公司阳泉煤业集团是山西省三大无烟煤生产商之一,拥有煤炭资源储量143亿吨,原煤年产量在3000万吨左右,原煤产量列全国第七。

业绩增长稳定

上半年商品煤销量同比增长14%,综合售价同比增长7.3%,煤炭业务的收入同比增长22%,毛利率提高5个百分点至25%。

由于其他业务(主要为非煤的贸易业务)的收入同比增长324%至30亿元,且毛利率同比下降10个百分点至6%,因而公司整体毛利率仅同比增长1个百分点至20%。

新景矿井表,公司自产煤数量同比增长37%;自产煤比例同比增长8个百分点至56%。受上半年天气影响,化工煤需求不畅,价格仅同比增长0.6%,其产量占比同比下降1个百分点至11%。

2009年9月发行的14亿公司债,导致今年上半年财务费用同比增加0.97亿元至1.06亿元。管理费用同比增长67%至5.3亿元。因而公司净利率同比微跌0.1个百分点至9.3%。

公司2009年前三季度每股收益为0.57元,公司预增今年前9个月的净利润同比增长30%～70%,即0.740.95元。我们认为全国全年三季度煤炭的煤炭均价将较二季度略低,而公司70%以上的煤炭销售执行合同价,因而预计公司第三季度的每股收益将较二季度略低,将为0.30元左右,即前三季度每股收益0.81元。

煤炭权益产量平稳增长

公司目前在产煤矿6个,地质储量35.8亿吨,可采储量约18.2亿吨,设计/核定产能3010万吨。其中:主力矿井一矿(760万吨)、二矿(810万吨)、新景矿(750万吨)和开元矿(300万吨)基本上达产;平舒矿(持股56.31%)将从目前的300万吨进一步提升至500万吨;景福矿(持股70%)属于改扩建矿井,逐步达产至90万吨。公司目前拥有的6个煤矿产量增长主要在干平舒矿提升200万吨和景福矿达产90万吨。

在山西省资源整合的大背景下,阳煤集团和上市公司国阳新能参与到资源整合中去,阳煤集团(含上市公司)整合了煤炭资源24.5亿吨,产能3060万吨。其中上市公司国阳新能的国阳天泰(注册资金20亿元,公司持股51%,信达资产管理公司的控股子公司润达公司持股49%)参与了山西的煤炭资源整合,从公司的公告数据看,国阳天泰整合了翼城两个煤矿、阳泉平定县及周边煤矿,以及宁武榆树坡煤矿。

翼城县河寨煤业有限公司(持股49%)和翼城县青洼煤炭开采有限公司(持股49%)资源储量分别为4431万吨和4405万吨,未来规划产能皆为60万吨;阳泉平定及周边煤矿整个产能450万吨,整合资源量20618万吨;宁武榆树坡煤矿(持股36%)产能300万吨,资源储量72010万吨,国阳天泰整合的煤矿总产能870万吨,资源储量101094万吨。按照权益计算产能只有175万吨。公司整合的煤矿技改有望在年底前全部动工,预计2013年能够投产。

综合前面的分析,我们预计:2010～2013年公司煤炭产量分别为2609、2854、3289和3724万吨,同比分别增长27%、9%、15%和13%。未来三年(2011～2013年)煤炭总产量复合增速为12.6%。2010～2013公司煤炭权益产量分别为2464、2608、2736和2863万吨,同比分别增长26%、6%、5%和5%。未来三年(2011～2013年)煤炭权益产量复合增速为5.1%。

资产注入将推动公司跳跃发展

公司控股股东阳煤集团干公司上市时做出承诺:在股份公司成立之后,各发起人将其自身及其他控股子公司与股份公司生产经营相同或类似的经营性资产以托管等方式交由股份公司经营管理,或通过配股、或股份公司收购、或由股份公司兼并以及资产置换或其它方式逐步投入股份公司。

阳煤集团不以任何形式或途径进行任何原煤销售。上市时,公司与母公司存在严重的同业竞争,为了解决同业竞争,集团煤矿产量几乎全部由上市公司收购后销售,又导致了严重的关联交易。

公司收购集团煤炭包括两块:收购集团的三矿、五矿、新景矿(已由上市公司收购)等煤矿的煤炭作为原料煤,洗选后由上市公司销售,原煤收购价格按阳泉市及其周边地区的原煤市场价格确定。其定价时间原先按照年度定价,2008年后基本上改为按照季度定价(2008年1～6月325元/吨、7～10月481元/吨、11～12月405元/吨;2009年1～3月405元/吨、4～6月395元/吨、7～12月405元/吨;2010年一季度、二季度和三季度价格皆为435元/吨)。

随着集团新建煤矿新元公司、石港公司、寺家庄煤业、运裕公司的投产,集团产能进一步扩大,国阳新能又相应成立了全资子公司天元公司、左权公司、阳公司,收购集团集团公司子公司的煤炭,由上市公司统一销售,其收购价格依据市场价格扣除各项费用后确定。

未来可注入煤炭资产分析

山西省规划未来形成4个亿吨级(平朔、同煤、山焦、煤运)和3个5000万吨级(阳煤、潞安、晋煤)煤炭企业,但阳煤集团的规划是五年再造两个阳煤集团,十二五期间产量将达到1.3亿吨以上(2009年集团产量4346万吨,上市公司产量2096万吨),也将加入到亿吨级煤炭企业行列中。

我们测算,阳煤集团未来规划煤炭产能大约1.35亿吨,是上市公司2009年产量(2096万吨)的6.4倍。煤炭资产主要分为三大块:既有煤矿产能3912万吨,实际产量大约4500万吨(2009年产量4346万吨);新建煤矿产能大约6000万吨,整合煤矿3060万吨。

未来资产注入可能受制的因素发生了变化,一是企业考虑人员问题(随着国家对于煤炭企业的支持力度加大,煤炭企业剥离社会负担也在大力推进中,另外煤炭企业扩张中也逐步消化了大量的企业富余人员)-另外一个就是转增资本金后资产管理公司的利益诉求问题(这个可能成为近期资产注入的重大影响因素)。

山西新任省委书记的讲话将极大的刺激山西企业跨越式发展,而发展所需的资金必定离不开资本市场的支持,以及影响山西煤炭集团资产注入的障碍有望加快解决,从而推动资产注入和上市公司业绩跃升。

投资建议

维持公司“强烈推荐”的投资评级。公司本身业务保持平稳增长,2011～2013年权益产量复合增速5.1%,EPS复合增速5.4%。期待资产注入推动业绩跃升,随着障碍的逐步消除,以及山西省超越发展的推动,集团注入资产的承诺有望加快,进而推动业绩跃升。