REITs前行

2015年2月6日，中国资产证券化业务备案制后的首只房地产投资基金（REITs）――华夏资本管理有限公司“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”（下称“苏宁云创”）在深交所正式挂牌转让。

REITs作为盘活社会存量房产、拓宽企业融资渠道、优化投资者投资组合的重要工具，无论是对于政府、企业，还是个人投资者而言，都是极为重要的金融工具。

然而，基于国情的特殊性，中国版的REITs与标准意义上的REITs仍有差距。随着国家政策对REITs的不断倾斜，在未来几年内，REITs或将步入黄金发展期。

深交所挂牌首个REITs

2月6日，华夏资本管理有限公司（下称“华夏资本”）的“苏宁云创”经中国证券投资基金业协会备案后，在深交所挂牌转让。这是中国实行资产证券化业务备案制之后，深交所挂牌的首个房地产投资基金，也是深交所继“中信启航专项资产管理计划”后推进REITs发展的又一次创新尝试。

根据公告，苏宁云商（002024.SZ）拟将旗下11家自有门店的相关资产权益，全部转让给“苏宁云创”。华夏资本作为计划管理人，设立并管理该专项计划。投资者通过华夏资本认购后，成为专项计划资产支持证券持有人。

通过发行资产支持证券，“苏宁云创”向合格机构投资者募集资金43.95亿元，其中A类证券规模约为 20.85亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。 B类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类为固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。

深交所表示，“苏宁云创”作为首个将成熟商贸物业纳入证券化标的的场内REITs产品，为商业物业运营管理提供了一种新的业务模式，对行业发展具有典型示范意义。商业物业具有开发周期长、投资额大和回收期长的特点，在银行贷款期限和规模无法完全匹配的情况下，资产证券化的运用将有助于拓宽商业地产的直接融资渠道，以满足商业物业发展所需要的长期资金需求。

同时，深交所还表示，“苏宁云创”的挂牌，将为深交所场内房地产投资基金产品形成一定示范效应。下一步，深交所将在认真总结产品运作经验，做好风险控制的基础上，加大资产证券化业务创新和后续产品开发，丰富证券化产品品种，推进面向公众投资者的REITs产品，扩大REITs发行规模，力争形成深交所资产证券化REITs板块。

政策支持REITs迎来发展新契机

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。

REITs从上世纪90年代初开始在美国兴起，至今欧美及亚洲的较发达国家和地区均设立了REITs。中国第一个比较接近国际标准的房地产投资信托产品，为2002年7月28日由上海国际信托投资公司推出的新上海国际大厦项目资金信托。2007年，监管层成立了“房地产投资基金专题研究领导小组”。随后REITs被提上包括中央政府在内的议事日程。2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架，初步拟定了“REITs试点管理办法”。然而，由于中国当时的相关法律法规仍不完备，REITs一直未能正式启动。

2014年，REITs的推进工作迎来重大突破。

2014年1月，证监会批复同意中信证券设立“中信启航专项资产管理计划”，这是到2014年1月为止最为接近标准意义权益型REITs的产品。

2014年5月13日，证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》提出研究建立REITs的制度体系及相应的产品运作模式和方案。同期，资产证券化业务改行政审批为备案制，资产证券化产品发行效率大幅提高。

2014年9月30日，中国人民银行《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出将积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点工作。

2014年11月20日，银监会下发了信贷资产证券化执行备案制的文件，信贷资产证券化业务将由审批制改为业务备案制。

2015年1月14日，住房城乡建设部又印发了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，意见指出，“将积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。文件中提出，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。

REITs前行或将开启资本市场新篇章

作为资产证券化的一种方式，REITs要求基础资产能在未来产生持续稳定的现金流。因此，与传统房地产信托相比，REITs往往具有极为鲜明的特征。然而，此次在深交所挂牌的REITs与标准意义上的REITs相比仍有差距。这也从侧面反映出，中国的REITs在今后仍有很长的一段路要走。

首先，与传统的房地产信托基本采取私募的方式进行融资相比，REITs最大的特点之一，就是大多采用公募形式进行融资。但不论“中信启航”还是“苏宁云创”项目，其在客户选择上都主要针对的是大户或者机构投资者。这不仅会让其在流通性上存在不足，同时也会导致其融资规模受到限制，对后续基金规模扩大带来约束。

其次，标准意义上的REITs往往具有税收优惠。在美国，REITs一方面可以免征企业所得税，同时，REITs投资的房产也属于免税资产，自持物业换取REITs在公开市场出让，还可以规避资产转让税收。

但到目前为止，中国似乎还没有明确的税收支持政策。有专业人士指出，按照中国目前的税法制度，自持物业出租时租金需缴纳5.5%营业税，再缴纳12%房产税，扣除费用后还要交25%所得税，分红后还要交纳个人所得税。此外，未来中国资产出售或最终收益的分配，都要缴纳较高的土增税或资产转让所得税。

也有信托公司地产负责人表示，海外REITs通常持有多地物业，每个物业都需要设立项目子公司，“不然缴税、签订租金合同等都很麻烦”。海外REITs结构中的有限责任公司被视为“税收透明体”，而在中国，有限责任公司要多收一层营业税、所得税。“如果以信托计划为REITs载体，情况会稍微好一些，但项目运营层面还是离不开有限责任公司。”

如果运营层面拿掉项目子公司，直接以信托计划购买、持有资产包，看似可最大限度避税，实际会带来另一个问题。在最初的资产购买环节，转让方需承担营业税、土地增值税等，受让方需承担契税和交易手续费等，税负依然沉重。事实上，市面一些地产项目的转让借项目公司股权转让完成，最大动因就是避税。

第三，高收益率是确保REITs成功发行的关键，但在税收问题的影响下，REITs的收益情况也不容乐观。通常情况下，REITs标的物业多为写字楼、商场等商业地产，其收益来源主要依赖于租金和房产升值。REITs的长期投资回报率一般要求在8%-10%左右，而且投资者在持有期间通常能按持有比例享受收益90%以上的分红。基金管理者大多是通过物业营运能力获取利润。

然而，复杂的税收环节可能会使得REITs的收益回报难以实现。目前，中国的商用物业租金回报率很低，且不稳定。同时，在REITs物业管理、标的投资、以及专业性人才供给上，也显得极为缺乏，这都将成为影响REITs收益的重要因素。而且，从目前来看，美国REITs产品收益率来说，通常也就5%-7%左右，而且时间少则几年多则十几年，并不符合中国投资环境与风格。而且，此次苏宁与中信的REITs计划中，苏宁承诺在转让自由门店公司股权后，还将继续租赁这些门店以保证收益率，但在美国，投资者更看重的却是基金管理者的物业运营能力。

最后，公司的收益分红方式也有待探讨。REITs是以净现金流入作为红利来源，而国内《公司法》规定，股东分红需以会计利润为来源。但房地产的折旧数额大，净现金流入通常高出利润一截，造成大量现金堆积在REITs体内无法分红。有分析人士指出，假如分红收入强行超出会计利润，会不会有抽逃注册资本嫌疑？

尽管此次“苏宁云创”的发行在很多地方都和真正意义上的REITs仍有差距，但基于特殊国情决定的客观事实，处于探索阶段的中国REITs确实需要更多的尝试。