基于REITs的公租房运作模式研究

摘要：本文从分析REITs引入公租房建设体系的重要性与可行性着手，探讨了三种可能的REITs模式，进一步构造了适用于公租房的REITs运作模式。

关键词：公租房；REITs；REITs运作模式

一、引言

公共租赁住房简称公租房，是指政府提供政策支持，限定户型面积、供应对象和租金水平，面向中低收入住房困难家庭等群体出租的住房。然而公租房作为一种政策租赁住房，前期投资规模较大，主要靠租金收入来回收成本，处于保本或微利水平，这样使得资金沉淀的周期过长，资金回收周期较长，缺乏投资吸引力，融资比较困难。

融资困难促使政府寻找其他的融资渠道。这时房地产投资信托基金（以下简称REITs）这一在国外大放异彩的创新金融品种就引起了人们的关注。从提出引进REITs建议到选择试点这一路并不平坦，时至今日也没有明确的试点方案出台。因此，基于REITs的公租房运作模式的研究符合当前REITs试点研究的需要，同时对公租房REITs的运作模式设计有借鉴意义。

二、REITs与房地产信托及房地产投资基金的区别

房地产投资信托基金（REITs）是一种专营房地产项目的金融工具。它是通过公开发行股票或受益凭证募集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，以物业资产的租金等收益为来源，定期将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs与国内已有的房地产信托与房地产投资基金的区别如下。

房地产信托是指信托投资公司遵循信托的基本原则，将委托人的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益并将部分收益支付给受益人的行为。

房地产投资基金是按照共同投资、共享收益、共担风险的原则，运用现代信托关系的机制，以基金方式将各个投资者分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，投资于证券等金融产品或其他产业，以实现预定投资目的的投资组织、投资机构和投资制度。

对比三者的定义可以发现：房地产资金信托是以投资公司参与房地产项目；房地产投资基金则属于基金的一种，投资于房地产领域；而REITs是在满足法律定条件后依法建立的证券化的房地产投资资金，流动性更强。

三、公租房引进REITs的重要性和可行性分析

前文中提到，政府对REITs的引进是赞成的，也希望地方政府的试点方案侧重保障性住房领域进行设计。同时，地方政府与民间也对REITs抱有很大的期望。因此，在多方赞同的情况下，研究公租房引进REITs是符合时代特色的。

（一）公租房引进REITs的重要性分析

1.有利于解决公共租赁租房的资金短缺问题

关于公租房存在的资金短缺问题在文章第一部分已经进行了阐述，引进REITS可以吸引民间资本，给公租房建设注入新鲜的血液，缓解资金压力，拓宽融资渠道。

2.有利于引导公民投资理财

中国一直以来都是以高储蓄为特色的国家，但是普通大众能够参与的具有可观回报的投资很少，以至于公民一直以来被迫选择将资金放在银行。现在我们引进REITs，公租房稳定现金流带来的稳定收益对手握高储蓄的公民来讲是一个很大的吸引力，与此同时也是一个双赢的举措。

3.有利于公租房的成长

从可持续发展的角度来讲，政府层面的工作量太大。保障性住房到最后都会回到市场化的运作机制，政府只是一个指导者，在供需严重失衡时暂时主持保障性住房的建设，当供需不再那么失衡时，市场则成为主导者，这时市场的供求关系主导着大局。

（二）公租房引进REITs的可行性分析

REITs在中国保障性住房领域的试点工作到目前为止主要经历了三个阶段。

第一阶段，概念的提出。2008年12月3日，在国务院常务会议正式提出，要通过大力发展房地产信托投资基金（即REITs）拓展企业融资渠道。紧接着，京、津、沪三地便申请成为试点区。

第二阶段，方案设计。上海浦东新区率先提出了两套方案：一套是人民银行、银监会主导设计的，属债权型的REITs产品，未来在银行间市场交易；一套是证监会主导设计的，属股权型的REITs产品，未来在证券交易所交易。然而，试点工作遭遇了2010年4月17日以来的房地产调控，进入了新一轮的调整期。2010年5月，人民银行将《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当前市场形势下就REITs怎样支持保障性住房建设等问题补充材料。与此同时，REITs也从商业地产转向了保障房。

第三阶段，经过四年的沉淀，REITs方案已经比较成熟，各地方政府也已做好了准备。2012年8月，北京已将朝阳区的五个公租房项目打包，申请试点发行REITs，一旦获得证监会批准即可将公租房资产证券化。

综合来看，国内REITs试点工作条件已很充分。其一，政策层面。政府明确支持在保障性住房领域发展REITs，而且REITs试点基本成熟。其二，潜在投资者众多。从上海、天津这些踊跃申请试点的城市可以看出，投资者对于这种新型产品很有兴趣。其三，众多经验可以借鉴。国外及香港REITs发展的经验为中国大陆提供了丰富的经验指导。

四、REITs运作模式探讨

经过几十年的发展，REITs有了一些比较成熟的运作模式，目前从房地产行业和证券行业的相关法律制度方面考虑，比较可行的三种模式是信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式。

（一）REITs三种模式的对比分析

信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式三种模式各有优势与劣势，具体见下表。

对比三种运作模式，房地产信托计划是最符合REITs产品设计要求的模式，但是信托的法律构架已经成型，要对其改变难度较大。封闭式产业基金的模式具有组织结构上的优势，以专业房地产管理公司对资产进行管理，利于REITs的成长，但同样因为法律问题，在实施中的难度较大，不过有香港作为很好的借鉴。房地产公司REITs模式所面临的法律制度方面的障碍相对较小，所有权与收益权结合，是目前可以考虑实施的模式。但是，对外投资的限制对公司的成长不利，并且存在公司职能管理与房地产项目管理之间的利益冲突。

（二）我国公租房的REITs运作模式构思

考虑到信托计划存在法律障碍及房地产公司运营模式的硬伤，在保障性住房领域REITs成长动力不足。这样一来，采用封闭基金模式的可能性比较大，且有香港的REITs作为借鉴。但是，由于产业投资基金类的法律制度不完善，所以对投资者的利益没有法律上的保障，公信力不强。本文还是倾向于封闭式基金的运作模式，同时也对香港的REITs结构进行了调整。我国公租房REITs运作模式如下图所示。

在实际操作中，设有如下原则：一是基金管理公司承担REITs的管理工作，取得租金收益并以不少于租金收益的90%派发给投资者；二是承租户向政府公租房管理机构申请租赁公租房，通过审核后，由政府公租房管理机构进行配租并综合考虑承租人情况，给予一定的租金补贴；三是租金补贴与租金相分割，实行两条线的管理；四是为了保证投资者的利益，基金以封闭式运作，以五年（也可视项目而定）为周期开放。

这种模式的一个大前提就是法律法规制度的完善。虽然由政府出面对公租房的出租和租金收入进行把关，但是也需要相关产业基金法律和法规来规范整个REITs市场，减轻政府的负担。在相关产业基金法律和法规缺乏的情况下，政府应该对REITs基金管理公司的成立严格把关，把相关的政策写进公司成立的相关制度中，以规范其行为。

五、结论

REITs在中国的道路几经曲折，从一开始致力于经营传统业务，到如今专注于保障性住房，随着时间的推移，终于要与世人见面。至于面纱揭开之后是什么样的内容，以什么样的模式进行运作，现在还不得而知。本文分析了三种可能的REITs模式，构建了我国公租房REITs的运作模式，希望能起到抛砖引玉的作用。

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